大股東掏空行為研究述評：兼論融資融券制度的公司治理作用

馬 超

現代公司所有權結構經過幾十年的發展和演變，呈現股權相對集中且較為穩定的態勢。伴隨著股權的相對集中而衍生出的大股東控制問題已引起了國內外學者的廣泛關注。雖然大股東控制可以有效地抑制經理的自利行為，但是同時也會衍生出第二類代理問題，即大股東會利用控制權為自己謀取私利而損害中小股東和其他利益相關者的利益，即“掏空”[1]。大股東掏空行為不僅會對廣大外部投資者的利益造成損害，破壞公司治理，甚至會影響國家宏觀經濟的穩健運行。因此，探討大股東掏空的生成機制、識別掏空手段和可能產生的經濟后果，找到可抑制大股東掏空的有效機制，是我國上市公司在保護中小股東權益、完善公司治理機制方面的現實訴求。融資融券制度在我國資本市場的引入也為抑制大股東掏空提供了新思路，其外部公司治理作用的發揮也成為近年來學界關注的重點問題之一。

一、大股東掏空的生成機制

作為理性的經濟人，大股東在掌握了控制權后受其機會主義行為傾向的影響將謀取自身利益最大化。同時，上市公司自身治理結構的缺陷和外部治理機制的不完善也為大股東掏空提供了更為廣闊的空間。因此，首先明確大股東掏空的生成機制將有利于我們找到相應的公司治理機制以對大股東形成制衡，減少其掏空行為。

1.股權結構不合理，為大股東掏空提供了機會。股權結構不合理的一個直接表現就是“一股獨大”，難以對大股東形成有效制衡。Shleifer、Vishny[2]認為，當股權集中度達到一定程度之后，大股東幾乎能夠完全控制公司，并可以利用手中掌握的控制權謀取私利和侵害中小股東的利益。許文彬、劉猛[3]研究發現，在股權分置改革后，具有絕對控股結構的上市公司依然將現金股利的發放作為掏空手段，而在相對控股結構的公司中這一現象已不存在。可見，股權結構越不合理，就越容易出現大股東掏空行為。

2.公司內部治理結構不完善，為大股東掏空提供了便利。理論上，公司完善的內部治理結構能夠對大股東掏空行為產生最為直接的制衡效應，也是降低代理成本最為有效的手段。但在現實情況中，不合理的股權結構削弱了其他股東在公司治理中的話語權，繼而使上市公司的股東大會、董事會和監事會都處于大股東的控制之下，公司內部治理機制對大股東的監督與制衡作用無法有效發揮，從而使大股東更加肆無忌憚地實施掏空行為。

3.法律制度不健全，為大股東掏空留下了機會與可能。La Porta等[4]強調了法律保護在公司治理機制中的基石作用，說明法律制度的完善可以通過約束大股東的掏空手段來維護中小股東的利益，加大掏空的難度；反之，不健全的法律制度將為掏空提供更多的機會，并降低掏空的風險和成本。

二、大股東掏空手段的界定

大股東掏空的手段是多樣化的，既可以是對公司財富的直接轉移，也可以是在交易過程中憑借控制權獲得溢價[1]?，F階段大股東掏空手段的多樣性在我國上市公司中的表現尤為突出，我國特有的制度環境和不夠規范的公司治理結構給掏空提供了更多選擇。Atanasov 等[5]將掏空手段歸納為大股東對公司現金流、資產和所有者權益的掠奪?，F有研究也分別從這三個方面入手對掏空手段進行界定。

1.對現金流的掠奪。

（1）對現金流的直接轉移。Bertrand等[6]發現，印度家族控股公司的大股東有強烈的動機將現金流從低持股比例的公司轉移到高持股比例的公司，以實現自身利益最大化；Claessens 等[7]對東亞9 個國家、地區的研究也發現，大股東會將資金從急需現金的成長性公司轉入融資約束較小的成熟公司，證實了大股東對現金流的掠奪行為。

（2）資金占用。Jiang 等[8]發現，資金占用是大股東掏空上市公司的常用手段。而且這一手段在我國被廣泛采用[9]。因此，學者們在研究時多以資金占用作為大股東掏空的代理變量。

2.對資產的掠奪。非公允關聯交易是大股東對資產進行掠奪的主要形式，這一行為普遍存在[1]。大股東將通過關聯交易轉移公司資源[10]，這一現象在股利發放水平較低的公司中更為常見，說明大股東通過關聯交易從公司轉移了收益，犧牲了中小股東的利益。Kang 等[11]對韓國上市公司的研究發現，上市公司附屬于企業集團時，大股東通過關聯并購進行掏空的行為更容易發生，而且這種情形在代理問題較嚴重的公司中更為突出。已有諸多學者以關聯交易作為大股東掏空行為的代理變量展開了分析。值得注意的是，也有研究指出大股東會通過關聯交易的手段向上市公司注入資產，即“支撐（Propping）”，但這種支撐行為的真正目的是保證大股東未來掏空的可持續性，與保護中小股東的利益無關[12]。

3.對所有者權益的掠奪。

（1）關聯貸款。Bhaumik、Gregoriou[13]研究發現，大股東大量采用關聯貸款的方式轉移資源且可以無償占用這筆貸款；Liu、Tian[14]則研究發現，我國上市公司中也存在大股東利用關聯貸款謀取私利的現象。

（2）現金股利。根據股利代理理論，發放現金股利是解決代理問題的一種有效手段。但是，我國資本市場特有的股權分置問題使很多學者看到，現金股利本身也可能成為大股東掏空的一種手段。Lee、Xiao[15]利用股權分置改革前的數據驗證了現金股利發放的利益侵占效應，現金股利的派發屬于非流通控股股東的自利行為。但是，蔣東生[16]對用友軟件進行的案例分析則反駁了股利作為掠奪手段的觀點，認為派發現金股利并非是為了滿足大股東掏空的欲望，而是對全體投資者的回報。肖作平、蘇忠秦[17]則認為，派發現金股利并不是作為掏空工具而存在，而是一種掩飾掏空的手段。

（3）定向增發。朱紅軍等[18]研究了“馳宏鋅鍺大股東定向增發”事件，證實定向增發并未能協調大股東與中小股東之間的利益，反而成為大股東進行利益輸送的一個渠道。在定向增發過程中，通過支付較低的對價，大股東能夠稀釋中小股東的權益以實現利益輸送。因此，在定向增發過程中，大股東存在明顯的侵占行為。

三、大股東掏空可能導致的經濟后果

大股東掏空是以利益侵占為目的，中小股東作為弱勢群體勢必成為大股東掏空的受害人。這是由于大股東通過多種掏空手段將本屬于中小股東的收益轉移到自己手中，直接損害了中小股東的利益并降低了公司價值。同時，大股東掏空還會降低公司的信息透明度及資源配置效率，進一步損害中小股東的利益。反過來，當中小股東意識到自己的利益受到大股東侵害后，將會降低投資意愿并退出股票市場，最終導致股票市場喪失其融資功能。但是，大股東的掏空不可能是無止境的，瘋狂掏空的最后結果將是公司退市或破產?，F有的研究主要從以下四個方面展開來研究大股東掏空可能產生的經濟后果，以警戒監管部門及廣大中小投資者。

1.降低公司價值，損害中小股東利益。無論采取何種手段，大股東掏空的一個最為直接的后果就是影響上市公司的正常經營，降低公司價值，最終損害中小股東的利益。大股東對現金流的掠奪將直接造成公司資金短缺；對資產的掠奪將導致公司利潤下降，甚至影響公司未來的盈利能力[8]；對所有者權益的掠奪將直接減損中小股東所持股份的價值。

2.降低信息透明度。大股東可能會通過歪曲會計收益數字來掩蓋其掏空行為[6]，如此一來將降低公司信息透明度，使外部投資者及監督者難以對企業的財務狀況進行準確評價。Attig等[19]的研究也證實了掏空會加劇信息不對稱問題。Byun 等[20]對韓國上市公司進行研究，發現伴隨著股權集中度的提高，公司內部人進行內幕交易的可能性增加，從而導致信息不對稱程度加大。

3.降低資源配置效率。大股東對現金流的掠奪極大地降低了資金配置效率，使一些急需現金的成長性公司得不到資金支持，反而越是資金豐裕的公司所能得到的資金越多[6]，這顯然與有效配置資源的要求不符。Liu、Tian[14]研究發現，大股東通過關聯貸款的方式大肆掏空時會導致上市公司負債率過高，破壞了公司正常的資本結構。Lin等[21]對22個國家的上市公司進行研究，發現了大股東通過向銀行過度舉債的方式進行掏空的證據。這一掏空方式加大了銀行對債務人的監督成本，導致銀行為公司提供貸款的意愿降低，提高了公司的債務融資成本。

4.增加股東與經理間的代理成本。大股東掏空的一個直接經濟后果就是降低公司價值，這勢必影響到經理與公司績效掛鉤的薪酬水平。Wang、Xiao[22]發現，當大股東掏空行為發生時，經理會就薪酬敏感度與大股東進行談判，而談判的結果即為降低薪酬績效敏感度，導致經理不愿意為最大化股東利益而努力。蘇冬蔚、熊家財[23]也證實，大股東掏空程度的提升將導致經理在職消費程度的提升，說明大股東會通過增加在職消費的方式來拉攏經理，為其掏空提供便利。在職消費作為經理隱性收益的主要組成部分，也是對公司利益的侵占，當其規模超過一定合理水平后，全體股東的利益都將受到損害。

四、大股東掏空行為制衡機制的構建

1.公司外部監督制衡機制。根據Denis 等[24]的定義，外部治理機制的重點是保證公司運行能有一個公平的外部競爭環境，主要包括法律制度、產品市場競爭、外部審計制度、媒體監督、稅收制度設計和融資融券制度。現有的研究已分別從這些方面對大股東掏空的制衡問題展開了研究，其中以法律制度方面的研究成果最為豐富。

（1）法律制度?！胺ㄅc金融”學派的學者從法律保護的視角研究了公司治理效率，其理論核心是法律環境對投資者利益保護的影響，而大股東的掏空行為又是“法與金融”學派關注的重點?，F有的研究主要沿著三條主線展開：

第一，從國際視角出發，橫向比較不同法系國家的公司中大股東掏空程度的差異。La Porta 等[25]從法律保護的角度解釋了在不同國家中大股東侵害小股東狀況的差異。他們認為，相較于法律保護缺失或較弱的大陸法系國家，在英美法系等法律保護相對完備的國家，大股東的侵害程度相對較弱。這是由于：一方面，較高的法律保護水平能夠減少大股東可獲得的控制權私人收益[26]；另一方面，強有力的投資者保護制度能夠有效降低公司股權集中度并提高董事會獨立性，同時賦予中小股東以更大的權利影響董事會結構[27]。

第二，在一國范圍內，研究不同階段、不同地區的法律保護水平對大股東侵害行為的影響。沈藝峰等[28]研究發現，隨著我國法制化進程的加快，大股東的侵害程度呈逐漸下降的趨勢。陳海聲、梁喜[29]以2006年為時間節點研究發現，新公司法的實施和股權分置改革都對大股東的掏空行為形成了抑制作用。王俊秋、張奇峰[30]以不同地區的法律保護水平為切入點，同樣證實了法律對抑制大股東侵害行為的積極作用。

第三，研究交叉上市和跨境上市對大股東掏空的影響。張曉明等[31]對交叉上市的我國A股上市公司進行研究，發現交叉上市的公司會面臨更為嚴格的法律約束，因此大股東和小股東之間的代理問題在這類公司中會有所緩和。Reese、Weisbach[32]通過研究赴美上市的公司，發現美國股票市場上較為嚴格的法律制度能對改善公司治理產生積極作用。董秀良等[33]對企業交叉上市的路徑進行分類討論后發現，跨境上市能顯著提升公司治理的有效性。對于“先外后內”的企業，在其回歸A 股后的信息披露質量相比于回歸前有所下降；而對于“先內后外”的企業，在其赴港上市后的信息披露質量顯著上升。

（2）產品市場競爭。產品市場競爭是除法律制度外又一解決代理問題的重要外部治理機制，產品市場競爭越激烈，其降低代理成本和提升信息披露質量的作用越有效[34]。由此可以推斷，激烈的產品市場競爭也能對大股東的掏空行為產生抑制作用，其機理就在于提高大股東掏空所導致的經營困境發生的可能性，以及通過提升信息披露質量使大股東掏空行為難以得到掩蓋。Gao、Kling[35]研究發現，產品市場競爭能夠有效降低大股東的資金占用程度。

（3）外部審計制度。外部審計的作用是使會計政策得以貫徹實施和提高公司的盈余信息質量，但現有研究對外部審計能否約束大股東的掏空行為仍未形成定論，主要形成以下兩種相悖的觀點：①外部審計能夠有效發揮監督作用。Francis、Wang[36]研究發現，只有在聘請“四大”會計師事務所作為外部審計時，加大法律保護程度才會對改善公司盈余信息質量起到積極作用，證實了外部審計制度對法律制度的補充作用。而Fan、Wong[37]則強調了外部審計對法律制度的替代作用，指出在法律保護程度較弱的國家，外部審計在緩解代理問題方面可以發揮更大的作用。因此，外部審計通過對內部人不當行為出具權威性的審計意見，從而對大股東的掏空行為形成有效震懾。②外部審計會與大股東形成合謀，無法有效抑制甚至會加劇大股東掏空。外部審計發揮監督作用的一個重要前提就是會計師事務所能夠保持獨立和公正[2]。但是，唐忠良[38]研究發現，會計師事務所作為逐利的經濟人，有可能會基于自身利益最大化的考慮（如搶占審計市場和賺取高額審計費用）喪失獨立性和公正性從而與大股東形成合謀，對大股東掏空行為不予披露。

（4）媒體監督。媒體監督通過影響公司內部人的聲譽來實現其治理作用，因此在法律外制度中，媒體監督是降低控制權私人收益的一個重要因素[26]。一方面，掏空行為一經媒體披露，通常會引起監管部門和社會公眾的關注；另一方面，媒體披露的信息更容易為外部投資者理解和接受[39]，從而使公眾對大股東掏空行為形成預警。李焰、王琳[40]肯定了媒體監督過程中聲譽機制的重要性，同時提出了聲譽共同體的概念。通過企業（五糧液）案例分析，他們研究發現，媒體負面報道將通過影響聲譽共同體中證監會的聲譽來迫使證監會加強對企業的行政干預，進而保護中小股東的利益。

但是，也有學者對媒體的監督作用提出了質疑?？讝|民等[41]指出，政府憑借監管權對媒體的干預和媒體的自利行為都會削弱媒體的監督作用。因此，媒體的獨立性和客觀性決定了其監督作用的有效性。劉啟亮等[42]也指出，影響媒體的監督作用能否有效發揮還依賴于法律環境的改善。

除以上兩種觀點外，也有學者對媒體的作用進行了分類討論。孟慶斌等[43]認為媒體監督的作用主要取決于大股東侵占的程度。當侵占程度較小時，媒體曝光對公司價值所帶來的負面影響也相對較小，此時大股東反而會加大侵占的程度以瓜分更多的收益；而當侵占程度上升到一定水平后，媒體監督的正向作用開始發揮，因為此時媒體曝光會帶來公司價值的急劇下降，大股東繼續侵占將得不償失。沈藝峰等[44]討論了媒體監督的一個分支——網絡輿論的公司治理機制。他們研究發現，網絡對公司定向增發產生的負面輿論將作為外部治理機制的有效補充，但對于公司內部治理機制的促進作用有限。

（5）稅收制度設計。由于征稅制度的存在，國家對于企業利潤擁有強制索取權[45]，因此稅率的高低及征稅制度會對企業利潤產生影響，進而影響內部人行為。Desai 等[45]的研究證實了稅收制度的設計與公司治理有效性之間存在關聯。王亮亮[46]在此基礎上通過進一步的拓展研究，證實了稅率水平及征稅制度對大股東掏空動機的影響，稅率水平越高時大股東掏空動機越強，而稅收征管強度則能抑制大股東掏空行為。

（6）融資融券制度。2010年3月31日起，融資融券業務正式進入我國股票市場操作階段，在發展中逐步實現有序擴容。賣空約束的放松對資本市場運行效率的作用已在學界得到了廣泛和深入的探討?，F有文獻對其作用的討論主要集中在其對股票市場定價效率、股票價格波動性以及市場流動性的影響上。然而，相比于引入這一機制的市場效應研究，對于放松賣空約束對標的公司產生的實質效應則是近年才引起學者的重視?，F有研究表明，放松賣空約束對標的公司能夠產生積極的實質效應，主要的作用機理在于：賣空限制的放松使得之前得不到反映的負面信息可以更迅速地反映在價格之中，由于存在賣空限制，被高估的股價下跌回調至接近其內在價值，從而使股價能夠更好地反映公司的實際經營情況。而賣空機制所具備的這種事后價格發現功能[47]可以形成一種有效的事前威懾，通過提升信息披露質量[48]及信息透明度[49]，提高公司內部人不當行為被發現甚至被放大的概率，直接影響了其相關利益。在個人利益受到沖擊的情況下，內部人將被迫對此做出反應，提高企業內部治理水平[50]。根據現有研究，融資融券制度會從以下幾個方面影響公司治理效率。

第一，降低企業盈余管理程度。Karpoff、Lou[48]研究發現，賣空交易能夠提前財務錯報被發現的時間，從而引起監管部門和普通投資者的注意，修正被高估的股價，以提高信息透明度，并且這一作用在兩權分離度較高的公司中更為顯著[49]。因此，賣空投資者對目標公司盈余質量的關注，會增加管理層操縱利潤的風險，進而對盈余管理形成約束[50]，而且賣空交易越活躍，這一效應越明顯。

第二，影響企業創新水平。權小鋒、尹洪英[51]對公司創新產出的分析發現，融資融券制度具備“創新激勵效應”，能夠顯著提升創新效率；同時，賣空機制的存在能夠引入外部監督，抑制經理的道德風險行為，激勵經理為實現股東價值最大化而進行創新。

第三，影響企業投資行為。現有研究認為，賣空機制會通過影響公司內部人的個人動機和行為，進而影響其投資決策，如：減少從事降低企業價值的兼并收購活動[52]，調整投資策略[53]，減少投資活動中的風險承擔行為[54]。

第四，提升企業現金持有量。這方面的研究主要集中于對賣空機制如何影響企業的財務壓力及風險狀況，進而影響企業現金持有量的分析。Wang[55]對美國市場進行研究，認為賣空限制放開后帶來的股價下跌向公司利益相關者傳遞了負面信號，導致企業經營現金流下降及外部融資成本上升，因此企業會增加其現金持有量。

綜合融資融券制度的市場效應和對公司的實質效應分析，本文認為賣空機制能夠通過傳遞和擴散負面信息提高市場定價效率、修正股價高估問題。由于股價波動直接影響公司內部人的利益，所以理性的內部人不得不對此做出反應，約束自利行為。前期的研究主要將視線集中于經理這一內部人群體上，而對于同屬于內部人的大股東，賣空機制的約束作用則是在近年的研究中才得到重視。侯青川等[56]以侵占現金作為大股東掏空手段進行分析，發現放松賣空管制后，投資者可通過賣空公司股票對大股東的掏空行為進行制衡。當賣空導致的股價下跌損失大于大股東侵占現金的收益時，現金資產被侵占的可能性降低。

2.公司內部治理機制。由前文對公司外部治理機制的分析可知，加強法律對投資者權利的保護是抑制大股東掏空和改善公司治理的最根本途徑。同時，提升產品市場競爭程度、建立行之有效的外部審計制度和媒體監督都是對法律制度的有效補充。融資融券制度的引入也能夠通過提升信息透明度來約束大股東的自利行為。但是，單獨從外部治理機制的角度研究公司治理問題已無法滿足現實需要，因為外部治理機制無法考慮公司個體所具備的特征，所以以法律制度為代表的外部治理機制也需要通過內部治理機制來發揮作用。因此，也有學者開始重視分析公司內部治理機制對大股東掏空行為的制衡作用。根據Denis等[24]的定義，公司內部治理機制強調通過優化公司內部制度安排來保證公司的正常運營。關于這方面的研究主要從以下幾點展開。

（1）獨立董事。對獨立董事的研究主要側重于分析其監督作用?，F有的研究多從獨立董事的整體和個體兩方面來考察其獨立性。其中，整體的獨立性由董事會中獨立董事所占的比例來衡量，而獨立董事個體的獨立性則由其背景、學歷和政治關聯度決定，能夠實質性地反映其獨立程度?，F有研究也多沿著這兩條路徑展開。

早期的文獻多采用了獨立董事整體的獨立性來衡量獨立董事作用的有效性，結果發現獨立董事無法有效地監督公司內部人行為[57]。但是，葉康濤等[58]研究認為，獨立董事無效監督論出現的一個重要原因就是前人在研究時未考慮獨立董事內生性的問題。因此，在控制了可能存在的內生性問題之后，他們證實了在滬市證交所上市的公司中獨立董事能有效抑制大股東占用上市公司資金的行為。

然而，獨立董事整體的獨立性可能只是形式上的獨立，如果獨立董事僅有獨立之名而無獨立之實，自然無法有效地履行監督職能。因此，也有一些學者開始從獨立董事個體的獨立性入手，通過背景識別來判斷其是否具有真正的獨立性。支曉強、童盼[59]研究發現，我國上市公司獨立董事的提名權和選擇權實際上掌握在大股東手中，因此若從其背景判斷多與大股東存在關聯，獨立董事實質上的不獨立使其難以發揮監督作用。根據背景信息來判斷，當獨立董事有行政背景時，會影響其獨立性并降低公司會計盈余信息質量[60]；當獨立董事來自于異地時，會給公司帶來更高的代理成本[61]；當獨立董事具有證券背景時，將降低投資者獲取上市公司信息的公平性[62]。

（2）股權制衡度。當存在多個大股東時，控制權由多個大股東共同分享，使得任何一個大股東都無法獲得對公司的絕對控制權。因此，股權制衡被視為抑制大股東掏空的一種有效公司治理機制。Pagano、R?ell[63]論證了多個大股東對提升公司價值和降低代理成本所能起到的積極作用。

但是，也有研究發現，股權制衡所能起到的積極作用并不如人們認為的那樣樂觀。Faccio 等[64]就指出，股權制衡使大股東的現金流權和控制權出現較大的分離，進而給大股東帶來掏空激勵。劉星、劉偉[65]甚至指出，其他大股東可能會與第一大股東形成合謀，進而加劇第一大股東掏空的程度。退一步而言，多個大股東在抑制第一大股東掏空行為的同時并不一定會提升公司價值，因為伴隨著股權制衡的一個隱患就是股東對控制權的爭奪。徐莉萍等[66]指出，控制權的爭奪會分散大股東監督經理行為和公司決策的精力，導致公司價值下降。

另有一些學者認為，股權制衡度與大股東掏空的相關關系并非是完全線性的，股權制衡度能否有效發揮積極作用還依賴于其對大股東掏空動機的影響。Morck 等[67]認為，大股東在不同的股權集中度下會有不同的行為選擇，由此而形成“壕溝防御效應”和“利益協同效應”。在股權集中度較低時，大股東的掏空能力和動機都會隨著股權集中度的提高而上升，表現出“壕溝防御效應”，此時多個大股東的存在將對掏空產生積極的抑制作用。但是當股權集中度達到一定水平后，大股東與上市公司的利益逐漸達成一致，大股東掏空動機將隨著股權集中度的提高而下降，表現出“利益協同效應”，此時提高股權制衡度可能就會引致控制權爭奪的問題。

（3）機構投資者持股。20 世紀80年代以來，機構股東積極主義（institutional shareholder activism）逐漸興起，機構投資者由于擁有資金優勢、信息優勢和較強的專業能力而被認為是監督公司內部人的重要力量。機構投資者作為外部股東在積極介入公司治理、追求自身利益最大化的同時，有可能會為公司其他外部股東爭取利益。現有的一些研究對機構投資者在監督大股東時所發揮的積極作用予以肯定。王琨、肖星[68]從機構投資者持股與關聯方資金占用的角度進行研究，發現機構投資者持股比例的增加與大股東資金占用程度顯著負相關；翁洪波、吳世農[69]研究了股權分置改革前后機構投資者對大股東“惡意派現”行為的抑制作用。也有學者從提高上市公司信息透明度的角度論證了機構投資者持股的積極作用[70]。

但是，機構投資者自身存在的缺陷使部分學者對其監督作用提出了質疑。Jameson等[71]研究發現，在印度家族控股公司中，家族成員在董事會中所占的比例越高，公司績效就越差，即使引入機構投資者也無助于解決這一問題；儲小俊[72]甚至指出，機構投資者不僅無法有效制衡內部控制人的行為，還會利用自身獲得的信息優勢降低信息透明度。

（4）境外股東持股。隨著我國資本市場的不斷開放，越來越多的外資開始逐漸進入。外資進入在為企業帶來技術進步的同時，其持股所能產生的公司治理效應也引起了學者的廣泛關注。由于外資股東普遍未能掌握公司控制權而只有現金流權，因此其參與公司治理的一個重要途徑就是影響公司的現金股利政策。一些研究認為，外資股東是“現金追逐者”，因此外資持股會促使上市公司提高現金股利的分配水平，緩解代理問題[73]。但是也應注意到，外資股東對大股東掏空的抑制作用并不一定通過提高股利水平來實現。Lam 等[74]就指出，外資持股降低了我國上市公司現金股利發放水平，可能的原因就是外資股東認為現金股利是大股東掏空的一種手段。因此，降低股利發放水平成為抑制大股東掏空的有效手段。

（5）公司章程的設置。作為規定公司重大經營事項和治理機制的重要文件，公司章程在公司治理中發揮著重要作用[75]。正如吳磊磊等[76]的研究所述，通過調整公司章程中的條款，能夠實現股東與股東之間、股東與公司之間利益的協調以及權利和責任的對等，因此他們認為，合理設置公司章程能夠作為外部法律制度的有效替代品來監督內部人行為。在公司章程中設置累積投票權將削弱控股股東對董事會的控制，并顯著減少內部人的資金占用行為。姚頤、劉志遠[77]同樣認為，在公司章程中賦予中小股東超額投票權，能夠通過削弱大股東的控制權來緩解委托代理問題。

（6）債權治理。Bruslerie、Latrous[78]的研究證實，債務融資能夠在一定程度上抑制公司內部人的自利行為，并且成為一種有效的公司治理機制。劉海明、曹廷求[79]認為，銀行貸款政策作為公司債權治理的一個維度，其貸款政策的變化將對公司治理產生影響。他們以銀行續貸限制為貸款政策的代表進行研究，發現續貸政策能夠有效抑制大股東掏空和減少非效率投資。但是，更多的研究得到的結論是債務融資對抑制大股東掏空是無效的，債權人反而會成為大股東利益侵占的對象，當企業負債率越高時，大股東侵害的程度反而越高[80]。

（7）中小股東治理。中小股東在公司治理中一直處于弱勢地位，而且也是公司內部人侵害的主要對象。面對侵害時，中小股東的表現卻不盡如人意，一方面在“用手投票”時“搭便車”，寄希望于他人，另一方面只能通過“用腳投票”消極對抗[81]，因此其公司治理作用長期被忽視。但是，在上市公司獲得一定程度的公司章程自治后這一情形有所改變，越來越多的學者開始關注這一群體的公司治理作用。黎文靖等[82]通過對社會公眾股東的網絡投票參與率的分析證實，在股權集中度較高、議案與自身利益切實相關等情形下，中小股東能夠通過積極行使投票權參與公司治理，并且其參與行為能夠有效保護自己的利益。黎文靖、孔東民[83]的研究也證實，中小股東參與公司治理的程度越高，代理問題越能得到有效緩解，最終公司績效的提升也會越顯著。

也有學者指出，對于中小股東治理作用的分析需要更為客觀和全面。鄭國堅等[81]對中小股東首次擊敗控股股東掌控董事會的“深康佳”案例進行分析，發現中小股東的參與確實可以成為制衡控股股東的有效機制。但這一治理機制也存在利益聯盟松散、治理水平有限、短期偏好顯著等問題，導致其在驅逐控股股東后并未能有效提升公司治理水平。

五、文獻述評和未來研究展望

1.文獻述評。綜觀現有研究可以發現，鑒于掏空可能產生的嚴重經濟后果，學者們對大股東掏空行為給予了高度關注，并試圖從大股東掏空產生的根源出發來探尋何種公司治理機制可以抑制掏空。這些研究的落腳點都是希望能構建對大股東的制衡機制，抑制大股東掏空行為并保護中小股東的利益。

在研究內容上，已有研究從外部和內部治理機制兩個維度對大股東的掏空行為展開了研究并取得了豐富的成果。特別是在研究中國上市公司情況時，我國學者進行了大量的理論和實證研究，并很好地結合了我國資本市場的實際情況（如股權分置問題、區域法制化進程不平衡以及國有控股占主體地位等特征）進行分析，從指標設計和研究背景設置等方面都做到了將西方學者的研究方法中國化。通過對外部治理機制的文獻進行回顧梳理，發現：學者們普遍認為，完善的法律保護機制、獨立公正的媒體監督和外部審計、激烈的產品市場競爭、合理設計的稅收制度和融資融券制度的引入都能夠有效抑制大股東的掏空行為。但是，學者們對內部治理機制的有效性產生了較大分歧，得出的結論有時甚至完全相悖。究其原因，主要是由于內部治理機制會更多地受到自身異質性（如機構投資者異質性）、公司特質以及外部治理機制有效性的影響。而且，以法律制度為代表的外部治理機制也需要通過內部治理機制來發揮作用。鑒于此，近期的一些研究越來越重視將內、外部治理機制視為一個有機整體，來全面地分析影響大股東掏空行為的因素。在研究方法上，學者們普遍采用了實證研究、案例分析、構建理論模型分析和事件分析的方法來探索公司治理機制和大股東掏空程度之間的相關關系。

2.未來研究展望。

（1）從經理行為入手研究大股東掏空行為。無論是單獨研究還是在統一框架下研究內、外部治理機制，作為處于生產活動核心環節的經理并沒有出現在對大股東掏空制衡機制的研究中。本文認為，造成這一結果的可能原因在于：其一，除被動的合謀參與者外，相關研究大多忽略了經理在大股東掏空過程中扮演的角色。這些研究或是假定經理與大股東的利益已完全一致，又或是假定經理已完全受大股東控制，因此必然會迫于大股東的壓力而配合其掏空。其二，現有關于經理研究的最終落腳點均為如何加強對經理行為的監督和約束，使經理能夠更好地為股東利益服務。這些研究將經理的角色定位為各方利益的“侵蝕者”。

然而，上述假定都值得引起懷疑。首先，將大股東利益與經理利益一致化的假定違背了經理作為自利經濟人的基本假設。當經理作為一個獨立主體時，受其個體理性和經濟人本質的影響有為自己謀取私利的動機。因此，除了大股東自己擔任經理的情況，大股東與經理間的代理成本并未隨著股權的集中而消失，要求經理與大股東的利益保持完全一致既不合理也無法實現。其次，將經理完全視為大股東利益執行者的假設忽略了經理本身擁有的權力。經理作為日常經營活動的參與者，實際上掌握了對生產經營和資產運作的直接控制權。因此，當經理權力達到較高水平后，大股東能否完全控制經理行為值得商榷。同時這一假設的疑點還在于，如果大股東能夠完全控制經理進而迫使其參與合謀，那么就無需給予經理任何補償來作為合謀收益。但是現實情況是，大股東在掏空過程中總要給予經理在職消費和降低薪酬績效敏感度[23]以及對經理許諾未來的政治升遷[84]等方式作為合謀的回報。因此，大股東無法完全控制經理的行為。再次，將經理視為“利益侵蝕者”的假設忽略了經理異質性對其行為的影響。我國上市公司最終控制人性質的差異使經理異質性表現得尤為突出。民營企業中的家族控股股東通常會自己擔任經理，國有企業的經理多由大股東委派，還有一種類型就是從公司外部聘用的職業經理人。不同類型的經理由于其目標函數存在差異，導致其在公司治理中也將采取不同的行為。當經理的目標函數中人力資本價值所占比例較高時，經理有可能會從維持自身聲譽的角度出發，重視經理職業道德，積極抑制掏空行為并提高公司價值[85]。

鑒于這些問題，張秀娥等[86]嘗試從經理人力資本的角度探討經理對掏空行為可能起到的監督抑制作用，但是其研究沒有考慮到不同類型的經理在這個過程中可能會扮演不同角色，結論也缺乏理論模型和實證研究的支撐；高闖、郭斌[85]也從經理與大股東進行控制權爭奪的視角分析了經理“對抗”大股東掏空行為的動機，但其研究僅局限于家族控股公司中的職業經理人，并且案例分析方法缺乏廣泛適用性；鄭志剛等[87]將經理人來源區分為內部晉升、崗位輪換和外部聘用，研究經理異質性對公司績效的影響，發現外部聘用的經理人能夠最為有效地改善企業的長期績效，但是對于其對掏空的影響卻未有涉及。因此在后續研究中，學者們應著重從經理行為入手，通過實證研究分析不同類型的經理在采取不同行動時會對大股東的侵害行為和公司價值帶來的影響，進而充分認識到經理在股權集中的公司治理結構中所能扮演的角色。

（2）深入研究賣空機制對大股東掏空行為的影響。對現有文獻的梳理可以發現，對于融資融券制度的外部治理效應研究，學者們達成的觀點基本一致，即賣空機制所形成的事前威懾能夠發揮治理效應，進而約束公司管理層的自利行為。因此，這方面的研究不僅加深了對融資融券制度積極作用的認識，同時也為緩解企業內部代理問題提供了新的思路。但是，現有的對于賣空機制治理效應的研究主要將其與管理層行為結合起來，而賣空機制如何影響大股東這一內部人的掏空行為則未能獲得較多的關注，僅有少數文獻分析了二者之間的相關性。在這些文獻中，雖然學者們一致認為賣空壓力能夠抑制掏空，但仍存在以下方面可供改進和拓展：第一，對大股東掏空手段的衡量可做進一步拓展。除現金流侵占及關聯交易外，資金占用作為掏空的主要手段也有必要引起關注。第二，在引入賣空壓力探討大股東掏空抑制問題時，未能正確引入經理角色，而是簡單地認定掌握控制權即賦予了大股東掏空的能力，并未深入思考大股東得以實施掏空行為的內在機理。

鑒于現有文獻對經理認識的不足，以及將經理納入大股東掏空行為框架分析掏空內在機理的必要性，在未來的研究中，應從經理異質性視角出發，分別分析不同類型經理所在的融資融券標的公司中，大股東的掏空行為是否因賣空限制的放開而受到抑制，以及抑制的程度有何差異，并在此基礎上探究抑制程度存在差異的原因。以期在對經理的公司治理作用做出正確界定的基礎上，充分認識融資融券制度的公司治理作用。