規(guī)范大股東減持能有效抑制股價(jià)波動(dòng)嗎？——基于《減持新規(guī)》[9號(hào)文]的自然實(shí)驗(yàn)

章晟 景辛辛 蘇姣

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

引言

自2007年我國(guó)股權(quán)分置改革完成以來(lái)，證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量的大股東減持現(xiàn)象，這得益于上市公司大股東持有的原非流通股份在證券市場(chǎng)中能夠自由流通。投資者、證券監(jiān)管層等各利益相關(guān)者對(duì)該現(xiàn)象保持密切關(guān)注。大股東的減持行為不僅對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生影響，更使中小投資者產(chǎn)生心理負(fù)擔(dān)。2017年，習(xí)近平總書(shū)記在黨的十九大報(bào)告中指出：“中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入了新時(shí)代”，在金融發(fā)展上，習(xí)近平總書(shū)記指出：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。為規(guī)范上市公司股東及董監(jiān)高的減持行為，一系列規(guī)章制度由監(jiān)管部門(mén)相繼推出，如《上市公司高管所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》、《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》、《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》等。這些規(guī)定都曾在減緩大股東減持上發(fā)揮過(guò)一定的作用：如證監(jiān)會(huì)在2015年7月8日的公告([2015]18號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“18號(hào)文”)推出后，在次日到后續(xù)一個(gè)月時(shí)間里，大盤(pán)指數(shù)就跌幅接近一千點(diǎn)之多，此時(shí)，減持規(guī)定發(fā)揮了作用，在這種下跌行情下，減持金額只有0.01億元，而且出現(xiàn)了相當(dāng)大規(guī)模的增持，增持交易有596筆，增持?jǐn)?shù)額也達(dá)到了42.69億元。從2015年八月底到2015年年末，市場(chǎng)行情一直震蕩下滑，偶爾有回暖趨勢(shì)，但是投資者情緒依然緊張。在此震蕩環(huán)境下，由于減持新規(guī)政策的作用，行業(yè)依然增持218筆，金額為18.27億，減持僅56筆，金額約4.92億。又如2016年1月9日，證監(jiān)會(huì)又頒發(fā)的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》也起到了一定的作用，上半年中大股東增持交易次數(shù)是減持交易次數(shù)的2倍。上述市場(chǎng)表現(xiàn)都從一定程度上說(shuō)明了減持政策逐漸嚴(yán)格對(duì)穩(wěn)定證券市場(chǎng)有一定作用。再如2017年5月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)9號(hào)文)，新規(guī)對(duì)減持條件調(diào)整的更為嚴(yán)苛，并規(guī)定上市公司大股東在3個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%，使得減持強(qiáng)度得以緩慢釋放，減輕證券市場(chǎng)的波動(dòng)。該減持新規(guī)的推出，相當(dāng)于在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域開(kāi)展“自然實(shí)驗(yàn)”，具有明顯的外生性特征，使有效識(shí)別減持新規(guī)政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響成為可能。本文旨在深入探討減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)股價(jià)波動(dòng)是否有影響？如有，影響是否顯著？在滬、深不同市場(chǎng)環(huán)境中是否又會(huì)呈現(xiàn)出不同的特征？等一系列問(wèn)題。

文獻(xiàn)回顧

相關(guān)的問(wèn)題研究起初是從西方學(xué)者從十九世紀(jì)六十年代對(duì)內(nèi)部人交易與證券市場(chǎng)關(guān)系的研究開(kāi)始進(jìn)而具體到大股東和高管減持行為。在對(duì)內(nèi)部人研究的過(guò)程中，逐漸形成了內(nèi)部人具有信息優(yōu)勢(shì)，在交易中容易獲得超額收益的觀點(diǎn)。這種信息優(yōu)勢(shì)具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面，首先是可以提前知曉會(huì)引起股價(jià)變動(dòng)的重大公司事件，其次出于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)信息的掌握，對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r有更加正確的認(rèn)知。美國(guó)學(xué)者M(jìn)anne在其專(zhuān)著《內(nèi)部人交易與股票市場(chǎng)》中就首次詳細(xì)說(shuō)明了內(nèi)部人交易對(duì)企業(yè)治理和資本市場(chǎng)的影響。至此之后，對(duì)大股東減持相關(guān)研究逐漸豐富，主要是圍繞大股東減持時(shí)機(jī)、大股東減持動(dòng)機(jī)以及對(duì)減持后的市場(chǎng)反應(yīng)等進(jìn)行研究。我國(guó)這方面的研究始于21世紀(jì)初，由于我國(guó)企業(yè)治理中存在的歷史政治因素，使得我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展也比較緩慢。在逐步實(shí)現(xiàn)大股東與中小股東同股同權(quán)的過(guò)程中，對(duì)大股東減持的研究才逐漸豐富。

一、大股東減持的市場(chǎng)反應(yīng)

由于國(guó)外股權(quán)比較分散，其關(guān)于減持的一般研究對(duì)象是公司高管或者獨(dú)立董事。21世紀(jì)初，Johnson等(2000)[1]和Shleifer等(1999)[2]首次運(yùn)用“隧道挖掘”一詞來(lái)表現(xiàn)股東侵占行為，這種侵占行為帶來(lái)了壁壘效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。Johnson等(2000)[1]等研究得出，現(xiàn)有投票制度對(duì)中小投資者有一定的保護(hù)作用，但是保護(hù)力度不夠，高管、大股東可以運(yùn)用其他途徑，如將企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)、折價(jià)增發(fā)、轉(zhuǎn)移定價(jià)以及把握時(shí)機(jī)精準(zhǔn)減持等方式來(lái)?yè)p害中小股民的利益。Dyck和Zingale(2002)[3]研究也得出了類(lèi)似結(jié)論，企業(yè)高管可以通過(guò)利用自己的“控制權(quán)”(在股票市場(chǎng)上逆向操作即高位減持，低價(jià)增持等)，在二級(jí)市場(chǎng)交易中獲得比中小投資者更高的溢價(jià)。S.Friedrich(2002)[4]等則直接選取了英國(guó)董事在1986～1994年間的內(nèi)部交易收益數(shù)據(jù)，研究其交易前后的超額收益率，得出了和前面學(xué)者類(lèi)似的結(jié)論，即高管作為企業(yè)的內(nèi)部人，擁有信息優(yōu)勢(shì)，減少了信息不對(duì)稱(chēng)，可以精準(zhǔn)選擇良好的時(shí)機(jī)進(jìn)行減持。結(jié)果表明在大股東減持前后階段，累計(jì)超額收益率分別為1.23%和-1.46%，說(shuō)明大股東具有比較準(zhǔn)確的把握減持時(shí)機(jī)的能力，而且減持后導(dǎo)致股價(jià)低迷，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)面影響。

國(guó)內(nèi)學(xué)者以我國(guó)股權(quán)分置改革為背景，對(duì)大股東減持的市場(chǎng)反應(yīng)也做了相關(guān)研究。通過(guò)財(cái)富效應(yīng)描述市場(chǎng)反應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)在大股東減持前，市場(chǎng)對(duì)于公司的該效應(yīng)為正，減持行為發(fā)生之后該效應(yīng)為負(fù)，與此同時(shí)，大股東在減持過(guò)程中有一定程度的操作行為。夏清華、李文斌(2009)[7]認(rèn)為在股東發(fā)布減持公告后，上市企業(yè)的超額報(bào)酬率顯著為負(fù)，但是該報(bào)酬率并沒(méi)有和業(yè)績(jī)存在顯著的相關(guān)關(guān)系。陳耿和陳秋(2009)[8]采用事件研究法，研究上市公司股東在減持過(guò)程中對(duì)股價(jià)的異常波動(dòng)產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)在大股東減持前后，公司股價(jià)整體上由顯著的正向超額收益逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)向超額收益。朱茶芬等(2010)[9]認(rèn)為大股東減持向市場(chǎng)傳達(dá)了估值偏高或者公司經(jīng)營(yíng)前景不佳的信號(hào)，并運(yùn)用事件研究法證實(shí)，在減持公告前后累計(jì)超額報(bào)酬呈現(xiàn)先升后降的倒V形。林振興、屈文洲(2010)[10]研究得出，大股東在減持過(guò)程中，即使是通過(guò)大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行減持，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。吳育輝、吳世農(nóng)[11]研究得出大股東減持前的公司CAR顯著為正，但是在減持之后，企業(yè)的CAR值顯著變?yōu)樨?fù)。劉亞莉、王微(2010)[12]研究也得出了相似結(jié)論，市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)在有限時(shí)間內(nèi)受大股東減持的影響非常顯著，短期來(lái)看，市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)與大股東減持的幅度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種關(guān)系在市場(chǎng)上升情況下更強(qiáng)烈。王化成(2015)[13]進(jìn)行實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例與未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)在進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試后，該結(jié)論依然成立。并且，當(dāng)股東與管理層之間的代理沖突較嚴(yán)重、小股東監(jiān)督能力較薄弱時(shí)，大股東持股與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯。王國(guó)松和張飛(2016)[14]通過(guò)事件研究法，分析了大股東減持行為對(duì)股價(jià)的影響。研究結(jié)果表明，大股東減持公告前后不僅股價(jià)波動(dòng)明顯，而且在不同的市場(chǎng)環(huán)境中股東減持對(duì)股價(jià)影響的差別很大。這些研究都得出了類(lèi)似結(jié)論，說(shuō)明在大股東減持會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成顯著的負(fù)向影響。

二、大股東減持對(duì)短期股價(jià)波動(dòng)的影響

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)減持造成的股價(jià)波動(dòng)影響的研究較少，僅有個(gè)別學(xué)者用多領(lǐng)域?qū)嵶C模型進(jìn)行了相關(guān)探索。Ofek和Richardson(2002)[5]通過(guò)事件研究法研究得出，股價(jià)在限售股解禁后會(huì)有顯著波動(dòng)。該研究表明大股東減持不僅會(huì)使股市走低，而且還會(huì)加大其不穩(wěn)定性，即大股東減持后股價(jià)波動(dòng)性加大。我國(guó)學(xué)者根據(jù)我國(guó)的資本市場(chǎng)為研究對(duì)象，對(duì)大股東減持對(duì)股市造成的波動(dòng)也有相關(guān)研究。曹明(2006)[15]以我國(guó)股權(quán)分置改革后的資本市場(chǎng)為研究對(duì)象，以股權(quán)流通性作為中介變量，研究投資者行為與股票價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)系。首次引入動(dòng)力學(xué)領(lǐng)域的研究方法，通過(guò)對(duì)股市交易情況進(jìn)行模擬，形象的展現(xiàn)了股改對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的影響和對(duì)其交易量的影響。通過(guò)動(dòng)力學(xué)模型可以得出，減持比例越大，資本市場(chǎng)的成交量波動(dòng)越大。降低資本市場(chǎng)的資本金，股票價(jià)格波動(dòng)也會(huì)加大。我國(guó)資本市場(chǎng)是弱勢(shì)有效市場(chǎng)，中小投資者的占比很高，中小投資者的信息掌握不充足，投資偏向于穩(wěn)健型，不會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈波動(dòng)。但大股東可以利用天然的信息優(yōu)勢(shì)把握減持時(shí)機(jī)，因而在高位減持后會(huì)使股價(jià)波動(dòng)加大。石華軍、楚爾鳴(2009)[16]以154家創(chuàng)業(yè)板公司作為研究對(duì)象，研究其大股東減持造成的市場(chǎng)反應(yīng)，得出創(chuàng)業(yè)板大股東減持也是對(duì)市場(chǎng)造成了顯著的負(fù)超額收益，這種效應(yīng)和大股東減持比例、股價(jià)泡沫程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系。從以上文獻(xiàn)中研究可以得到：大股東減持不僅會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，而且會(huì)增加股價(jià)的波動(dòng)性。為了穩(wěn)定資本市場(chǎng)，我國(guó)出臺(tái)了相關(guān)減持政策，但是這些政策的實(shí)施是否能夠達(dá)到預(yù)期穩(wěn)定市場(chǎng)的作用方面的實(shí)證研究還是空白，這也是本文所做的研究。

根據(jù)上述文獻(xiàn)可以得出，大部分學(xué)者主要從財(cái)富效應(yīng)角度或采用事件研究法研究大股東減持與股價(jià)超額收益率的關(guān)系，鮮有學(xué)者從股價(jià)波動(dòng)性角度展開(kāi)實(shí)證分析；關(guān)于減持政策的實(shí)施文獻(xiàn)，目前學(xué)者大部分均集中于對(duì)減持政策的解讀以及政策建議的提出等理論研究方面，尚無(wú)聚焦實(shí)證分析；在政策效果評(píng)估的實(shí)證方法上，持新規(guī)的推出為此次研究提供了良好的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境，但減持新規(guī)的出臺(tái)無(wú)法構(gòu)造實(shí)驗(yàn)組和控制組，因此本文借鑒許偉、陳斌開(kāi)(2016)[17]關(guān)于增值稅轉(zhuǎn)型的自然實(shí)驗(yàn)一文中采用的固定效應(yīng)模型法，利用2017年1月1日～2017年11月30日A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析減持新規(guī)政策對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響；在事件不同時(shí)間窗口下，減持新規(guī)的作用效果是否有不同；以及在滬市和深市不同的市場(chǎng)環(huán)境中，新規(guī)實(shí)施的作用是否存在差別。這些問(wèn)題都是本文接下來(lái)的研究重點(diǎn)。

模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)選取

一、指標(biāo)說(shuō)明

國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于股票價(jià)格波動(dòng)性的度量方法有多種，運(yùn)用較為廣泛的有：通過(guò)單因子模型或者三因子模型進(jìn)行回歸，將得到的殘差用來(lái)衡量股票價(jià)格的波動(dòng)異質(zhì)性；或者根據(jù)企業(yè)的特質(zhì)性得到其收益率作為企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)的代理變量；還有學(xué)者通過(guò)研究企業(yè)股票價(jià)格變動(dòng)的振幅或者股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差等來(lái)衡量股票價(jià)格的波動(dòng)性(李志生等，2015)[18]。本文根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)的可獲得性和可靠性，采取李志生等(2015)[18]對(duì)股票波動(dòng)性的度量方式，即采用企業(yè)股票每個(gè)月度其價(jià)格波動(dòng)幅度(Wave)來(lái)衡量企業(yè)股票價(jià)格的波動(dòng)性。

其優(yōu)點(diǎn)在于簡(jiǎn)潔客觀并具有代表性和全面性，具體計(jì)算如下公式(1)：

本文選取的代表控制變量如下：(1)換手率(Turnover)。根據(jù)相關(guān)研究得出，換手率和股票價(jià)格波動(dòng)性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在控制其他因素不變的條件下，股票波動(dòng)性會(huì)隨著股票換手率的升高而增大。因?yàn)閾Q手率代表了交易的買(mǎi)賣(mài)行為，及買(mǎi)賣(mài)頻率越高，企業(yè)的股價(jià)波動(dòng)性越強(qiáng)。(2)滾動(dòng)市盈率(TTM)。市盈率是企業(yè)市價(jià)與每股收益的比值。該指標(biāo)對(duì)企業(yè)市值即股價(jià)的波動(dòng)性有直接的影響。本文采用的滾動(dòng)市盈率比靜態(tài)市盈率在衡量上更加準(zhǔn)確。所以將該值選為控制變量之一。(3)市凈率(PBV)。該指標(biāo)與市現(xiàn)率(PCF)、市銷(xiāo)率(PS)等指標(biāo)作比較，市凈率指標(biāo)有更強(qiáng)的穩(wěn)定性，不會(huì)隨著產(chǎn)品市場(chǎng)的變化而有太大改變，所以常常引入實(shí)證模型中作為控制指標(biāo)。(4)流通市值(CMV)。在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的這20多年里，流通市值(CMV)在不同的經(jīng)濟(jì)周期或者市場(chǎng)的不同狀態(tài)中對(duì)企業(yè)股票波動(dòng)性的影響具有不同的影響，其呈現(xiàn)出階段性的差異，需要將其值取對(duì)數(shù)后引入本文作為控制變量。(5)成交量(DEAL)。成交量是技術(shù)分析的基本要素。一個(gè)得到普遍承認(rèn)的觀點(diǎn)(余靜文,王春超2011)[19]為交易量是價(jià)格波動(dòng)的源動(dòng)力，是價(jià)格變動(dòng)的先行指標(biāo)。因此本文選取個(gè)股交易量作為控制變量以減少其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。(6)滬深300指數(shù)日波動(dòng)率(VOL)。一般來(lái)說(shuō)，個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)會(huì)受整體市場(chǎng)波動(dòng)的影響(王朝陽(yáng)等2017)[20]，鑒于本文的研究對(duì)象為A股市場(chǎng)，故選取滬深300指數(shù)日波動(dòng)率作為控制變量。

二、模型構(gòu)建

由于本文實(shí)證研究采用企業(yè)面板數(shù)據(jù)，因此具體的計(jì)量模型設(shè)定如下：

其中，wavei,t表示第i支股票在第t天的價(jià)格波動(dòng)性；Di,t表示政策虛擬變量，政策實(shí)施時(shí)間為2017年5月26日，以政策實(shí)施點(diǎn)為劃分，在政策推出當(dāng)日以及以前時(shí)間，Di,t取0；政策推出后，Di,t取1；Xi,t表示控制向量組，主要包括換手率(Turnover)、滾動(dòng)市盈率(TTM)、市凈率(PBV)、流通市值(CMV)、成交量(DEAL)、滬深300指數(shù)日波動(dòng)率(VOL)等相關(guān)變量；另外ui,t表示企業(yè)個(gè)體特征，本文采用固定效應(yīng)模型，控制企業(yè)個(gè)體特征。ei,t表示殘差。我們主要關(guān)注虛擬變量前的回歸系數(shù)，它反映了減持新規(guī)出臺(tái)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的政策效應(yīng)。如果為負(fù)，說(shuō)明政策顯著起到了股價(jià)波動(dòng)抑制作用。

PSM方法構(gòu)建：在進(jìn)行滬深兩市的實(shí)證研究時(shí)，為控制不同市場(chǎng)自身存在的差異性，本文采用傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，簡(jiǎn)稱(chēng)PSM)將滬深兩市相似的公司根據(jù)行業(yè)虛擬變量、總資產(chǎn)、前十大股東股權(quán)集中度、托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)性質(zhì)以及前三大高管薪酬等指標(biāo)匹配為兩組，進(jìn)而在兩市場(chǎng)分別進(jìn)行一次政策效果的檢驗(yàn)。傾向得分匹配法(PSM)在宏觀政策效果評(píng)估領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，其通過(guò)多維匹配從而克服了傳統(tǒng)匹配方法的維數(shù)“詛咒”，在一定程度上降低了樣本自選擇偏誤(Sample-Selection Bias)，可以更全面的分析政策在不同市場(chǎng)中的作用。

三、數(shù)據(jù)選取

本文以滬深兩市所有上市公司共3477家作為研究對(duì)象，再剔除了金融類(lèi)上市公司、ST公司和關(guān)鍵數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司后，共獲取3276家上市公司作為樣本。圍繞[9號(hào)文]出臺(tái)這一自然實(shí)驗(yàn)，本文選取研究對(duì)象的時(shí)間區(qū)間為2017年1月1日～2017年11月30日的日度數(shù)據(jù)，共得到了樣本觀察數(shù)為645938的面板數(shù)據(jù)。由于部分公司在整個(gè)樣本觀察區(qū)間內(nèi)有缺失值，因此本文的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為非平衡面板。具體的變量選取如表1。

表1 變量定義

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性分析

為了考察[9號(hào)文]的出臺(tái)是否影響股價(jià)波動(dòng)性，在不同時(shí)間窗口下影響作用是否發(fā)生變化以及在不同市場(chǎng)環(huán)境下政策效果是否存在差異，本文做了以下實(shí)證檢驗(yàn)。首先，繪制政策出臺(tái)前后，上市企業(yè)股價(jià)波動(dòng)時(shí)間趨勢(shì)圖，從直觀上觀察新規(guī)出臺(tái)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響；然后，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型加工具變量方法分別對(duì)所有A股公司及滬市深市兩個(gè)市場(chǎng)A股公司分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；再次，使用傾向得分匹配(PSM)后分別對(duì)滬市、深市兩個(gè)資本市場(chǎng)A股上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究政策效果其是否存在差異。最后，在縮小事件研究的時(shí)間窗口，實(shí)證檢驗(yàn)前述所得結(jié)論是否依然成立。

對(duì)減持新規(guī)出臺(tái)前后做如下股價(jià)振幅趨勢(shì)圖(圖1)可以看出，2017年5月26日減持新規(guī)出臺(tái)后，并未能有效抑制整個(gè)A股市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)(選取滬深300指數(shù)作為股價(jià)代理變量)；相反，股價(jià)波動(dòng)性有增大的趨勢(shì)。將滬市、深市上市企業(yè)分別作為研究，以上證指數(shù)作為滬市上市企業(yè)股價(jià)的代理變量，發(fā)現(xiàn)新規(guī)出臺(tái)也并未很好地抑制股價(jià)波動(dòng)；以深證指數(shù)作為深圳股價(jià)大代理變量，發(fā)現(xiàn)新規(guī)出臺(tái)后深市股價(jià)波動(dòng)性得到了很好地抑制。從圖1的描述性分析來(lái)看，結(jié)果和預(yù)期存在差距，還需要通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出更可靠的結(jié)論。

進(jìn)一步，本文考察了所有指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)以及股價(jià)波動(dòng)率在新規(guī)推出前后的數(shù)值變化，具體見(jiàn)表2和表3。

由表2可知，在所有的控制變量中，TTM和PBV標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明每個(gè)公司之間滾動(dòng)市盈率和市凈率差別比較大，在市場(chǎng)上表現(xiàn)出較大波動(dòng)率。將其作為控制變量可以更好的分析政策變量的影響。其他指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差都較小，說(shuō)明其他指標(biāo)的具有一定的平穩(wěn)性，不會(huì)隨市場(chǎng)政策變化發(fā)生太大的波動(dòng)。

由表3中股價(jià)波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)可知，無(wú)論是所有A股還是分滬市和深市兩個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，減持新規(guī)出臺(tái)后，股票股價(jià)波動(dòng)幅度都有不同幅度的下降。在沒(méi)有控制其他變量的情況下，該表現(xiàn)符合我們的預(yù)期，大股東減持會(huì)損害中小股東的利益，從而損害其持有信心而導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)更為劇烈。減持新規(guī)政策的出臺(tái)無(wú)疑對(duì)穩(wěn)定中小投資者的信心起到保駕護(hù)航的作用，從而在一定程度上抑制了股價(jià)波動(dòng)。從其他指標(biāo)來(lái)看，滬市和深市在某些指標(biāo)上有所差異：滬市在新規(guī)出臺(tái)后，股票股價(jià)波動(dòng)均值不降反升，但最大值有所下降；深市在新規(guī)出臺(tái)后，股票股價(jià)波動(dòng)最大值有所上升，但均值呈下降狀態(tài)。

二、減持新規(guī)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)后，需要通過(guò)實(shí)證模型深入研究。本文使用固定效應(yīng)方法建立上文模型(2)實(shí)證檢驗(yàn)減持新規(guī)政策出臺(tái)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，以及對(duì)滬市、深市不同市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)性的影響是否存在差異，具體結(jié)果如表4所示。

表2 控制變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 股價(jià)波動(dòng)率描述性統(tǒng)計(jì)

由表4可知，對(duì)于所有A股的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，關(guān)鍵虛擬變量D的系數(shù)為0.0112648，且在5%的水平上表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性。這表明在減持新規(guī)政策出臺(tái)之后，所有A股股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性并沒(méi)有得到抑制，反而增加了，這和政府出臺(tái)減持新規(guī)的初衷并不吻合。區(qū)分滬深兩個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，有關(guān)滬市的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，關(guān)鍵虛擬變量D的系數(shù)為0.0327947，也為正值，并且在1%的水平上表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性，相較于所有A股的結(jié)果更為顯著，說(shuō)明減持新規(guī)政策出臺(tái)后對(duì)滬市的股票價(jià)格波動(dòng)性沒(méi)有起到抑制作用反而加劇了價(jià)格的波動(dòng)。但在深市出現(xiàn)了相反的結(jié)果：關(guān)鍵虛擬變量D的系數(shù)為-0.0116861，且在10%的水平上表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性。表明減持新規(guī)政策的出臺(tái)抑制了深市股票價(jià)格的波動(dòng)性，且這一效應(yīng)是顯著的。綜合所有A股股票股價(jià)波動(dòng)，新規(guī)出臺(tái)對(duì)滬市A股股票的價(jià)格波動(dòng)性的促進(jìn)作用強(qiáng)于對(duì)深市股價(jià)波動(dòng)性的抑制作用，綜合表現(xiàn)中以所有A股股價(jià)為研究對(duì)象時(shí)，減持新規(guī)加劇了股價(jià)波動(dòng)。市盈率和市凈率與股價(jià)波動(dòng)性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)其股價(jià)波動(dòng)性越低，說(shuō)明發(fā)展良好的企業(yè)的股價(jià)也會(huì)越平穩(wěn)。換手率越高的上市公司，股價(jià)波動(dòng)率越高，主要因?yàn)槌山涣窟^(guò)高會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)供給不穩(wěn)定，容易導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)。流通市值與股價(jià)波動(dòng)性顯著正相關(guān)，說(shuō)明當(dāng)上市企業(yè)股價(jià)過(guò)高，會(huì)產(chǎn)生泡沫導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)較大。但是簡(jiǎn)單區(qū)分滬、深兩個(gè)市場(chǎng)分別進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果存在不足之處，即沒(méi)有控制滬、深市場(chǎng)上由于上市企業(yè)自身差異導(dǎo)致的結(jié)果的不同性。為了克服方法上的缺陷，本文將引入PSM方法，對(duì)滬、深兩個(gè)市場(chǎng)的影響進(jìn)行進(jìn)一步研究。

表4 減持新規(guī)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響

三、傾向得分匹配后的實(shí)證檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步比較減持新規(guī)政策出臺(tái)在滬市和深市的不同效應(yīng)，本文采用傾向得分匹配(PSM)對(duì)滬市和深市的A股上市公司進(jìn)行配對(duì)，以控制由于所處行業(yè)等內(nèi)生變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題。本文借鑒Berger(1997)[6]、陳勝藍(lán)和盧銳(2012)[21]等相關(guān)文獻(xiàn)選擇相關(guān)指標(biāo)包括公司規(guī)模、股權(quán)集中度、公司績(jī)效、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性和股票超額回報(bào)等進(jìn)行公司進(jìn)行匹配的方法。本文分別選取以下指標(biāo)，即上市公司的行業(yè)虛擬變量、總資產(chǎn)、前十大股東股權(quán)集中度、托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)性質(zhì)以及前三大高管薪酬對(duì)深市、滬市A股上市公司進(jìn)行匹配?？紤]到滬市有1300多家A股上市公司，深市有2000多家A股上市公司，因此本文選用最近鄰匹配法進(jìn)行匹配。具體匹配結(jié)果如圖2圖和3顯示。

根據(jù)每個(gè)樣本計(jì)算出的PS值，為每一家滬市公司匹配一家深市公司，同時(shí)保留配對(duì)成功的樣本，并做共同支撐假設(shè)檢驗(yàn)和平行假設(shè)檢驗(yàn)。由圖2和圖3可知，匹配后的滬市與深市PS值分布情況基本無(wú)差別，通過(guò)了共同支撐假設(shè)檢驗(yàn)。而由表5信息可得，配對(duì)樣本間的匹配變量無(wú)顯著差別，通過(guò)了平行假設(shè)檢驗(yàn)。

表5 PSM后控制變量的組間差異

使用傾向得分匹配方法(PSM)對(duì)滬市和深市進(jìn)行樣本公司匹配后，本文再次采用固定效應(yīng)模型加工具變量法模型對(duì)減持新規(guī)政策出臺(tái)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析，具體結(jié)果如表6所示。

由表6可知，在進(jìn)行傾向得分匹配之后，深市的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，關(guān)鍵虛擬變量D的系數(shù)為-0.02941，且在1%的水平上表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)顯著性?；窘Y(jié)論和匹配前一致，即在深市減持新規(guī)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性有顯著抑制作用，在滬市減持新規(guī)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性有顯著促進(jìn)作用。但是，相較于未匹配前的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，減持新規(guī)政策的出臺(tái)對(duì)深市的股票價(jià)格波動(dòng)性的抑制作用更大且更為顯著。在PSM匹配后，進(jìn)一步證實(shí)了之前的研究結(jié)論。

四、股權(quán)集中度不同公司的實(shí)證檢驗(yàn)

前文提出的假設(shè)為：減持新規(guī)通過(guò)阻止大股東的“隧道挖掘”行為以保護(hù)小股東利益，因此本文進(jìn)一步通過(guò)劃分股權(quán)集中與否對(duì)集中度不同的公司分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)以觀察減持新規(guī)的實(shí)施效果。本文以前四大股東持股比例達(dá)到50%為分界線，超過(guò)50%歸為股權(quán)集中；未超過(guò)50%歸為股權(quán)較分散。實(shí)證結(jié)果如表7所示。

表6 PSM后的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表7 股權(quán)集中度不同公司的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

由表7所示，不管是在深市還是在滬市，新規(guī)出臺(tái)后對(duì)股權(quán)集中度較高的企業(yè)股價(jià)波動(dòng)起到了很好的抑制作用，而對(duì)股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)沒(méi)有很好的起到抑制股價(jià)波動(dòng)的作用。股權(quán)集中度較高的企業(yè)大股東對(duì)公司的控制權(quán)更強(qiáng)，大股東有更多的機(jī)會(huì)利用對(duì)公司的控制權(quán)侵害中小股東利益，以更隱蔽的方式掏空上市公司，即利用自身的“控制權(quán)”在資本市場(chǎng)上進(jìn)行高位減持等操作等。實(shí)證結(jié)果表明減持新規(guī)的出臺(tái)可以有針對(duì)性的阻止大股東的“隧道挖掘”行為，在一定程度上可以保護(hù)中小股東的利益。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一、改變事件時(shí)間點(diǎn)并縮小時(shí)間窗口

由于減持新規(guī)中規(guī)定了大股東減持的時(shí)間窗口為90天(90日內(nèi)減持總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%)，因此本文將事件時(shí)間點(diǎn)改至2017年8月27日，并縮小時(shí)間窗口——選擇2017年2月1日～2017年11月30日進(jìn)行相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

考慮到減持新規(guī)中條文設(shè)定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)多為90天，本文認(rèn)為大股東減持行為可能會(huì)在減持新規(guī)出臺(tái)后三個(gè)月慢慢表露跡象。因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們將事件時(shí)點(diǎn)延后至新規(guī)出臺(tái)后三個(gè)月即8月27日，以觀察其結(jié)果。具體地，本文重新設(shè)定時(shí)間虛擬變量，使得2017年8月27日前取0，其他時(shí)間取1。相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在8月27日新規(guī)實(shí)施三個(gè)月前后，減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)滬市股票價(jià)格波動(dòng)的影響仍為正，且在5%的水平上顯著；而在深市，政策效應(yīng)表現(xiàn)為顯著的抑制股票價(jià)格波動(dòng)的作用。該實(shí)證結(jié)果與前述結(jié)論一致，進(jìn)一步說(shuō)明了結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表8 改變事件時(shí)間點(diǎn)和縮小時(shí)間窗口

二、事件時(shí)間點(diǎn)不變，擴(kuò)大時(shí)間窗口

為了觀測(cè)減持新規(guī)出臺(tái)前后的對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，保持事件時(shí)間點(diǎn)不變?nèi)詾?017年5月27日，擴(kuò)大事件窗口期為2016年12月1日～2017年11月30日進(jìn)行相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

以事件時(shí)間點(diǎn)為中軸各取前后六個(gè)月時(shí)間組成事件窗口，以觀測(cè)減持新規(guī)出臺(tái)前后的對(duì)稱(chēng)效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)滬市股票價(jià)格波動(dòng)的影響仍然為正，且在5%的水平上顯著；而在深市，政策效應(yīng)仍然表現(xiàn)為顯著的抑制股票價(jià)格波動(dòng)的作用。且滬深兩市的控制變量均在一定水平上顯著。檢驗(yàn)結(jié)論和上述結(jié)果依然一致。

表9 事件時(shí)間點(diǎn)不變擴(kuò)大時(shí)間窗口

三、事件時(shí)間點(diǎn)和時(shí)間窗口不變，替換控制變量

為檢驗(yàn)不同控制變量對(duì)虛擬解釋變量的影響，本文將替換控制變量中成交量的取值，由日成交股數(shù)的對(duì)數(shù)換為日成交金額的對(duì)數(shù)，記作DEAL2，事件時(shí)間點(diǎn)及事件窗口不變。檢驗(yàn)結(jié)果如表10所示。

相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)滬市股票價(jià)格波動(dòng)的影響仍然為正，且在1%的水平上顯著；而在深市，政策效應(yīng)仍然表現(xiàn)為顯著的抑制股票價(jià)格波動(dòng)的作用。滬深兩市的控制變量均在一定水平上顯著。該檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了前述實(shí)證結(jié)論的可靠性。

結(jié)論與政策建議

一、基本結(jié)論

在減持新規(guī)出臺(tái)半年多以來(lái)，以新規(guī)出臺(tái)為自然實(shí)驗(yàn)，本文選取所有A股上市公司作為研究對(duì)象，采用固定效應(yīng)模型加PSM方法考察在不同事件的時(shí)間窗口下，減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)A股股票價(jià)格波動(dòng)性的影響，并檢驗(yàn)了新政策對(duì)于不同市場(chǎng)的反應(yīng)是否存在顯著差異。本文實(shí)證檢驗(yàn)得出基本結(jié)論：在減持新規(guī)出臺(tái)后，對(duì)于整個(gè)A股市場(chǎng)并沒(méi)有產(chǎn)生很好的抑制股票價(jià)格波動(dòng)的效果，相反甚至出現(xiàn)了加劇股票價(jià)格波動(dòng)的現(xiàn)象。而對(duì)于滬市和深市兩個(gè)不同的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，滬市得出的結(jié)果與整個(gè)A股市場(chǎng)相似，減持新規(guī)的出臺(tái)加劇了股票價(jià)格的波動(dòng)；而深市得到相反的結(jié)論，減持新規(guī)的出臺(tái)有效抑制了A股市場(chǎng)股票價(jià)格的波動(dòng)，且該種作用是顯著的。

從理論上分析，限制大股東的減持能使大股東與中小投資者位于同一戰(zhàn)線，當(dāng)公司存在潛在問(wèn)題時(shí)，大股東不會(huì)大規(guī)模減持，避免了股價(jià)的劇烈波動(dòng)，從而保護(hù)了投資者的利益。[9號(hào)文]減持新規(guī)向外界傳遞的更多的是價(jià)值投資的理念，這種價(jià)值投資使得投資者更容易選擇到那些業(yè)績(jī)優(yōu)良和發(fā)展穩(wěn)定的白馬股、藍(lán)籌股。由此可見(jiàn)，減持新規(guī)的出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)無(wú)疑是利好消息，但實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果卻是減持新規(guī)并未起到應(yīng)有的作用?？v觀文獻(xiàn)及宏觀市場(chǎng)環(huán)境，本文給出以下解釋?zhuān)?1)對(duì)于整體A股市場(chǎng)新規(guī)的加劇股價(jià)波動(dòng)現(xiàn)象解釋。其一，據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年11月28日～2017年5月25日，滬深兩市大股東減持市值合計(jì)1131.96億元、高管減持變動(dòng)市值合計(jì)350億元。減持新規(guī)發(fā)布后至11月24日，兩市大股東減持市值合計(jì)為747億元、高管減持變動(dòng)合計(jì)市值為189億元，分別下降了34%、46%。即使減持新規(guī)的出臺(tái)使得減持?jǐn)?shù)量及金額有所下降，但是減持新規(guī)只是減少了減持套現(xiàn)的傳統(tǒng)通道，沒(méi)有從根本改變現(xiàn)狀，即沒(méi)有完全壓抑控股股東減持的需求。市場(chǎng)上逐漸出現(xiàn)了針對(duì)減持新規(guī)的“新套路”，例如兜底增持后大股東減持、精準(zhǔn)減持股票至4.99%、高送轉(zhuǎn)后乘機(jī)減持、假離婚減持等方式。而規(guī)避監(jiān)管的新套路無(wú)疑會(huì)降低政策的作用，并在一定程度上加劇股票價(jià)格的波動(dòng)性。其二，減持新規(guī)在微觀層面上的確抑制了大股東的套現(xiàn)，對(duì)中小股東的利益有保護(hù)作用，但是在本質(zhì)上新規(guī)的實(shí)施并沒(méi)有使資本市場(chǎng)的資金效率得到提升，對(duì)于不能做到有效地進(jìn)行雙向流動(dòng)的市場(chǎng)可能存在一些隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。其三，自減持新規(guī)出臺(tái)至今剛經(jīng)歷半年時(shí)間，檢驗(yàn)一個(gè)政策的切實(shí)效果時(shí)間尚短，短期可能效果并不明顯，但是長(zhǎng)期來(lái)看，新規(guī)的實(shí)施有助于修復(fù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，更體現(xiàn)了監(jiān)管層引導(dǎo)上市公司行為長(zhǎng)期化的政策導(dǎo)向。(2)對(duì)于滬市和深市新規(guī)政策不同市場(chǎng)反應(yīng)的解釋。其一，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，滬市和深市存在顯著的市場(chǎng)差異性，該差異具體表現(xiàn)在“杠桿效應(yīng)”上。張兵(2003)[22]發(fā)現(xiàn)滬市與深市的“杠桿效應(yīng)”不同——滬市存在顯著的“杠桿效應(yīng)”，而深市不存在“杠桿效應(yīng)”。因而對(duì)滬市而言，負(fù)向沖擊所引起的波動(dòng)要大于同等程度的正向沖擊所引起的波動(dòng)，也說(shuō)明了滬市的股價(jià)波動(dòng)性更大。陸蓉(2005)[23]運(yùn)用EGARCH模型對(duì)中國(guó)股市政策效應(yīng)的不平衡性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市對(duì)好消息和對(duì)壞消息的反應(yīng)具有不平衡性。孫卓元(2008)[24]通過(guò)研究認(rèn)為，滬市存在明顯的ARCH效應(yīng)，市場(chǎng)波動(dòng)性較劇烈，整體風(fēng)險(xiǎn)偏大，也即滬市存在顯著的“杠桿效應(yīng)”。綜上所述，滬市相較于深市有更大的波動(dòng)性，對(duì)政策的正向沖擊而言，在滬市凸顯出的政策效應(yīng)并不明顯，即政策對(duì)滬市的效果表現(xiàn)并不明顯，甚至出現(xiàn)與預(yù)期政策效果相反的表現(xiàn)；而深市不存在顯著的“杠桿效應(yīng)”，因而減持新規(guī)的政策效應(yīng)在深市得到較好的反應(yīng)。其二，滬市和深市的資本市場(chǎng)對(duì)外界政策信息沖擊的反應(yīng)具有持久性。陳晶晶(2011)[25]在研究滬深股市波動(dòng)特征時(shí)發(fā)現(xiàn)滬市在股價(jià)波動(dòng)的持久性上長(zhǎng)于深市。即與深圳股市相比，滬市需要更長(zhǎng)的時(shí)間去適應(yīng)外部政策沖擊對(duì)其波動(dòng)性產(chǎn)生的影響。當(dāng)外界出現(xiàn)政策“利好”消息時(shí)，滬市股價(jià)的適應(yīng)性比深市股價(jià)適應(yīng)性要低。所以，減持新規(guī)出臺(tái)后段時(shí)間內(nèi)在滬市對(duì)股價(jià)波動(dòng)性上并未體現(xiàn)出較好的抑制作用，而且，由于減持規(guī)定中對(duì)違反減持規(guī)定的懲罰措施不夠嚴(yán)厲，造成違規(guī)減持的增多反而加劇了滬市股價(jià)的波動(dòng)性。而深市股價(jià)波動(dòng)對(duì)減持新規(guī)政策的適應(yīng)性更強(qiáng)，更快地達(dá)到了政策的預(yù)期效果。其三，滬市和深市在交易制度的安排上存在一定的差異。雖然在交易制度上，深市和滬市都大體一致，但是兩市還是存在一些細(xì)微的差別。比如，在交易費(fèi)用的收取上，滬市A股的過(guò)戶(hù)費(fèi)為成交面額的0.02%收取，起點(diǎn)為一元。但是深市在過(guò)戶(hù)費(fèi)上是免費(fèi)的。在收盤(pán)價(jià)的確定上也存在差異。根據(jù)現(xiàn)代微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，交易制度的安排會(huì)對(duì)市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生顯著影響。因此，這些制度設(shè)計(jì)的差異上可能會(huì)造成滬市和深市對(duì)政策反應(yīng)存在一些差異。綜合來(lái)看，滬市比深市對(duì)整體市場(chǎng)的影響占比更大，最終導(dǎo)致新規(guī)出臺(tái)對(duì)所有A股股價(jià)表現(xiàn)為促進(jìn)作用。

二、政策啟示

1.減持新規(guī)只是將減持周期拉長(zhǎng)，起到一定穩(wěn)定資本市場(chǎng)作用，但并未從根本上根除大股東減持對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)向沖擊

新規(guī)僅僅將大股東減持對(duì)資本市場(chǎng)造成一次性沖擊轉(zhuǎn)變?yōu)榉执螌?duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。王德倫(2017)[26]研究發(fā)現(xiàn)新規(guī)的出臺(tái)使得本應(yīng)在2017年12月出現(xiàn)的減持高峰推遲至了半年左右，即在減持新規(guī)的作用下，大股東減持高峰會(huì)推遲至2018年5～6月。這說(shuō)明，減持新規(guī)的作用在短期來(lái)看有一定的作用，但是在長(zhǎng)期來(lái)看，大股東減持仍然會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。僅僅通過(guò)抑制大股東一次性減持的數(shù)量和減持時(shí)間并沒(méi)有真正消除資本市場(chǎng)中存在的泡沫。而且在過(guò)去的幾年里，由于減持新規(guī)出臺(tái)的頻率比較高，雖然在一定程度上可以穩(wěn)定市場(chǎng)，但是過(guò)于頻繁地變更減持規(guī)定會(huì)使得大股東對(duì)制度的信心降低，減持套現(xiàn)、清倉(cāng)式減持的動(dòng)機(jī)會(huì)加大，促使大股東更加珍視減持機(jī)會(huì)，在機(jī)會(huì)到來(lái)之時(shí)，減持意愿更強(qiáng)烈。這在另一方面加大了股市的不穩(wěn)定性。我們應(yīng)該更加注重的是完善我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的構(gòu)建，在股權(quán)分置改革實(shí)施后，應(yīng)建立相應(yīng)的制度措施解決改革后產(chǎn)生的遺留問(wèn)題。股權(quán)分置改革為非流通股權(quán)益實(shí)施提供了充分的保障，但從另一方面卻加大了其在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，不利于企業(yè)與證券市場(chǎng)的發(fā)展?；趯?duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的考慮，大股東減持所得收益可以按一定的規(guī)章提取一部分建立資本市場(chǎng)發(fā)展基金。成立相關(guān)機(jī)構(gòu)運(yùn)作基金來(lái)維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。該部分截留資金可以對(duì)所有投資者進(jìn)行投資紅利補(bǔ)償?shù)取＿@些基礎(chǔ)制度的構(gòu)建可以在根本上緩解大股東減持對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)沖擊，使資本市場(chǎng)更加穩(wěn)定健康發(fā)展。

2.根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，大股東屬于企業(yè)內(nèi)部人，其減持會(huì)對(duì)中小投資者權(quán)益造成侵害

大股東減持套現(xiàn)后獲得大量資金，這部分資金其本質(zhì)是來(lái)源于中小股東。中小股東通過(guò)投資于資本市場(chǎng)，希望為企業(yè)的發(fā)展助力。但是據(jù)統(tǒng)計(jì)，大股東套現(xiàn)后往往投資于古董字畫(huà)等名貴品和房地產(chǎn)等，造成社會(huì)資金脫虛向?qū)崳焕谡麄€(gè)社會(huì)資本的有效配置。我們應(yīng)該建立完善的投資者保護(hù)機(jī)制，注重資本市場(chǎng)融資功能的同時(shí)，不能忽視資本市場(chǎng)的投資功能。只有使廣大投資者，尤其是中小股東的利益都得到保障，才能有更多的投資者愿意投資于資本市場(chǎng)。如果沒(méi)有投資者對(duì)資本市場(chǎng)的投資支持，資本市場(chǎng)的融資作用也無(wú)從談起。完善投資者保護(hù)機(jī)制，是資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的一大基石。保護(hù)中小投資者，需要從公司治理內(nèi)部完善和加強(qiáng)立法和執(zhí)法力度外部完善兩個(gè)渠道進(jìn)行。在企業(yè)治理上，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督，例如增加監(jiān)事會(huì)人員或者獨(dú)立董事數(shù)量，重新選舉董事等。在外部執(zhí)法上需要嚴(yán)格落實(shí)到位，如果新規(guī)出臺(tái)沒(méi)有嚴(yán)格執(zhí)行，會(huì)導(dǎo)致投資者找到新的法律漏洞，無(wú)法達(dá)到新規(guī)制定的目標(biāo)。

3.為了降低滬市自身存在的波動(dòng)杠桿效應(yīng)，降低滬市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，引導(dǎo)投資者投資走向理性化

改善上市企業(yè)的信息披露，使資本市場(chǎng)的信息傳遞更加及時(shí)與可靠，在宏觀層面為上市公司提供有力的發(fā)展環(huán)境。在不斷創(chuàng)新金融工具的同時(shí)，注重降低金融工具使用過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)化金融工具實(shí)施程序，有利于改善滬市的股價(jià)波動(dòng)，更有利于減持新規(guī)發(fā)揮出其維護(hù)市場(chǎng)健康、穩(wěn)定發(fā)展的作用。提高從業(yè)人員的綜合素質(zhì)，加強(qiáng)對(duì)工作人員專(zhuān)業(yè)知識(shí)培訓(xùn)，提高從業(yè)道德素質(zhì)。更好的為市場(chǎng)發(fā)展提供服務(wù)也是維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

三、研究不足與展望

本文從[9號(hào)文]出臺(tái)這一自然實(shí)驗(yàn)切入，運(yùn)用固定效應(yīng)模型加工具變量法識(shí)別減持新規(guī)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性影響的因果關(guān)系。這些來(lái)自我國(guó)經(jīng)濟(jì)事件的新鮮經(jīng)驗(yàn)證據(jù)有助于我們梳理法律變化對(duì)金融市場(chǎng)的作用，是對(duì)近期關(guān)于[9號(hào)文]研究文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。但是，本文的研究還存在以下不足：首先，由于新規(guī)出臺(tái)時(shí)間較短，只能研究減持新規(guī)對(duì)股價(jià)波動(dòng)造成的短期效應(yīng)，無(wú)法從更長(zhǎng)時(shí)間觀察減持新規(guī)造成的滯后影響。并且由于新規(guī)出臺(tái)的頻率較高，目前的市場(chǎng)反應(yīng)有可能存在受上次減持政策的長(zhǎng)期影響。這一點(diǎn)無(wú)法單從數(shù)據(jù)分析上得到很好地區(qū)分。其次，由于數(shù)據(jù)獲取的局限性，大股東減持新規(guī)的出臺(tái)是否會(huì)使得大股東產(chǎn)生新的市場(chǎng)操縱行為和更為隱蔽的內(nèi)幕交易我們暫時(shí)還無(wú)從得知，后續(xù)的大股東行為動(dòng)態(tài)還需要我們做持續(xù)的跟蹤研究。同時(shí)我們也應(yīng)該注意到，此次減持新規(guī)的出臺(tái)并未完全達(dá)到理想的效果，除了一些客觀上的因素，我們更應(yīng)深究是不是政策的頻繁出臺(tái)變動(dòng)對(duì)投資者信心產(chǎn)生了影響等一系列主觀因素，這也將是后續(xù)需要深入研究的內(nèi)容。