從融資渠道評審標準看研發企業融資難問題

■/ 周秀江

科學技術是第一生產力，是先進生產力的集中體現和主要標志，創新是建設現代化經濟體系的戰略支撐。黨的十九大指出，要加快建設創新型國家，要瞄準世界科技前沿，強化基礎研究，實現前瞻性基礎研究、引領性原創成果重大突破。加強應用基礎研究，拓展實施國家重大科技項目，突出關鍵共性技術、前沿引領技術、現代工程技術、顛覆性技術創新，為建設科技強國、質量強國、航天強國、網絡強國、交通強國、數字中國、智慧社會提供有力支撐。

研發活動需要大量資金投入，且大部分需長期投入。如生物制品行業，是高技術導向行業，公認具有研發難度大、研發周期長等特點，新產品從立項研發直至最終可實現產業化，至少需花費15年以上時間，臨床階段需數億元投入。因此研發企業融資渠道是否通暢直接影響企業的發展。

一、融資渠道評審標準分析

研發企業的融資渠道主要包括母公司借款或資本注入，外部的融資渠道包括研發方面的政府補助、國有資本經營預算資金，金融機構信貸資金或者銀行間市場等直接融資市場融資，通過發行股票或者接受投資者直接投資等獲得資本等。由于各渠道給付資金審評標準不一、各有側重，造成了研發企業融資難。

（一）母公司以借款或者資本注入方式支持

筆者所在的國藥中生生物技術研究院有限公司（以下簡稱“中國生物研究院”），是中國生物技術股份有限公司（以下簡稱“中國生物”）旗下純生物制品研發企業。中國生物研究院是中國生物的疫苗研發平臺，研發成果主要在母公司集團內部實現成果轉化，在集團內其他生產企業實現產業化。由于生物制品研發周期長、投資額大，前期公司處于研發前期階段，尚無相對成熟的科研成果轉化，近年來其日常營運資金主要依靠母公司中國生物通過內部借款支持，累計支持資金約10億元。如果沒有母公司強有力的支持，該公司無法維持企業正常運轉。

母公司是否以持續借款或資本注入方式支持旗下研發企業，均取決于集團對該公司的發展定位，如果定位為集團的前段研發企業，且對該公司賦予決定集團未來發展的使命，則此類公司更會得到集團的關注，獲得各種形式的資金支持；如果定位為在市場化環境下自由競爭的企業，則需要自謀發展。另外國資委對中央企業虧損企業治理以及資產負債率管控要求，也間接促使集團母公司對虧損的研發企業以資本注入方式解決歷史問題。

（二）國有資本經營預算資金支持

國資委成立以來，堅持以國有資本經營預算資金（以下簡稱“國有資本金”）支持國有企業改革，圍繞改革熱點，著力落實解決歷史遺留問題；深化改革和結構調整；推進供給側改革；瘦身健體和提質增效；落實國家重點發展戰略；落實“一帶一路”和“走出去”戰略，實施國際化經營；促進企業實現自主創新。最近10年，中國生物幾個研發項目也獲得了國有資本金支持，但按總額計算，只占其獲得的全部國有資本金總額的1%左右，對企業研發的資金支持作用小。由于研發投資風險大，可能形成沉沒成本，且后續評價較難，一般而言，如果研發處于前期階段，或者未取得突破性進展，獲得國有資本金支持的機會幾乎為零。按照國資委國有資本金支持導向，對于費用化而非資本化科研項目一般不予支持。能夠獲得支持的項目均為未來市場前景好、且已取得階段性實質成果的項目。另按照國資委掌握的一般原則，國有資本金支持比例，一般不超過項目投資的20%，且不超過申請年度投資額。以生物制品研發為例，一個項目臨床階段支出一般數億元，即使能夠獲得資金支持，也僅僅是對項目支出的部分補充，而無法起到關鍵支持作用。

（三）科技部、國家衛健委等部委、省市對科研的政府補助

2018年，全國共投入研究與試驗發展（R&D）經費19，677.9 億元，研究與試驗發展（R&D）經費投入強度（與國內生產總值之比）為2.19%，國家財政科學技術支出9，518.2億元，但財政科學技術支出與當年國家財政支出之比為4.31%。

國家科技重大專項項目是指《國家中期科學技術發展規劃綱要》（2006-2020 年）確定的與民口有關的核心電子器件、高端通用芯片及基礎軟件，極大規模集成電路制造技術及成套工藝等16 個重大專項。從國家科技重大專項項目內容看，國家部委、省市等各層次科研政府補助重點支持關鍵、核心技術研發，且政府補助為按年申請。2018年國家財政科學技術支出占全國研究院與試驗發展經費的比例僅為0.5%，政府補助對于研發周期長、研發投入大的科研項目，資金支持有限。大量非重點科研項目、研發早期項目無法獲得政府補助支持。政府補助項目同時有自籌配套資金比例要求，一般最低1：1，因此科研政府補助支持渠道對研發企業、研發項目的評價標準類似國有資本金渠道，僅起到關鍵引導、示范作用。

（四）金融機構貸款及銀行間市場直接融資

金融機構貸款及銀行間市場直接融資是完全市場化的融資。但由于大部分研發企業投入大，收益不均衡，甚至階段性無收益，企業經濟效益不佳，且金融機構出于控制風險考慮，研發企業幾乎無法獲得貸款。

以工商銀行貸款項目及條件為例，貸款主要有三種，項目貸款、流動資金貸款和專項融資產品。項目貸款用于借款人新建、擴建、改造、開發、購置固定資產投資項目的貸款，且申辦項目貸款借款人應“信用狀況良好，償債能力強，管理制度完善。”專項融資產品是以海外投融資和跨境資本運作為核心，在全球電力、全球交通與基建、全球制造與租賃、全球資源、國際銀團與資產交易等領域，“一站式”解決企業“走出去”的各類金融需求，除對企業業務規模有一定限制外，對貸款企業一般也有財務狀況、流動性和盈利性方面的要求。流動資金貸款流動性強，適用于有中、短期資金需求的工、商企業借款人。申請時應提供“經財政部門或會計（審計）師事務所核準的前三個年度及最近一期財務報表和審計報告（成立不足三年的企業，提供自成立以來的年度和最近一期報表）”。從實際情況看，大多數研發企業理論上可以從金融機構貸款的渠道只有流動資金貸款。而研發企業經營特性決定了其前期階段企業支出大，整體業績不佳，甚至常年虧損，工商銀行對流動性的要求以及其基于歷史經營業績的判斷，另外出于規避放貸風險考慮，也就決定了絕大部分研發企業無法從金融機構渠道融資。雖然北京市分行有小微科技通的產品，但適用于“工商注冊和稅務登記在中關村示范區的高科技型小企業，借款人上年度納稅收入1000萬元（含）以上，且評級達到分行準入要求。”也受地域和企業經營規模門檻限制。中期票據發行條件明確企業應“具有穩定的償債資金來源；最近一個會計年度盈利。”另外企業發行中期票據，需對其進行評級，而評級內容結論也更多地基于歷史經營情況。

（五）資本市場融資及直接投資者資本注入

研發企業最常見的獲取資金的渠道是通過發行股票融資、直接投資者資本注入。根據上海證券交易所于2019 年3 月1 日發布的《上海證券交易所科創板股票上市規則》，對科創板掛牌上市的條件作出了具體規定，除了需要符合一般上市公司應該具備的條件外，需要滿足科創板特有的條件，即：

發行人申請在本所科創板上市，市值及財務指標應當至少符合下列標準中的一項：（1）預計市值不低于人民幣10 億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000 萬元，或者預計市值不低于人民幣10 億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1 億元；（2）預計市值不低于人民幣15 億元，最近一年營業收入不低于人民幣2 億元，且最近三年累計研發投入占最近三年累計營業收入的比例不低于15%；（3）預計市值不低于人民幣20 億元，最近一年營業收入不低于人民幣3 億元，且最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于人民幣1 億元；（4）預計市值不低于人民幣30 億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3 億元；（5）預計市值不低于人民幣40 億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。

上述條件，除特有的針對醫藥企業，要求其研發產品已處于相對成熟的時期，更多的條件是對其經營規模、經營業績指標的限制，包括凈利潤、營業收入和經營現金流，這些指標同樣是基于歷史經營業績的指標。雖然有市值的標準，但在無盈利、營業收入規模不超過3 億元、無穩定的經營活動現金流的情況下，要求其市值要超過40 億元，對未來預期的高門檻也把絕大多數研發企業排除在上市融資以外。

無法通過公開的資本市場融資，研發企業就只有通過非公開的直接投資者投資方式實現權益融資。股東是否投資，一方面取決于企業自身的發展，另一方面也取決于股東的風險偏好。

企業對自身的認知，從其對科研項目資本化確認上可有所體現。按照企業會計準則，企業內部研究開發項目研究階段的支出，應當于發生時計入當期損益；開發階段的支出，同時滿足五項條件，才能確認為無形資產，即：第一，完成該無形資產以使其能夠使用或出售在技術上具有可行性；第二，具有完成該無形資產并使用或出售的意圖。企業能夠說明其開發無形資產的目的；第三，無形資產產生經濟利益的方式。無形資產是否能夠為企業帶來經濟利益，應當對運用該無形資產生產產品的市場情況進行可靠預計，以證明所生產的產品存在市場并能夠帶來經濟利益，或能夠證明市場上存在對該無形資產的需求；第四，有足夠的技術、財務資源和其他資源支持，以完成該無形資產的開發，并有能力使用或出售該無形資產；第五，歸屬于該無形資產開發階段的支出能夠可靠地計量。五項條件核心是，是否具有使用或出售在技術上的可行性，以及能否為企業帶來經濟效益。但由于研發企業各項目情況復雜，同時管理層對科研項目未來謹慎程度不一，造成各個企業對本企業的研發支出是否資本化情況各不相同。大多數企業出于謹慎性原則，對其支出費用化。雖然從其融資需求和對其自身判斷并不一定完全統一，但從管理層自我認知角度看，企業對費用化項目并非完全持樂觀態度。

直接投資者投資是基于對項目、對企業估值基礎上的投資。資產評估方法通常包括收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法等。收益現值法、現行市價法主要參考行業發展情況，技術未來預期。如果為熱點行業、熱點技術，則企業估值相應高漲；如果技術還未被廣泛認知，則企業估值相對較低。投資者在此基礎上對項目的判斷，同時也受其風險偏好的限制。行業認可、市場認可、投資者認可的項目才有可能進入其視野。這些復雜的判斷，也就決定了研發企業想要獲得直接投資者投資有很大難度。

綜上所述，各個融資渠道，由于其審評、判斷標準不一，且標準相對較高，造成研發企業無論從外部哪個渠道想要取得資金難度均較大，由此也在一定程度上限制了研發企業的發展。

二、解決研發企業融資難對策

（一）在國家層面建立恰當的研發企業評價標準，并實現信息適度公開

國資委根據《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》等文件規定，以全國國有企業財務狀況、經營成果等數據資料為依據，并參照國家統計局工業與流通企業月報數據及其他相關統計資料，對年度國有經濟各行業運行狀況進行客觀分析和判斷的基礎上，運用數理統計方法測算制定了《企業績效評價標準值》。但該評價體系下對企業的分類，是基于企業的歷史經營狀況。研發企業由于其前期研發可能存在大量沉默成本，企業經濟效益、運行效率不佳，往往企業評價級別不高，在評價體系中處于劣勢。

中國技術交易所推出的生物醫藥項目市場化評價體系結合我國生物醫藥技術市場的現狀、創新能力的內涵和外延、影響因素和自主創新能力的構成要素，并參考國外成熟的生物醫藥技術市場化評價體系，建立配套專家庫和專家反評價體系，構建了生物醫藥專利技術的市場化評價指標體系和財務評價模型。評價體系著重強調項目未來的市場潛力研究，主要由項目技術水平分析、項目風險分析、市場應用前景分析、項目技術經濟評價和項目技術價值評估等幾方面內容構成。該評價體系的應用對生物醫藥技術轉移、技術與資本的有效對接起到重要的促進作用。中國技術交易所推出的生物醫藥項目市場化評價體系，在對研發項目的評價方面有其推廣價值。

從各個資金渠道審核標準看，國家層面需要逐步建立恰當的評價、判斷標準、體系，使大多數研發企業處于同一評價標準下，評價標準應涵蓋兩個階段，即歷史和未來，能對企業、對項目形成完整概念，覆蓋研發項目的全生命周期。同時評價指標體系既要包括非財務指標，重點是研發情況的指標，同時也應包括財務指標，進行量化。在形成完善的評價體系下，鼓勵研發企業以主動評級、評估等方式全面評價、科學判斷企業價值。同時由于研發為企業的核心競爭力，是企業的商業秘密，因此應考慮信息適度公開。

（二）金融機構創新融資品種，助力企業發展

國家對研發企業評價體系的建立、推廣，將有利于金融機構科學評價企業，有效控制風險。在此基礎上，國家應鼓勵金融機構創新融資品種，加強對項目后續風險的判斷評價與控制，在風險可控的情況下，延長貸款周期，以長期項目貸款的方式，使之與研發周期、收益期匹配，使企業有可能以本企業、項目未來收益作為還款來源，打通市場化債務融資渠道。