管理者過(guò)度自信、支付方式與并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

曹美霞 章穎薇

（集美大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，福建 廈門(mén) 361021）

0 引言

自1893年以來(lái)，西方經(jīng)歷了五次并購(gòu)浪潮。在并購(gòu)浪潮中，不計(jì)其數(shù)的外國(guó)著名企業(yè)迅速崛起，并購(gòu)成為公司外部成長(zhǎng)的重要途徑。在我國(guó)國(guó)內(nèi)，自從1993年的第一起并購(gòu)交易發(fā)生后，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)可謂是欣欣向榮，并購(gòu)活動(dòng)也愈發(fā)趨向于交易量大，交易金額高、交易次數(shù)頻繁等特點(diǎn)。2015年的并購(gòu)市場(chǎng)到達(dá)了頂峰，與2014年相比，交易規(guī)模大幅上升，根據(jù)投中網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2015年完成并購(gòu)活動(dòng)的案例有4000多起，同比增加33%；完成并購(gòu)活動(dòng)的金額達(dá)3000多億美元，同比增加56%。然而，2016年，由于受到了國(guó)企改革和政策監(jiān)管收緊等因素影響，不管是交易量還是交易金額，都有下滑的趨勢(shì)。2017年國(guó)家進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)兼并活動(dòng)的監(jiān)管，國(guó)內(nèi)并購(gòu)活動(dòng)出現(xiàn)持續(xù)“降溫”現(xiàn)象；但隨著我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)政策逐漸明朗，跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)卻迎來(lái)進(jìn)一步的發(fā)展。

伴隨著并購(gòu)活動(dòng)熱火朝天的進(jìn)行，國(guó)內(nèi)外對(duì)并購(gòu)的研究也碩果累累，學(xué)者們主要從并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)績(jī)效以及并購(gòu)績(jī)效影響因素幾個(gè)方面進(jìn)行研究。關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的影響因素研究，Roll[1]在1986年首次將并購(gòu)績(jī)效與管理者的 “非理性”聯(lián)系起來(lái)，他認(rèn)為人在做決定的時(shí)候不總是理性的，而且在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，管理者通常比較樂(lè)觀，對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)過(guò)高，從而付出過(guò)高的溢價(jià)，損害了收購(gòu)公司并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這就是著名的“自大假說(shuō)”。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)，有著過(guò)度自信特質(zhì)的管理者，一定程度上可以吸引供應(yīng)商，從而能維持較為持久的合作，使企業(yè)的業(yè)績(jī)得到改善。那么，管理者的過(guò)度自信對(duì)收購(gòu)公司并購(gòu)活動(dòng)后的業(yè)績(jī)究竟有什么影響呢？本文將對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行探討。

根據(jù)Myers和Majluf的 “啄食順序理論”：在兼并活動(dòng)中，當(dāng)公司的股價(jià)被市場(chǎng)高估時(shí)，管理者更傾向于使用股票支付；相反，在公司的股價(jià)被市場(chǎng)低估時(shí)，他們更愿意使用現(xiàn)金支付。也有一些學(xué)者得出了不同的結(jié)論，李井林和劉淑蓮[2]等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司存在融資約束時(shí)，收購(gòu)公司在兼并活動(dòng)中，并沒(méi)有按照“啄食順序理論”選擇支付方式；反而更愿意使用股票支付，因?yàn)楣善敝Ц赌苁蛊髽I(yè)保持資金的靈活性。在并購(gòu)績(jī)效的影響因素中，大量研究發(fā)現(xiàn)，選擇不同支付方式的收購(gòu)公司，其實(shí)施兼并活動(dòng)后的績(jī)效也是有差異的。支付方式不僅影響收購(gòu)公司兼并活動(dòng)能否順利進(jìn)行，也會(huì)影響其兼并活動(dòng)后的運(yùn)營(yíng)狀況。本文將支付方式分成現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付兩類(lèi)，研究其對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效的影響。

另外，“自大假說(shuō)”和“啄食順序理論”中描述了過(guò)度自信的管理者通常認(rèn)為自己能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)狀況做出準(zhǔn)確的判斷，并且表現(xiàn)出更為樂(lè)觀的態(tài)度；因此，他們?cè)趯?shí)施兼并活動(dòng)時(shí)，通常付出過(guò)高的溢價(jià)，導(dǎo)致收購(gòu)公司業(yè)績(jī)降低。同時(shí)，在支付方式的選擇方面，管理者希望企業(yè)的價(jià)值不被市場(chǎng)低估而更傾向于現(xiàn)金支付。那么，管理者選擇現(xiàn)金支付方式對(duì)過(guò)度自信與收購(gòu)公司績(jī)效關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)嗎？

本研究的創(chuàng)新點(diǎn)在于：（1）研究了收購(gòu)公司發(fā)生兼并活動(dòng)后，管理者的過(guò)度自信和不同支付方式對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效的影響，豐富了并購(gòu)領(lǐng)域的相關(guān)研究。（2）以前的研究只是單純的針對(duì)管理者過(guò)度自信或支付方式一個(gè)方面，本文把支付方式作為調(diào)節(jié)變量，研究支付方式對(duì)管理者的過(guò)度自信與收購(gòu)公司績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)；這對(duì)于應(yīng)對(duì)管理者的過(guò)度自信帶來(lái)收購(gòu)公司績(jī)效下降問(wèn)題具有一定的實(shí)踐作用，也使得相關(guān)理論得到拓展。

1 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)Langer對(duì)過(guò)度自信的定義，所謂過(guò)度自信為：高估自己的能力以及與個(gè)人取得的結(jié)果，通常會(huì)認(rèn)為自己“優(yōu)于平均水平”。Miller和Ross發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的人把取得成功結(jié)果歸功于他們的行為，但是對(duì)于取得不好結(jié)果歸結(jié)于運(yùn)氣。Gervais等認(rèn)為，管理者可能比一般員工更容易產(chǎn)生過(guò)度自信。

1.1 管理者過(guò)度自信與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系

關(guān)于管理者過(guò)度自信與收購(gòu)公司績(jī)效關(guān)系的研究，可謂是“碩果累累”，但不同的學(xué)者得出了不同的結(jié)論。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理者的過(guò)度自信對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向影響。如：Malmendier和Tate[3-5]認(rèn)為，相比于非過(guò)度自信的管理者，過(guò)度自信的管理者對(duì)兼并活動(dòng)表現(xiàn)出 “樂(lè)此不疲”的態(tài)度；并且隨著收購(gòu)公司兼并次數(shù)的增多，其績(jī)效沒(méi)有得到改善，反而下降了。Hayward和Hambrick[6]也發(fā)現(xiàn)管理者的過(guò)度自信程度越高，收購(gòu)公司付出的收購(gòu)溢價(jià)也越大，因此，給股東造成的損失也就越大。我國(guó)學(xué)者宋淑琴和代淑江[7]利用2008～2010年發(fā)生的624起并購(gòu)案例，研究表明：管理者的過(guò)度自信使得收購(gòu)公司的績(jī)效明顯降低了。

同時(shí)，一些學(xué)者則認(rèn)為管理者的過(guò)度自信會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。如：Phua、Tham和Wei[8]發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CEO相比其他人，對(duì)公司的前景有著更為堅(jiān)定的信念，這種信念吸引了供應(yīng)商，從而帶來(lái)更大的投資和更持久的合作時(shí)間；過(guò)度自信的CEO也會(huì)更加注重勞動(dòng)承諾，因而公司的離職率較低。也有研究指出過(guò)度自信的管理者會(huì)更加注重技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品研發(fā)等事項(xiàng)，這最終將會(huì)增加公司的價(jià)值[9]。基于以上討論，提出以下假設(shè)。

H1：在并購(gòu)活動(dòng)中，管理者的過(guò)度自信對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效具有負(fù)向影響。

1.2 支付方式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系

根據(jù)Myers和Majluf的 “啄食順序理論”和Jensen的“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”，若進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，收購(gòu)公司采用現(xiàn)金支付，外界會(huì)認(rèn)為公司的股價(jià)被低估，從而會(huì)帶來(lái)股價(jià)的升高，給股東帶來(lái)收益；另外，減少公司的閑置資金，一定程度上能緩解代理問(wèn)題，因此，現(xiàn)金支付有利于改善企業(yè)績(jī)效。余鵬翼和王滿四[10]以進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效具有正向影響。

但也有研究表明現(xiàn)金支付不能給公司帶來(lái)收益。Chang[11]以1981～1992年完成收購(gòu)活動(dòng)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)以股票支付的收購(gòu)公司股東獲得了正向的超額收益，而以現(xiàn)金支付并沒(méi)有給股東帶來(lái)財(cái)富的增加。陳濤和李善民[12]采用事件研究法研究收購(gòu)公司選擇不同支付方式對(duì)股東超額回報(bào)的影響，實(shí)證表明采用現(xiàn)金支付的收購(gòu)公司股東財(cái)富沒(méi)有得到改善。基于以上的討論，提出以下假設(shè)。

H2：在并購(gòu)活動(dòng)中，現(xiàn)金支付對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效具有正向影響。

1.3 支付方式對(duì)管理者過(guò)度自信與并購(gòu)績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)

Doukas和Petmeza[13]認(rèn)為過(guò)度自信的管理者都“熱衷于”進(jìn)行兼并活動(dòng)，且管理者的過(guò)度自信也會(huì)對(duì)支付方式產(chǎn)生一定的影響。杜興強(qiáng)和聶志萍[14]對(duì)我國(guó)2128起兼并活動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明有85.4%的公司在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)選擇了現(xiàn)金支付；而且現(xiàn)金支付有利于股東財(cái)富的增加，其他支付方式給股東帶來(lái)的超常收益并不顯著。本文認(rèn)為當(dāng)管理者存在過(guò)度自信時(shí)，若收購(gòu)公司采用現(xiàn)金支付，在一定程度上對(duì)其績(jī)效具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。基于以上討論，提出以下假設(shè)。

H3：在并購(gòu)活動(dòng)中，現(xiàn)金支付對(duì)管理者過(guò)度自信與收購(gòu)公司績(jī)效的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究選取2015～2017年發(fā)生并購(gòu)行為的滬深A(yù)股上市公司為樣本，剔除了符合以下條件的樣本：（1）剔除不成功交易的數(shù)據(jù)；（2）剔除交易金額在500萬(wàn)以下；（3）剔除金融、保險(xiǎn)類(lèi)公司；（4）剔除ST公司；（5）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司；（6）剔除關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)的數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)以上處理，本文最后獲得樣本2015年有545家，2016年有541家，2017年有561家，合計(jì)共1647個(gè)樣本數(shù)據(jù)。具體數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)搜集到的數(shù)據(jù)使用Excel進(jìn)行加工處理，統(tǒng)計(jì)分析使用STATA 15.1。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

并購(gòu)績(jī)效（ΔTobinQ）。研究并購(gòu)績(jī)效常用方法有：事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法。由于我國(guó)股票市場(chǎng)還不夠完善，股價(jià)在一定程度上不能反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，若采用事件研究法來(lái)研究并購(gòu)績(jī)效，結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)一定的偏差。另一方面，有研究表明公司的經(jīng)營(yíng)成果即使現(xiàn)在不能反映在報(bào)表中，但以后也會(huì)在報(bào)表中得到體現(xiàn)，因此會(huì)計(jì)指標(biāo)在一定程度上能反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。本文將采用ΔTobinQ作為并購(gòu)績(jī)效的替代變量。

2.2.2 解釋變量

（1）高管過(guò)度自信（OC）。常用的衡量方法有：企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)；主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)；CEO持股狀況；企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差；CEO實(shí)施并購(gòu)的頻率；CEO的相對(duì)薪酬；企業(yè)景氣指數(shù)。

由于采用歷史業(yè)績(jī)衡量管理者過(guò)度自信時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致多重共線性；且我國(guó)缺少正規(guī)的財(cái)經(jīng)媒體來(lái)對(duì)我國(guó)的企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)，因此我國(guó)學(xué)者對(duì)歷史業(yè)績(jī)與主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)這兩種衡量方式幾乎沒(méi)有人采用。對(duì)于其他幾種衡量方式，由于數(shù)據(jù)易于獲得，實(shí)用性較強(qiáng)，因此在實(shí)證研究中得到了廣泛運(yùn)用，具體如表1所示。

這里借鑒李善民和宋淑琴等學(xué)者的方法，采用相對(duì)薪酬來(lái)衡量管理者的過(guò)度自信（OC）：管理者的相對(duì)薪酬比例越高，則說(shuō)明管理者的過(guò)度自信程度也越高。在實(shí)證中，若相對(duì)薪酬比例大于樣本數(shù)據(jù)中位數(shù)，則認(rèn)為是過(guò)度自信，取值為1，否則為0。另外，在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，使用管理者持股狀況來(lái)衡量管理者過(guò)度自信（OC）：管理者若在2015～2017這三年間持股數(shù)增加，則認(rèn)為是過(guò)度自信，取值為1，否則為0。

表1 管理者過(guò)度自信的衡量方式

（2）支付方式（Method）。 我國(guó)的支付方式主要包括資產(chǎn)支付、現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付等。由于公司發(fā)生兼并活動(dòng)時(shí)，選擇不同的支付方式對(duì)績(jī)效產(chǎn)生的影響是有差異的，因此，討論其對(duì)收購(gòu)公司并購(gòu)績(jī)效的影響，但只區(qū)分現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付兩種支付方式。若收購(gòu)公司在進(jìn)行兼并活動(dòng)時(shí)，選擇現(xiàn)金支付，取值為1，否則為0。

2.2.3 控制變量

研究設(shè)計(jì)了如下控制變量：根據(jù)李善民和陳文婷，章細(xì)貞和何琳的研究，公司治理水平會(huì)影響并購(gòu)決策和并購(gòu)績(jī)效。因此本文控制了以下的治理變量：獨(dú)立董事比例（DDR）變量等。此外，還控制了行業(yè)變量（Industry）和年份變量（Year）。具體的變量定義如表2所示。

表2 變量一覽表

2.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)管理者的過(guò)度自信對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效的影響，構(gòu)建了模型1和模型2；為了檢驗(yàn)支付方式對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效的影響，構(gòu)建了模型3；為了檢驗(yàn)支付方式對(duì)管理者過(guò)度自信與收購(gòu)公司績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建了模型4。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表3可以看出，對(duì)于并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)（ΔTobinQ），Mean 為-1.05，Max為 4.7，Min 為-37.34，Median 為-0.62；這說(shuō)明，大多數(shù)公司在發(fā)生兼并活動(dòng)后，績(jī)效并沒(méi)有得到改善，反而受到了損害。管理者過(guò)度自信（OC）：Mean 為 0.51，Median 為 1，由此可見(jiàn)，在樣本數(shù)據(jù)中有51%的管理者存在過(guò)度自信的現(xiàn)象。支付方式（Method）：Mean 為 0.85，Median為1，說(shuō)明有84%的公司在并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生時(shí)選擇了現(xiàn)金支付。 獨(dú)董比例 （DDR）：Mean為 0.38，Median為0.36；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離（DM）：Mean為0.65，Median為1。表中各變量的標(biāo)準(zhǔn)差（SD）都比較小，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)差異不大，分布比較均勻。

表3 變量統(tǒng)計(jì)性描述

3.2 相關(guān)性分析

為了對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，本文采取了Spearman檢驗(yàn)和Pearson檢驗(yàn)兩種檢驗(yàn)方式。具體結(jié)果如表4所示。表的右上半部分是Spearman檢驗(yàn)；左下半部分是Pearson檢驗(yàn)。

從表4可以看出，在Spearman檢驗(yàn)和Pearson檢驗(yàn)中，收購(gòu)公司績(jī)效（ΔTobinQ）與管理者過(guò)度自信（OC）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.11、-0.08，且均在10%置信水平上顯著，初步驗(yàn)證了原假設(shè)。另外，ΔTobinQ與支付方式（Method）的 Spearman相關(guān)系數(shù)為0.12，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.08，均在10%置信水平上顯著，初步驗(yàn)證了原假設(shè)。

至于其他控制變量與ΔTobinQ的相關(guān)性檢驗(yàn)：獨(dú)董比例（DDR）與ΔTobinQ的相關(guān)系數(shù)符號(hào)為負(fù)，且在10%置信水平上顯著；這可能是由于獨(dú)董是由董事會(huì)直接任命，其監(jiān)督職能并未發(fā)揮作用，反而，增加了代理成本。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離（DM）與ΔTobinQ相關(guān)系數(shù)符號(hào)為正，且在10%的置信水平上顯著；說(shuō)明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由兩人擔(dān)任對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效是發(fā)揮正向作用，董事長(zhǎng)的權(quán)利得到分散，從而有利于企業(yè)的發(fā)展。

從表中還可以看出，各變量間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值小于0.5，說(shuō)明各變量不存在多重共線性。

表4 相關(guān)系數(shù)矩陣

3.3 回歸分析

表5是各模型的回歸結(jié)果。可以看出，模型1的F值為9.77，模型2的F值為10.43，模型 3的F值為15.68，模型4的F值為7.73,且在1%的顯著水平下顯著，說(shuō)明文中所構(gòu)建的模型有效。模型1中，是未加入其他控制變量的情形下，收購(gòu)公司績(jī)效（ΔTobinQ）和管理者過(guò)度自信（OC）的回歸結(jié)果；回歸結(jié)果顯示，管理者過(guò)度自信（OC）回歸系數(shù)為-0.899，且在1%的置信水平上顯著。

模型2中，加入了獨(dú)董比例等控制變量；管理者過(guò)度自信（OC）的回歸系數(shù)為-0.203，且在5%的置信水平上顯著，說(shuō)明在控制其他影響因素的情況下，管理者的過(guò)度自信對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效具有負(fù)向影響。至于控制變量對(duì)ΔTobinQ的影響：獨(dú)董比例（DDR）回歸系數(shù)為-1.938，在5%的置信水平上顯著；由于獨(dú)董很難在公司的重大決策中保持獨(dú)立性，卻成為大股東對(duì)小股東進(jìn)行利益侵占的“護(hù)盾”，使得代理成本增加。回歸結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1。

模型3是支付方式（Method）與收購(gòu)公司績(jī)效（ΔTobinQ）的回歸結(jié)果。 支付方式（Method）的回歸系數(shù)為0.299，且在5%的置信水平上顯著；說(shuō)明在并購(gòu)活動(dòng)中，選擇現(xiàn)金支付能改善收購(gòu)公司績(jī)效。與余鵬翼和王滿四[10]得出的實(shí)證結(jié)果相同，驗(yàn)證了假設(shè)2。

模型4是假設(shè)3的回歸結(jié)果。在控制管理者過(guò)度自信變量的情況下，以支付方式作為調(diào)節(jié)變量，在模型中加入支付方式與管理者過(guò)度自信的交互項(xiàng)，進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。從表中可以看出，管理者過(guò)度自信（OC）的回歸系數(shù)為-0.547，且在1%的置信水平上顯著；但加入支付方式后，支付方式與過(guò)度自信的交互系數(shù)為0.406，且在5%的置信水平上顯著。回歸結(jié)果證明了現(xiàn)金支付對(duì)管理者過(guò)度自信與收購(gòu)公司績(jī)效關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，且顯著為正。回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3。

表5 各模型的回歸結(jié)果分析

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒孫光國(guó)、趙健宇[15]的研究方法：利用管理者持股變化來(lái)衡量管理者的過(guò)度自信（OC），進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。若在2015～2017這三年間管理者持股數(shù)增加；則認(rèn)為是過(guò)度自信，取值為1，否則為0。回歸結(jié)果如表6所示。從模型2的回歸結(jié)果中可以看出，在加入控制變量后，管理者過(guò)度自信（OC）的回歸系數(shù)為-0.153，且在10%的置信水平上顯著。

模型4中，管理者過(guò)度自信（OC）的回歸系數(shù)為-0.497，在1%的置信水平上顯著；但加入支付方式（Method）后，管理者過(guò)度自信與支付方式交互項(xiàng)系數(shù)為0.29，在10%的置信水平顯著。由此可見(jiàn)，穩(wěn)健性回歸結(jié)果與主檢驗(yàn)的回歸結(jié)果基本一致。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

本研究從行為金融學(xué)角度出發(fā)，以2015～2017年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了管理者過(guò)度自信和不同支付方式對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效的影響；并且，檢驗(yàn)了支付方式對(duì)管理者過(guò)度自信與收購(gòu)公司績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：（1）管理者過(guò)度自信對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效具有顯著負(fù)向影響；這是由于自負(fù)的管理者會(huì)對(duì)企業(yè)所處的外部環(huán)境、經(jīng)營(yíng)情況頗為樂(lè)觀，因此不能準(zhǔn)確的分析企業(yè)所面臨的問(wèn)題，忽視了并購(gòu)活動(dòng)中一些重要的信息，導(dǎo)致企業(yè)決策的質(zhì)量下降，進(jìn)一步影響企業(yè)的績(jī)效。（2）現(xiàn)金支付方式對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效具有顯著正向影響；一方面，現(xiàn)金支付相比與其他支付方式來(lái)說(shuō)，較為方便，有研究表明，現(xiàn)金支付的收購(gòu)活動(dòng)成功的概率更高；另一方面，現(xiàn)金支付會(huì)在一定程度上，向投資者傳遞一種利好的消息，有利于增強(qiáng)投資者信心。（3）現(xiàn)金支付方式對(duì)管理者的過(guò)度自信與收購(gòu)公司績(jī)效關(guān)系具有顯著為正的調(diào)節(jié)效應(yīng)；現(xiàn)金支付減少了企業(yè)可以支配的現(xiàn)金在一定程度上，有利于緩解管理者的代理問(wèn)題，減少代理成本。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

4.2 建議

（1）制定有效措施，減少管理者過(guò)度自信

在我國(guó)，管理者過(guò)度自信的現(xiàn)象普遍存在，且通過(guò)本文實(shí)證結(jié)果可以看出，過(guò)度自信會(huì)損害收購(gòu)公司的業(yè)績(jī)。因此，公司采取一些措施來(lái)減少管理者過(guò)度自信勢(shì)在必行：一方面，企業(yè)可以通過(guò)一些培訓(xùn)來(lái)減少管理者的認(rèn)知偏差，從而減少管理者的過(guò)度自信；另一方面，公司在進(jìn)行治理結(jié)構(gòu)安排時(shí)，要考慮管理者過(guò)度自信這一重要因素，公司應(yīng)該增加監(jiān)督機(jī)制，或者增加權(quán)力制衡部門(mén)，使管理者的權(quán)利得到分散，從而避免管理者過(guò)度自信給企業(yè)的業(yè)績(jī)帶來(lái)?yè)p害。

（2）并購(gòu)活動(dòng)中，合理采用現(xiàn)金支付方式

企業(yè)采用現(xiàn)金支付說(shuō)明收購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金充足，會(huì)向外部傳遞一種企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估的信號(hào)，會(huì)增強(qiáng)現(xiàn)有股東的信心，繼續(xù)持有本公司股票；另外，還會(huì)吸引潛在的投資者來(lái)對(duì)本公司進(jìn)行投資，從而，使得企業(yè)的價(jià)值得到提高。另一方面，現(xiàn)金支付在一定程度，遏制了管理者利用充足資金進(jìn)行無(wú)效投資，降低了代理成本。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，可以選擇現(xiàn)金支付，但也要注意企業(yè)的現(xiàn)金使用情況，避免企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金短缺。

（3）收購(gòu)公司應(yīng)該重視并購(gòu)活動(dòng)后的整合

并購(gòu)活動(dòng)已成為公司擴(kuò)張的重要途徑。并購(gòu)活動(dòng)不但使得收購(gòu)公司快速壯大、提高市場(chǎng)占有率，而且也可以獲得被并購(gòu)公司的研發(fā)成果、人力資本等。然而，大量的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)活動(dòng)并未使收購(gòu)公司績(jī)效得到提高，甚至，對(duì)其投資者的財(cái)富帶來(lái)了損害。因此，收購(gòu)公司在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，應(yīng)該考慮管理者過(guò)度自信對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效的影響；而且，在其完成并購(gòu)活動(dòng)后，重視對(duì)被收購(gòu)公司的資產(chǎn)、文化、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的整合與管理，也是并購(gòu)活動(dòng)至關(guān)重要的一步。