股票質(zhì)押式回購(gòu)的法律性質(zhì)與爭(zhēng)議解決

●洪艷蓉

股票質(zhì)押式回購(gòu)是指融入方以持有的股票質(zhì)押，向融出方融入資金，按約定期限返還資金并支付使用費(fèi)，解除質(zhì)押的交易。中國(guó)語(yǔ)境下的業(yè)務(wù)操作主要由具備資格的證券公司作為融出方，向上市公司股東（融入方）融出資金的同時(shí)接受其以持有的公司股票出質(zhì)并于中國(guó)證券登記結(jié)算公司（下稱“中國(guó)結(jié)算”）辦理質(zhì)押登記，到期后證券公司收回資金本息并解除股票質(zhì)押。

歷史上，以債券為標(biāo)的的證券回購(gòu)是不鮮見的金融機(jī)構(gòu)資金融通方式，〔1〕早在上個(gè)世紀(jì)90年代中期，金融機(jī)構(gòu)就開展了以國(guó)庫(kù)券和金融債券為標(biāo)的的證券回購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行短期資金拆借，后因部分參與機(jī)構(gòu)買空賣空，變相拆借資金，擾亂金融秩序而被集中整頓。參見1995年8月7日中國(guó)人民銀行、財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于重申對(duì)進(jìn)一步規(guī)范證券回購(gòu)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》。隨著2013年滬深交易所發(fā)布《股票質(zhì)押式回購(gòu)及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》（下稱《舊業(yè)務(wù)辦法》），啟動(dòng)全新的證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)，在2014～2015年A股牛市等因素的綜合作用下，交易規(guī)模迅速暴漲，〔2〕據(jù)統(tǒng)計(jì)，股票質(zhì)押式回購(gòu)融資規(guī)模在2018年初達(dá)到峰值后加速下降，截至2018年年底，質(zhì)押股票總市值為2萬(wàn)億元，距最高點(diǎn)降幅超過(guò)26.9%；涉及1453家上市公司的控股股東，占滬深兩市上市公司總數(shù)的40.5%。參見深圳證券交易所綜合研究所：《2018年度股票質(zhì)押回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》，http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20190118_564239.html，2019年4月20日訪問(wèn)。成為民營(yíng)上市公司控股股東高效融通資金和證券公司獲取大量利息收入的“雙贏”交易。但2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下稱《資管新規(guī)》）頒布實(shí)施，由于金融加大去杠桿政策的落地、A股市場(chǎng)高達(dá)20%～30%的持續(xù)下跌，以及《新業(yè)務(wù)辦法》〔3〕滬深交易所和中國(guó)結(jié)算于2018年新修訂的《業(yè)務(wù)辦法》，因?qū)θ诔龇胶腿谌敕郊敖灰變?nèi)容等的諸多限制而被稱為史上最嚴(yán)規(guī)定。的施行等因素相疊加，導(dǎo)致融出方資金供給受限和融入方無(wú)力追加擔(dān)保（補(bǔ)倉(cāng)），違約風(fēng)險(xiǎn)加大，促使股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)及其風(fēng)險(xiǎn)處置成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

基于大量處置質(zhì)押股票可能導(dǎo)致上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、影響A股市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮以及積極支持民營(yíng)企業(yè)融資紓困的動(dòng)因，國(guó)家已出臺(tái)相關(guān)政策積極應(yīng)對(duì)；〔4〕2019年2月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見》，提出“支持資管產(chǎn)品、保險(xiǎn)資金依法合規(guī)通過(guò)監(jiān)管部門認(rèn)可的私募股權(quán)基金等機(jī)構(gòu)，參與化解處置民營(yíng)上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)”。但在微觀層面，因融入方違約使交易雙方對(duì)簿公堂，人民法院和仲裁機(jī)構(gòu)受理了大量高標(biāo)的額的股票質(zhì)押式回購(gòu)糾紛案件，〔5〕全國(guó)第一家金融法院——上海金融法院2018年成立后審結(jié)的首案即為股票質(zhì)押式回購(gòu)糾紛。從而使圍繞這一交易法律性質(zhì)的基礎(chǔ)性問(wèn)題，以及合同條款設(shè)置與執(zhí)行的合法性、合理性問(wèn)題全面暴露，諸多爭(zhēng)議未有定論。

本文立足于上述背景和解決爭(zhēng)議的迫切性，在明晰股票質(zhì)押式回購(gòu)擔(dān)保資金借貸合同法律屬性的基礎(chǔ)上，遵循業(yè)務(wù)開展的一般邏輯及其場(chǎng)內(nèi)融資交易的功能設(shè)置，選取期間四個(gè)階段——設(shè)定融資信用額度與風(fēng)控指標(biāo)、選擇適格的融資擔(dān)保品、計(jì)算融資本息與違約責(zé)任上限、行使平倉(cāng)權(quán)進(jìn)行違約處置，對(duì)常見的糾紛進(jìn)行學(xué)理分析，以期提供裁斷參考，減少交易損失，促進(jìn)這項(xiàng)業(yè)務(wù)更好地發(fā)揮緩解民營(yíng)企業(yè)融資難和融資貴的功用。〔6〕參見高偉生、許培源：《證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2014年第7期。

一、股票質(zhì)押式回購(gòu)的法律性質(zhì)及其法律適用

（一）股票質(zhì)押式回購(gòu)的法律性質(zhì)：擔(dān)保資金借貸合同

在質(zhì)押式回購(gòu)操作上，融入方向融出方出質(zhì)股票，〔7〕可質(zhì)押的證券包括但不限于股票，本文主要以股票進(jìn)行分析。以獲得特定期間占有并使用融出方資金的權(quán)利，由于金錢的特定種類物屬性——“占有即所有”，融入方只需到期時(shí)返還相應(yīng)金額并按約定支付資金使用費(fèi)。〔8〕主要是利息，可能還有手續(xù)費(fèi)、交易費(fèi)等費(fèi)用。作為直接以貨幣為交易標(biāo)的的雙務(wù)合同，股票質(zhì)押式回購(gòu)具有鏈接資金盈虧雙方需求、盤活閑置資金的功能，因此在法律性質(zhì)上從融入方角度看是借款合同，從融出方角度看是貸款合同，是《合同法》上以金錢作為標(biāo)的，旨在融通資金的金錢借貸合同。

為防范信息不對(duì)稱下融入方的信用風(fēng)險(xiǎn)，保障融出方的合法權(quán)益，股票質(zhì)押式回購(gòu)要求融入方在借入資金時(shí)向融出方提供擔(dān)保品。其初始交易和后續(xù)交易的擔(dān)保品，主要是具有較高價(jià)值和流動(dòng)性的上市公司股票及其他被認(rèn)可的證券（下稱標(biāo)的證券），并受到一定限制。〔9〕例如《上海證券交易所股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)會(huì)員指南》（2019年修訂）第3章第1條規(guī)定，初始交易標(biāo)的證券為該所上市的A股股票或其他認(rèn)可的證券。補(bǔ)充質(zhì)押標(biāo)的證券為該所競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)掛牌上市的A股股票、債券、基金或其他認(rèn)可的證券。B股股票、暫停上市的A股股票、進(jìn)入退市整理期的A股股票、未完成股改的非流通股股票、股權(quán)激勵(lì)限制性股票暫不納入初始交易和補(bǔ)充質(zhì)押標(biāo)的證券范圍。為便利操作并提高效率，當(dāng)事人之間不再單獨(dú)簽訂股票質(zhì)押合同，質(zhì)押條款被融資主合同所包含，共同組成規(guī)范整個(gè)交易的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)協(xié)議》（下稱《業(yè)務(wù)協(xié)議》）。后續(xù)雙方再通過(guò)《交易協(xié)議書》約定股票質(zhì)押式回購(gòu)各交易要素（金額、質(zhì)押率、期限、利率及其支付方式、違約責(zé)任等），細(xì)化權(quán)利義務(wù)。這些分協(xié)議如約定不明確或未有約定，則適用《業(yè)務(wù)協(xié)議》的相關(guān)內(nèi)容。

回顧歷史，盡管1995年實(shí)施的《擔(dān)保法》在第75條已確立依法可轉(zhuǎn)讓的股票作為權(quán)利質(zhì)押標(biāo)的的合法性，但融資實(shí)踐一直未予以充分運(yùn)用。2000年2月，為拓寬證券公司融資渠道，支持資本市場(chǎng)健康發(fā)展，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)（2018年改為銀保監(jiān)會(huì)）和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許證券公司以自營(yíng)股票和證券投資基金券作質(zhì)押，向銀行融通短期資金，使銀行資金“合規(guī)”地進(jìn)入股市，〔10〕參見姜麗勇：《第八講 股票質(zhì)押貸款的法律問(wèn)題》，載《金融法苑》2001年第6期。開創(chuàng)了證券公司作為融入方的場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押融資先河。但與以銀行和信托資金開展的場(chǎng)外股票質(zhì)押融資相比，〔11〕場(chǎng)外股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)長(zhǎng)期占90%以上，但存在質(zhì)押登記效率不高，融資成本較高及質(zhì)押證券處置存在法律風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。在2013年股票質(zhì)押式回購(gòu)正式推出后，場(chǎng)外股票質(zhì)押融資逐漸勢(shì)微。證券公司作為融出方開展場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)仍付之闕如。2012年之后，趁推進(jìn)證券公司金融創(chuàng)新的政策東風(fēng)，借鑒證券公司股票質(zhì)押貸款的經(jīng)驗(yàn)并運(yùn)用回購(gòu)機(jī)制，滬深交易所聯(lián)合中國(guó)結(jié)算于2013年5月發(fā)布《舊業(yè)務(wù)辦法》，推出證券公司為融出方的場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)——股票質(zhì)押式回購(gòu)，填補(bǔ)了證券公司在這一領(lǐng)域發(fā)揮應(yīng)有作用的空白。其業(yè)務(wù)創(chuàng)新目的被監(jiān)管者描述為“首先有利于滿足金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求，有利于資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，有效解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴問(wèn)題……”。〔12〕上海證券交易所：《股票質(zhì)押回購(gòu)一問(wèn)一答》，http://www.csrc.gov.cn/pub/ningxia/xxfw/tzzsyd/201312/t20131206_239403.htm，2019年4月20日訪問(wèn)。從監(jiān)管角度看，股票質(zhì)押式回購(gòu)被納入《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》的融資類業(yè)務(wù)，按融資額的20%扣減凈資本；依據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的理財(cái)業(yè)務(wù)情況表和證監(jiān)會(huì)的資管產(chǎn)品備案登記要求，其所轄資管產(chǎn)品作為股票質(zhì)押式回購(gòu)融出方資金的，按非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)監(jiān)管。業(yè)務(wù)發(fā)展史和金融監(jiān)管規(guī)定將資金參與股票質(zhì)押式回購(gòu)作為債權(quán)資產(chǎn)處理，納入融資類業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，也體現(xiàn)了其金錢借貸的法律屬性。

（二）股票質(zhì)押式回購(gòu)的交易獨(dú)特性

1.作為一種回購(gòu)類型，不同于證券買斷式回購(gòu)和證券借貸。回購(gòu)?fù)ǔＶ阜缮弦环綄⒆C券賣給另一方，同時(shí)承諾在未來(lái)指定日期以指定價(jià)格購(gòu)回同一證券的交易。典型的回購(gòu)交易包括證券買斷式回購(gòu)（Repo）、證券借貸（Securities Lending）和質(zhì)押貸款（Collateralised Loan）等。〔13〕See Moorad Choudhry,An Introduction to Repo Markets,3rd ed.,John Wiley & Sons Ltd.,2006,pp.5-6.我國(guó)股票質(zhì)押式回購(gòu)?fù)瑯邮褂昧恕盎刭?gòu)”交易機(jī)制，但不屬于證券買斷式回購(gòu)和證券借貸。“在國(guó)際市場(chǎng)上，不存在質(zhì)押式回購(gòu)的概念，一般的回購(gòu)都是買斷式的”，〔14〕孫乃瑋：《金融資產(chǎn)回購(gòu)的法律性質(zhì)研究》，北京大學(xué)2012年博士論文，第2頁(yè)。其可謂中國(guó)特色的創(chuàng)新，通過(guò)與其他回購(gòu)交易比較，可以更好地理解其法律屬性和交易特點(diǎn)，助力爭(zhēng)議解決。

股票質(zhì)押式回購(gòu)與證券買斷式回購(gòu)“從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)就是擔(dān)保貸款，其中回購(gòu)利率就是貸款利率”，〔15〕Moorad Choudhry,The Global Repo Markets : Instruments & Applications,John Wiley & Sons （Asia） Pte.Ltd.,2004,p.85.也都采用“一個(gè)合同，兩次交易，兩次結(jié)算”的交易模式，具有融出方出借資金、占有證券并按約定價(jià)格收取資金利息，在回購(gòu)期間利率保持不變，不受市場(chǎng)利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)影響的特點(diǎn)，二者的主要區(qū)別是：前者融入方的股票只質(zhì)押給融出方，其仍保有股東地位并享有出席股東大會(huì)、提出議案、行使表決權(quán)等股東權(quán)利，融出方雖占有股票，卻不能再次流轉(zhuǎn)或享有股東權(quán)益，因此股票質(zhì)押式回購(gòu)僅具有融資的單一功能；相反，后者融入方的證券需過(guò)戶到融出方名下實(shí)現(xiàn)“買斷”，〔16〕證券作為融入方取得貸款的擔(dān)保品（Collateral），被通過(guò)類似“讓與擔(dān)保”的方式將所有權(quán)在回購(gòu)期間讓渡給融出方。融出方在回購(gòu)期間享有對(duì)標(biāo)的證券完整的法律權(quán)利，可再次予以出借或出售，只需在融入方回購(gòu)時(shí)返還等額的同只證券。〔17〕回購(gòu)期間，融出方按融入方寫入合同的內(nèi)容行使證券相關(guān)權(quán)益，并在回購(gòu)時(shí)向其返還證券產(chǎn)生的收益。因此，證券買斷式回購(gòu)是復(fù)合融資融券雙功能，包含兩次證券所有權(quán)轉(zhuǎn)移的交易行為。

股票質(zhì)押式回購(gòu)和證券借貸形式上都是融入方為融入特定標(biāo)的（資金或證券）而向融出方支付使用費(fèi)并提供擔(dān)保品的交易，但二者區(qū)別在于：前者融入的標(biāo)的是資金，擔(dān)保品是股票且融出方只能占有而無(wú)權(quán)使用，是一種資金驅(qū)動(dòng)型的回購(gòu)交易，旨在滿足融入方的融資需求；而后者融入的標(biāo)的是證券，其所有權(quán)暫時(shí)被轉(zhuǎn)移給融入方并可加以使用，類似于上述買斷式回購(gòu)下融出方享有的權(quán)利，證券借貸的融出方有權(quán)按約定回贖證券，融入方提供給融出方的擔(dān)保品最常見的是現(xiàn)金，也可以是其他證券或他類資產(chǎn)，是一種證券驅(qū)動(dòng)型的回購(gòu)交易，金融機(jī)構(gòu)如作為融入方常用以覆蓋空頭頭寸或進(jìn)行交易套利。〔18〕See Frank J.Fabozzi and Steven V.Mann edited,Securities Finance: Securities Lending and Repurchase Agreements,John Wiley& Sons Inc.,2005,pp.21-22.

2.作為一種擔(dān)保資金借貸，不同于銀行貸款和一般民間借貸。新興市場(chǎng)為有效配置社會(huì)資金，維護(hù)金融秩序并防控金融風(fēng)險(xiǎn)，通常嚴(yán)格監(jiān)管放貸機(jī)構(gòu)并嚴(yán)厲打擊高利貸行為。我國(guó)在貸款領(lǐng)域一直實(shí)行金融特許經(jīng)營(yíng)制度，“未經(jīng)有權(quán)機(jī)關(guān)依法批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得設(shè)立從事或者主要從事發(fā)放貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)或以發(fā)放貸款為日常業(yè)務(wù)活動(dòng)”；〔19〕《關(guān)于規(guī)范民間借貸行為維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融秩序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2018〕10號(hào)）第3條。對(duì)于各種以“利息”“違約金”“服務(wù)費(fèi)”“中介費(fèi)”“保證金”“延期費(fèi)”等突破或變相突破24%法定利率紅線的，〔20〕參見《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》（法釋〔2015〕18號(hào)）（下稱《民間借貸規(guī)定》）第26條。人民法院依法不予支持。〔21〕參見《最高人民法院關(guān)于依法妥善審理民間借貸案件的通知》（法〔2018〕215號(hào)）第3條。如此使得以銀行放貸為代表的正規(guī)金融和以個(gè)體借貸為代表的一般民間借貸之間更加涇渭分明。基于此，股票質(zhì)押式回購(gòu)盡管在融資本質(zhì)上與銀行貸款、民間借貸無(wú)異，但與后兩者卻有以下區(qū)別：

（1）從主體資格看。銀行是經(jīng)批準(zhǔn)的從事貸款業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，民間借貸的貸款人沒有資格要求，但不能以放貸為常業(yè)，否則可能被認(rèn)為是職業(yè)放貸人而構(gòu)成非法經(jīng)營(yíng)等罪名。證券公司作為非銀行金融機(jī)構(gòu)因分業(yè)經(jīng)營(yíng)不能從事貸款業(yè)務(wù)，股票質(zhì)押式回購(gòu)是作為有別貸款業(yè)務(wù)的融資類業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管的資金借貸。依據(jù)《新業(yè)務(wù)辦法》第17條第1款，融出方包括證券公司、證券公司管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶、證券公司資產(chǎn)管理子公司管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶，即融資方的資金來(lái)源于證券公司的自營(yíng)資金或其管理的私募集合資管計(jì)劃、定向資管計(jì)劃。證券公司使用自營(yíng)資金開展包括股票質(zhì)押式回購(gòu)在內(nèi)的融資類業(yè)務(wù)，其合法性自不待言，資管計(jì)劃參與回購(gòu)則取決于金融監(jiān)管規(guī)則的授權(quán)〔22〕例如2013年實(shí)施的《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第35條規(guī)定“集合計(jì)劃參與證券回購(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)”，2018年取而代之的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》第38條第1款規(guī)定“資產(chǎn)管理計(jì)劃可以依法參與證券回購(gòu)”，確立了業(yè)務(wù)合法性。和資管合同的約定，證券公司作為融出方需核查確認(rèn)。〔23〕參見《新業(yè)務(wù)辦法》第18條。因此，證券公司雖未有放貸牌照，但在資金來(lái)源滿足上述條件且獲得滬深交易所的交易權(quán)限后即可開展股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)。

（2）從業(yè)務(wù)監(jiān)管看。銀行以吸收活期存款為特征，對(duì)存款人承擔(dān)無(wú)條件支付存款本息的義務(wù)，〔24〕參見彭冰：《商業(yè)銀行的定義》，《北京大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2007年第1期。以存款為放貸資金來(lái)源的商業(yè)模式要求銀行遵守《商業(yè)銀行法》及巴塞爾資本協(xié)議等對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)行為及貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理要求，即使2018年底我國(guó)放開貸款利率管制，實(shí)踐中銀行仍參考人民銀行發(fā)布的基準(zhǔn)利率確定貸款利率；在計(jì)算逾期貸款利息時(shí)，為平衡銀行和借款人的利益，人民銀行還專門出臺(tái)罰息利率標(biāo)準(zhǔn)予以指導(dǎo)。〔25〕2004年實(shí)施的《中國(guó)人民銀行關(guān)于人民幣貸款利率有關(guān)問(wèn)題的通知》第3條規(guī)定，逾期貸款罰息利率為借款合同載明的利率水平上加收30%～50%。一般民間借貸除要求出借人的資金必須是其合法收入的自有資金（禁止吸收或變相吸收他人資金用于借貸）以及不保護(hù)超過(guò)法定利率紅線的高利貸外，主要依靠當(dāng)事人簽訂的借貸合同自治，監(jiān)管鮮有介入。如上所述，股票質(zhì)押式回購(gòu)的資金并非來(lái)自銀行存款，除證券公司自營(yíng)資金外還有各類資管計(jì)劃資金，實(shí)質(zhì)上可視為民間資金，且同樣依靠當(dāng)事人簽署的《業(yè)務(wù)協(xié)議》開展業(yè)務(wù)，如果再考慮股票質(zhì)押式回購(gòu)也沒有放貸的牌照要求，那么盡管股票質(zhì)押式回購(gòu)不同于一般民間借貸，但參照《民間借貸規(guī)定》調(diào)處相關(guān)爭(zhēng)議（特別是在24%法定利率上限保護(hù)方面）也是可行的，這一點(diǎn)已為一些人民法院的判決所支持。〔26〕例如四川省成都市中級(jí)人民法院（2018）川01民初1398號(hào)判決書、北京市第二中級(jí)人民法院（2018）京02民初62號(hào)判決書。

（三）股票質(zhì)押式回購(gòu)的法律適用

股票質(zhì)押式回購(gòu)作為證監(jiān)會(huì)推出的旨在發(fā)揮證券公司積極作用，幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)融通資金的金融創(chuàng)新，其法律適用可從行政管理和商事交易兩條路徑進(jìn)行考察。

1.從金融監(jiān)管角度看。回購(gòu)雙方為證券公司和上市公司股東，標(biāo)的證券為上市公司股票，在回購(gòu)交易成立、存續(xù)和違約處置各個(gè)環(huán)節(jié)都受到監(jiān)管規(guī)則約束，例如《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》對(duì)證券公司的監(jiān)管，《資管新規(guī)》對(duì)資管計(jì)劃資金運(yùn)用和嵌套結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，上市公司監(jiān)管規(guī)則對(duì)上市公司及其控股股東質(zhì)押股票的信息披露要求和相關(guān)限制等，《新業(yè)務(wù)辦法》對(duì)交易的具體管理要求，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（下稱《減持規(guī)定》）對(duì)股份減持的限制，以及證券業(yè)協(xié)會(huì)《關(guān)于證券公司辦理場(chǎng)外股票質(zhì)押交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》對(duì)證券公司參與場(chǎng)外交易的禁止等。上述金融監(jiān)管規(guī)則可能影響商事交易的法律效力，但更可能影響合同的履行和責(zé)任分配。依據(jù)《合同法》第52條，合同如違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定則無(wú)效，只有在回購(gòu)違反國(guó)務(wù)院強(qiáng)制性規(guī)定的情況下才導(dǎo)致交易無(wú)效而須返還相應(yīng)資金，但股票質(zhì)押式回購(gòu)的監(jiān)管更多地在金融監(jiān)管部門和證券交易所等自律組織層面展開，違反這些監(jiān)管規(guī)則不必然影響交易有效性，卻往往構(gòu)成交易一方的違規(guī)操作，是其主觀過(guò)錯(cuò)程度的佐證。同時(shí)這些規(guī)定也會(huì)影響交易一方權(quán)益的正常行使，例如當(dāng)融入方違約而證券公司擬進(jìn)行股票平倉(cāng)時(shí)，可能因融入方不符合減持條件而無(wú)法行權(quán)。

2.從商事交易角度看。股票質(zhì)押式回購(gòu)涉及證券質(zhì)押，適用《擔(dān)保法》與《物權(quán)法》及相關(guān)司法解釋，自不待言；本質(zhì)上股票質(zhì)押式回購(gòu)是有資格的證券公司開展的金融借貸類融通業(yè)務(wù)，因而不適用《商業(yè)銀行法》等規(guī)范放貸類主體和業(yè)務(wù)的法律規(guī)范，但可適用《合同法》關(guān)于合同的一般性規(guī)定和第12章“借款合同”這一有名合同的相關(guān)條款。股票質(zhì)押式回購(gòu)雖不同于一般民間借貸，但資金來(lái)源卻類似民間資金，因而可參照適用《民間借貸規(guī)定》。此外，盡管證券公司作為金融服務(wù)經(jīng)營(yíng)者，也有類似《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第28條提供經(jīng)營(yíng)服務(wù)信息的義務(wù)，但股票質(zhì)押式回購(gòu)是雙方通過(guò)股票質(zhì)押形成的資金融通關(guān)系，不是經(jīng)營(yíng)者與消費(fèi)者之間的生活消費(fèi)關(guān)系，應(yīng)不受《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的調(diào)整。〔27〕例如在湖南省郴州市中級(jí)人民法院（2016）湘10民終795號(hào)判決書中，人民法院支持了這一觀點(diǎn)。

二、履約保障比例的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)與違約判斷

股票質(zhì)押式回購(gòu)首先要核定融資人的授信額度并設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，當(dāng)事人雙方因此常對(duì)發(fā)揮這一功能的履約保障比例的計(jì)算產(chǎn)生爭(zhēng)議。

（一）作為違約風(fēng)險(xiǎn)防控措施的履約保障比例

股票質(zhì)押式回購(gòu)爭(zhēng)議近年來(lái)呈現(xiàn)大幅上升趨勢(shì)，固然有股指急劇下跌等外因影響，但制度規(guī)則尤其是合同約定與溝通不周，卻是誘發(fā)糾紛的內(nèi)因。新老《業(yè)務(wù)辦法》附錄的《業(yè)務(wù)協(xié)議必備條款》側(cè)重范圍指引，將更多內(nèi)容留給當(dāng)事人雙方在合同中約定，這在滿足多元化和靈活性的同時(shí)也使市場(chǎng)難以對(duì)一些事項(xiàng)達(dá)成共識(shí)，滋生了糾紛根源。同時(shí)，融入方附和證券公司提供的格式化《業(yè)務(wù)協(xié)議》并快速簽署《風(fēng)險(xiǎn)揭示書》的操作模式，常使雙方缺乏對(duì)這項(xiàng)復(fù)雜融資工具的深入溝通，也埋下了糾紛隱患。

違約判斷是股票質(zhì)押式回購(gòu)最核心的問(wèn)題。融入方期待最大限度地融入資金并盡可能減少違約，證券公司盡管希望融出更多資金獲取收益，卻需要控制風(fēng)險(xiǎn)保障資金安全回收，雙方訴求的平衡點(diǎn)落在這一業(yè)務(wù)獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)防控措施——履約保障比例的設(shè)置及計(jì)算上。依據(jù)《新業(yè)務(wù)辦法》第70條第4款，履約保障比例指合并管理的質(zhì)押標(biāo)的證券、相應(yīng)孳息及其他擔(dān)保物價(jià)值之和與融入方應(yīng)付金額的比值，是融出方每日用以監(jiān)控融入方擔(dān)保資產(chǎn)價(jià)值變化，衡量?jī)敻赌芰Φ闹笜?biāo)。為便于監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，證券公司通常設(shè)置一定的履約保障比例閥值，實(shí)務(wù)中預(yù)警線一般為160%，平倉(cāng)線為140%。閥值越低，意味著證券公司的還款保障越低，其承受的融入方信用風(fēng)險(xiǎn)就越大。一旦履約保障比例低于平倉(cāng)線，融入方即構(gòu)成違約，如后續(xù)不能采取提前購(gòu)回、補(bǔ)充質(zhì)押等補(bǔ)救措施，將被融出方追究違約責(zé)任，直至處置質(zhì)押證券。當(dāng)雙方簽訂《業(yè)務(wù)協(xié)議》確定履約保障比例閥值后，違約與否的判斷就取決于該比例的變動(dòng)情況。

（二）履約保障比例與股票質(zhì)押率的區(qū)分及計(jì)算

實(shí)踐中很容易將履約保障比例簡(jiǎn)單地理解為股票質(zhì)押率的倒數(shù)，從而帶來(lái)如何確定初始交易金額、標(biāo)的證券最終價(jià)值以及應(yīng)付金額范圍等影響履約保障比例數(shù)值因素的爭(zhēng)議。

股票質(zhì)押率指初始交易金額與質(zhì)押標(biāo)的證券市值的比率。股票質(zhì)押式回購(gòu)容易令人望文生義地理解為融資錨定股票質(zhì)押即可，業(yè)內(nèi)也認(rèn)為初始交易金額小于等于標(biāo)的證券市值乘以股票質(zhì)押率的總額是安全操作，但《舊業(yè)務(wù)辦法》未像《新業(yè)務(wù)辦法》規(guī)定60%股票質(zhì)押率上限，令證券公司為迎合客戶更高融資需求過(guò)度提高質(zhì)押率而埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患，股票連續(xù)幾次跌停就導(dǎo)致證券公司陷入融入方違約困境。因此，不宜簡(jiǎn)單地使用股票質(zhì)押率倒數(shù)計(jì)算履約保障比例，而應(yīng)回歸其擔(dān)保融資屬性來(lái)開展業(yè)務(wù)與解決爭(zhēng)議，才能有效控制風(fēng)險(xiǎn)，平衡雙方利益。

其一，股票質(zhì)押式融資并非以股票價(jià)值為唯一還款來(lái)源，類似項(xiàng)目融資的操作，其擔(dān)保品包括證券公司認(rèn)可的房地產(chǎn)等，乃至人的擔(dān)保。股票質(zhì)押式回購(gòu)本質(zhì)上是主體信用融資，其還本付息第一來(lái)源是融入方的信用，而不是位居其次的出質(zhì)股票。因融入方可在初始交易后增加質(zhì)押股票數(shù)量或在滿足條件后解押股票，證券公司要對(duì)股票質(zhì)押數(shù)量變化合并管理，實(shí)時(shí)確定融入方的質(zhì)押標(biāo)的證券數(shù)量與市值，這些合并管理的證券、孳息及其他擔(dān)保品的價(jià)值總和才是履約保障比例計(jì)算公式的分子，而非單一的標(biāo)的證券市值。那些罔顧融入方信用，不做充分主體盡職調(diào)查而主要看股票市值開展的操作有違規(guī)定，更埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患。〔28〕例如2018年西部證券因涉及“樂(lè)視網(wǎng)”股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)爆雷被迫計(jì)提4億多元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金，并因風(fēng)控和盡調(diào)等違規(guī)被暫停6個(gè)月業(yè)務(wù)。陜西省證監(jiān)局：《關(guān)于對(duì)西部證券股份有限公司采取限制業(yè)務(wù)活動(dòng)、責(zé)令限期改正并處分有關(guān)責(zé)任人員措施的決定》，http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublicofsax/gongg_7105/201807/t20180703_340667.htm，2019年4月20日訪問(wèn)。

其二，股票質(zhì)押式回購(gòu)顧名思義以股票質(zhì)押為主要擔(dān)保方式，但考慮股票流動(dòng)性和價(jià)值波動(dòng)性，不僅標(biāo)的證券范圍受證券交易所調(diào)整影響，也需適當(dāng)酌減其質(zhì)押價(jià)值，《新業(yè)務(wù)辦法》規(guī)定的60%股票質(zhì)押率上限并非普適所有標(biāo)的證券，個(gè)股仍需酌情調(diào)減。股票最高質(zhì)押率大體確立了可授予申請(qǐng)人的融資額，但其可能補(bǔ)充其他擔(dān)保品并綜合考慮個(gè)體信用，最終的初始交易金額未必是股票市值乘以某個(gè)質(zhì)押率的金額，而是證券公司通過(guò)內(nèi)部評(píng)審綜合考慮后給予融入方的特定授信額度。

其三，有關(guān)標(biāo)的證券作為擔(dān)保品計(jì)價(jià)扣稅的爭(zhēng)議。依據(jù)財(cái)政部等《關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓上市公司限售股所得征收個(gè)人所得稅有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2009〕167號(hào)）（下稱《限售股納稅通知》）等的規(guī)定，個(gè)人轉(zhuǎn)讓限售股，需以限售股轉(zhuǎn)讓收入減除限售股原值及合理稅費(fèi)后的余額為應(yīng)納稅額繳納20%的個(gè)人所得稅，并以開戶的證券機(jī)構(gòu)為扣繳義務(wù)人。扣稅與否直接影響履約保障比例計(jì)算公式分子的大小，攸關(guān)融入方觸發(fā)履約保障比例時(shí)點(diǎn)。《業(yè)務(wù)協(xié)議必備條款》只要求雙方明確處置時(shí)稅費(fèi)的處理，實(shí)踐中有的合同約定與操作有出入，有的寫明扣除卻未充分披露而引發(fā)糾紛。融出方出借資金是期待融入方按期還本付息，股票質(zhì)押只作為償債擔(dān)保而未必真正處置，因而從滿足客戶更多融資需求，促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展的角度考慮，在確定初始交易金額時(shí)常未從限售股價(jià)值中扣減相應(yīng)稅費(fèi)。但當(dāng)合同開始履行，證券價(jià)值和融入方信用處于動(dòng)態(tài)變化中，可能隨時(shí)出現(xiàn)融入方無(wú)法正常歸還本息的情況，從而需要及時(shí)處置出質(zhì)股票保障債權(quán)。此時(shí)限售股處置收入扣除稅費(fèi)后的剩余價(jià)值才是融出方債權(quán)的真正保障，因而其在每日評(píng)判融入方是否觸發(fā)履約保障比例時(shí)，扣除限售股相應(yīng)稅費(fèi)后再進(jìn)行計(jì)算，應(yīng)更能保障債權(quán)安全。《業(yè)務(wù)協(xié)議》有明確約定的，自無(wú)爭(zhēng)議，但如未約定或約定不明，基于融出方作為格式合同提供方，依據(jù)《合同法》不得因此加重融入方作為合同附和方的民事責(zé)任，恐無(wú)法在計(jì)算履約保障比例時(shí)從分子中扣除相應(yīng)稅費(fèi)，這難免會(huì)增加融出方業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

此外，與資金融通屬性相適應(yīng)，履約保障比例計(jì)算公式的分母——應(yīng)付金額，通常包括初始交易金額及購(gòu)回期間應(yīng)付的利息，對(duì)此實(shí)踐中也存在爭(zhēng)議，留待后文探討。

總之，履約保障比例作為日常監(jiān)控融入方履約能力的指標(biāo)，迥異于質(zhì)押率主要用于估算初始交易金額的功能，二者不宜混為一談。基于股票質(zhì)押式回購(gòu)是擔(dān)保融資，需回歸考察融入方信用風(fēng)險(xiǎn)和履約能力的考慮，《新業(yè)務(wù)辦法》在第15、69條等重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了證券公司對(duì)融入方盡職調(diào)查的內(nèi)容及重要性。唯如此，才能確保融入方正常回購(gòu)，或當(dāng)標(biāo)的證券價(jià)值大跌時(shí)，仍可依靠融入方的信用或擔(dān)保品清償債務(wù)，保障證券公司融出資金的安全。

三、股票質(zhì)押式回購(gòu)的擔(dān)保品范圍及其爭(zhēng)議

為真正發(fā)揮履約保障比例控制融資風(fēng)險(xiǎn)的作用，需要選定適當(dāng)?shù)淖C券擔(dān)保品，但并非所有A股證券都能成為標(biāo)的證券，需要予以甄別并進(jìn)一步分析其衍生孳息作為擔(dān)保品的適格性問(wèn)題。

（一）可作為標(biāo)的證券的擔(dān)保品及其爭(zhēng)議

股票質(zhì)押式回購(gòu)是證監(jiān)會(huì)推出的場(chǎng)內(nèi)股票擔(dān)保融資業(yè)務(wù)，通過(guò)融出方委托證券公司作為交易服務(wù)中介，〔29〕證券公司自營(yíng)資金或管理的資管計(jì)劃作為融出方的，其兼任管理人、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)角色；證券公司子公司管理的資管計(jì)劃為融出方的，證券公司只作為中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。履行交易申報(bào)、逐日盯市和違約處置職責(zé)，可實(shí)現(xiàn)“快速質(zhì)押、快速融資、快速處置”，有效對(duì)接多種證券擔(dān)保品和多元出資主體，是監(jiān)管者眼中“通過(guò)交易所和結(jié)算公司進(jìn)行交易和結(jié)算，有助于強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管，規(guī)范業(yè)務(wù)開展，防范市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)”〔30〕同前注〔12〕，上海證券交易所文。的創(chuàng)新型資金融通方式。也因此，各類證券首先要被納入交易所標(biāo)的證券范圍，具備可控性（便于估值、盯市及違約處置等），才能成為融資擔(dān)保品。但從風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)角度界定標(biāo)的證券范圍還不足以反映這類業(yè)務(wù)的融資本質(zhì)。標(biāo)的證券要具有價(jià)值性才能充當(dāng)擔(dān)保品，也要具有可轉(zhuǎn)讓性，“可轉(zhuǎn)讓性是對(duì)股權(quán)可否作為質(zhì)押標(biāo)的物的唯一限制”，〔31〕閻天懷：《論股權(quán)質(zhì)押》，《中國(guó)法學(xué)》1999年第1期。才能在違約時(shí)處置保障債權(quán)。

股票價(jià)值應(yīng)由市場(chǎng)判斷，但我國(guó)實(shí)行證券發(fā)行核準(zhǔn)制，公開發(fā)行并上市的股票在獲得流動(dòng)性保障的同時(shí)往往還被賦予更高價(jià)值，A股上市公司普通股因此被納入標(biāo)的證券名錄，被暫停上市、進(jìn)入退市整理期和沒有完成股改的非流通股股票，因不具備這一條件而被排除在外，但還需甄別實(shí)踐中的一些特殊股票。

1.限售股作為標(biāo)的證券的適格性分析。依據(jù)《限售股納稅通知》第2條，限售股主要指股改限售股和新股限售股，〔32〕前者指2006年股權(quán)分置改革完成后股票復(fù)牌日之前股東所持原非流通股股份，以及股票復(fù)牌日至解禁日期間由上述股份孳生的送、轉(zhuǎn)股；后者指股改新老劃斷后，首次公開發(fā)行股票并上市的公司形成的限售股，以及上市首日至解禁日期間由上述股份孳生的送、轉(zhuǎn)股。此外還包括有限售期要求的股票，例如機(jī)構(gòu)投資者參與IPO網(wǎng)下申購(gòu)獲得的配售股和參與定向增發(fā)獲得的增發(fā)股，依監(jiān)管規(guī)則需鎖定3～12個(gè)月不等才可交易。2010年11月，監(jiān)管部門對(duì)《限售股納稅通知》的補(bǔ)充通知進(jìn)一步拓展限售股范圍，2017年5月《減持規(guī)定》的出臺(tái)嚴(yán)格了上市公司股東及其董監(jiān)高的減持條件，市場(chǎng)限售股數(shù)量隨之?dāng)U大。總之，不論原始取得還是繼受取得，基于法律規(guī)定或合同約定或自我承諾而形成對(duì)持有人具有法律約束力，特定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的股票都可納入限售股范圍，有限售條件是它們的共同特征。

符合價(jià)值性要求的限售股流動(dòng)性受限，能否作為質(zhì)押標(biāo)的證券呢？股票質(zhì)押式回購(gòu)雖以出質(zhì)股票為擔(dān)保品，第一還款來(lái)源卻仰仗融入方的信用，且融出方希望融入方到期還本付息而不必處置出質(zhì)股票償債。基于此，股票存在限售條件不影響其作為擔(dān)保品，〔33〕參見林建偉：《股權(quán)質(zhì)押制度的反思與重構(gòu)》，《現(xiàn)代法學(xué)》2005年第5期。但在價(jià)值上應(yīng)有所折扣。〔34〕《新業(yè)務(wù)規(guī)定》第67條第2款規(guī)定，以有限售條件股份作為標(biāo)的證券的，質(zhì)押率的確定應(yīng)……原則上低于同等條件下無(wú)限售條件股份的質(zhì)押率。融入方如未違約，股票限售與否不影響其作為擔(dān)保品，但為更好地保護(hù)融出方權(quán)益，體現(xiàn)違約救濟(jì)有效性并管控風(fēng)險(xiǎn)，限售股雖可充當(dāng)擔(dān)保品，但解除限售日應(yīng)早于回購(gòu)到期日。〔35〕《新業(yè)務(wù)規(guī)定》第64條第2款作了如此規(guī)定。實(shí)踐中當(dāng)事人違規(guī)操作或因融入方在回購(gòu)期間違約，或因后續(xù)原因造成股票限售日期延長(zhǎng)，從而導(dǎo)致購(gòu)回日期早于限售股解除限售日期的，因融出方無(wú)法通過(guò)場(chǎng)內(nèi)平倉(cāng)限售股，就需要采取《業(yè)務(wù)協(xié)議》預(yù)設(shè)的其他救濟(jì)途徑，即事前約定的場(chǎng)外處置方式或事后雙方達(dá)成的非交易過(guò)戶方式，例如協(xié)議轉(zhuǎn)讓〔36〕例如2018年年底，東吳證券在中國(guó)結(jié)算協(xié)助下創(chuàng)造性地實(shí)現(xiàn)了股票帶質(zhì)押轉(zhuǎn)讓（從而規(guī)避司法凍結(jié)風(fēng)險(xiǎn)）給紓困基金，幫助融入方度過(guò)危機(jī)。參見王玉玲：《紓困基金逾5億受讓勝利精密大股東5.03%股權(quán)》，載《證券時(shí)報(bào)》2019年2月19日第A09版。或司法途徑拍賣、變賣等保障債權(quán)。

2.業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償股作為標(biāo)的證券的適格性分析。上市公司重大資產(chǎn)重組中，常有交易方（業(yè)績(jī)承諾方）與之簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，承諾被收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)到期未達(dá)到承諾水平的，其將以所獲上市公司股票進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，上市公司有權(quán)支付1元價(jià)格回購(gòu)并注銷，實(shí)現(xiàn)補(bǔ)償目的，這些對(duì)價(jià)股票因而被稱為“業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償股”。

在觸發(fā)承諾補(bǔ)償前，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償股并未特定化，仍是交易方持有的一般股票，具有價(jià)值和流通性，理論上是適格標(biāo)的證券。但因?qū)r(jià)股票存在未來(lái)被用于履行業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，一旦交易方在承諾期內(nèi)將之用于股票質(zhì)押式回購(gòu)融資且發(fā)生違約而需平倉(cāng)處置，就會(huì)帶來(lái)兩類權(quán)利救濟(jì)的沖突。

從利益平衡的角度看，以對(duì)價(jià)股票開展股票質(zhì)押式回購(gòu)，融出方取得對(duì)價(jià)股票質(zhì)權(quán)，有權(quán)進(jìn)行違約處置，但業(yè)績(jī)承諾協(xié)議簽訂在先，且納入上市公司重大資產(chǎn)重組方案取得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)并已向投資者披露，用于保護(hù)私人利益的對(duì)價(jià)股票平倉(cāng)處置能否對(duì)抗用于保障公眾投資者信賴?yán)娴臉I(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，有待商榷。從擔(dān)保品的物上代位權(quán)價(jià)值看，如在股票質(zhì)押式回購(gòu)違約或到期前觸發(fā)上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，上市公司將以1元價(jià)格回購(gòu)一定的對(duì)價(jià)股票作為補(bǔ)償，盡管依據(jù)《物權(quán)法》第226條，出質(zhì)股票被用于履行補(bǔ)償義務(wù)后的對(duì)價(jià)仍視為擔(dān)保品價(jià)值的延續(xù)，應(yīng)當(dāng)向質(zhì)權(quán)人提前清償債務(wù)，但其幾近于無(wú)的名義對(duì)價(jià)無(wú)疑于事無(wú)補(bǔ)。證監(jiān)會(huì)為解決上述權(quán)利沖突，責(zé)令交易方在重組方案中載明相應(yīng)的承諾并做好對(duì)應(yīng)的合同安排。〔37〕參見2019年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于業(yè)績(jī)承諾方質(zhì)押對(duì)價(jià)股份的相關(guān)問(wèn)題與解答》。

可見，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償股盡管具備標(biāo)的證券的條件，但業(yè)務(wù)操作面臨更多風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管者未直接給出權(quán)利沖突解決方案，更多的將風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判和接受對(duì)價(jià)股票開展質(zhì)押式回購(gòu)與否的選擇權(quán)交給融出方。《新業(yè)務(wù)辦法》在肯定這類股票作為標(biāo)的證券合法性的同時(shí)，在第66條增加了對(duì)融出方資金來(lái)源的限制——集合資管計(jì)劃和定向資管客戶不得從事上述業(yè)務(wù)，證券公司的自營(yíng)資金雖可參與，但被要求防范因融入方履行業(yè)績(jī)承諾股份補(bǔ)償協(xié)議而可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

3.股權(quán)激勵(lì)限制性股票作為標(biāo)的證券的適格性分析。上市公司為建立激勵(lì)與約束機(jī)制，通常以公司股票為標(biāo)的，對(duì)董事、高級(jí)管理人員及其他員工（下稱激勵(lì)對(duì)象）進(jìn)行長(zhǎng)期性激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)限制性股票，即為激勵(lì)對(duì)象按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的條件，獲得的轉(zhuǎn)讓等部分權(quán)利受到限制的上市公司股票。

依據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》第22條第2款，限制性股票在解除限售前不得轉(zhuǎn)讓、用于擔(dān)保或償還債務(wù)，目的在于更好地保障其發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)作用，促進(jìn)激勵(lì)對(duì)象與上市公司利益的一體化。如此，股權(quán)激勵(lì)限制性股票不具有完全轉(zhuǎn)讓性，無(wú)法符合標(biāo)的證券要求。即使這類股票可通過(guò)逐步解除限售成為普通股票，但依據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》第25條，其雖可分期解除限售，但每期時(shí)限不得少于12個(gè)月，且各期解除限售的比例不得超過(guò)激勵(lì)對(duì)象獲授限制性股票總額的50%；更嚴(yán)格的是，當(dāng)期解除限售的條件未成就的，限制性股票不得解除限售或遞延至下期解除限額，且應(yīng)由上市公司按《公司法》的規(guī)定予以回購(gòu)。如此之多的限制導(dǎo)致限制性股票即使能被作為擔(dān)保品，也存在諸多不確定性，融出方無(wú)法有效評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，其操作不符合股票質(zhì)押式回購(gòu)快速融資、快速質(zhì)押及快速處置的要求。因此，《交易所股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)交易會(huì)員指南》在第1條中便將這類股票排除出標(biāo)的證券范圍。

（二）標(biāo)的證券孳息作為擔(dān)保品的適格性及其爭(zhēng)議

依據(jù)《公司法》第4條，公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利，即股票復(fù)合了財(cái)產(chǎn)性權(quán)利（目的權(quán)利）和公司事務(wù)管理權(quán)利（手段權(quán)利），包括自益權(quán)和共益權(quán)。〔38〕參見江平、孔祥俊：《論股權(quán)》，《中國(guó)法學(xué)》1994年第1期。當(dāng)以上市公司股票進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)時(shí)，是質(zhì)押了部分權(quán)利還是全部權(quán)利呢？作為融資業(yè)務(wù)，融出方看重的是股票價(jià)值，似乎直接相關(guān)的是財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。其實(shí)不然，股票價(jià)值一方面體現(xiàn)為其衍生的孳息，如現(xiàn)金紅利、送股、公積金轉(zhuǎn)增股等財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，其取決于股東行使公司事務(wù)管理權(quán)利作出決議而落實(shí)；另一方面有賴于公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)，通過(guò)行使公司事務(wù)管理權(quán)建立良好的公司治理機(jī)制及形成富有競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)模式，賦予公司股票更高的價(jià)值，股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股票時(shí)能獲得更多收益，可見兩類權(quán)利在決定股票價(jià)值時(shí)密不可分。因此，當(dāng)進(jìn)行股票質(zhì)押式回購(gòu)時(shí)，是以整只股票為標(biāo)的，而非拆分其中某項(xiàng)權(quán)利進(jìn)行質(zhì)押。這種整體質(zhì)押也是保障融出方的債權(quán)所必需的，因一旦進(jìn)行違約處置，需通過(guò)交易過(guò)戶轉(zhuǎn)讓股票，如果只能處置股票的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利而不包括公司事務(wù)管理權(quán)利，那么受讓方將喪失獲取股票的終極意義，交易也會(huì)因此失敗。當(dāng)然，在業(yè)務(wù)中股票雖被質(zhì)押，但所有權(quán)始終歸融入方所有，表決權(quán)是股東特有的權(quán)利，股權(quán)設(shè)質(zhì)的目的是提供擔(dān)保而非提供使用利益，〔39〕參見徐海燕：《有限責(zé)任公司股權(quán)質(zhì)押效力規(guī)則的反思與重構(gòu)》，《中國(guó)法學(xué)》2011年第3期。因此其基于股東身份，仍享有出席股東大會(huì)、提出議案、行使表決權(quán)等權(quán)利。

要探討的是出質(zhì)股票衍生的孳息。依據(jù)《擔(dān)保法》《物權(quán)法》，股票作為一種權(quán)利質(zhì)押，需遵循質(zhì)押的法定要求，將股票出質(zhì)給融出方占有，操作上中國(guó)結(jié)算根據(jù)證券交易所的有效成交數(shù)據(jù)在融入方的證券賬戶上對(duì)出質(zhì)股票標(biāo)注“不可賣出質(zhì)押登記”，并登記質(zhì)權(quán)人，〔40〕證券公司自營(yíng)的，登記其為質(zhì)權(quán)人；集合資管計(jì)劃為融出方的，登記管理人為質(zhì)權(quán)人；定向資管客戶為融出方的，登記該客戶或管理人為質(zhì)權(quán)人。實(shí)現(xiàn)所謂“轉(zhuǎn)移占有”，完成質(zhì)押登記，并未真正將股票“過(guò)戶”到融出方的證券賬戶實(shí)現(xiàn)物理意義上的占有。《物權(quán)法》第213條規(guī)定，質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)押財(cái)產(chǎn)的孳息，但合同另有規(guī)定的除外。在《業(yè)務(wù)協(xié)議》未約定或約定不明的情況下，會(huì)導(dǎo)致孳息是否作為擔(dān)保品的爭(zhēng)議。

股東因其法律地位享有股票衍生的權(quán)益，那些無(wú)須支付對(duì)價(jià)的股東權(quán)益，如送股、轉(zhuǎn)增股、現(xiàn)金紅利等，未有排除約定的應(yīng)認(rèn)為屬于擔(dān)保品，《新業(yè)務(wù)辦法》第58條規(guī)定上述股東權(quán)益一并予以質(zhì)押，《證券質(zhì)押登記業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》第14條規(guī)定證券質(zhì)押登記期間產(chǎn)生的孳息，中國(guó)結(jié)算一并予以質(zhì)押登記，即體現(xiàn)了這一精神。股票質(zhì)押式回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)中國(guó)結(jié)算的登記結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行質(zhì)押登記和違約處置，如出質(zhì)股票的發(fā)行人未通過(guò)中國(guó)結(jié)算派發(fā)股東權(quán)益，以及采用場(chǎng)外現(xiàn)金分紅或收益結(jié)轉(zhuǎn)份額分紅，中國(guó)結(jié)算既無(wú)法獲得交易數(shù)據(jù)也缺乏相應(yīng)的控制力，無(wú)法質(zhì)押登記這些孳息，融資方可能因此難以主張對(duì)它們的質(zhì)權(quán)。上市公司向老股東（融入方）的配股或增發(fā)，盡管也屬于股票衍生的權(quán)利，但需要支付對(duì)價(jià)才能取得，不是純授予利益，不符合擔(dān)保品的特質(zhì)，因而這些需支付對(duì)價(jià)取得的股東權(quán)益，不應(yīng)納入擔(dān)保品范圍。

四、股票質(zhì)押式回購(gòu)中應(yīng)付利息的計(jì)算與違約責(zé)任爭(zhēng)議

融入方如果非正常履約，而是提前購(gòu)回或逾期購(gòu)回，那么將涉及復(fù)雜的應(yīng)付利息計(jì)算并引發(fā)追究融入方違約責(zé)任以賠償融出方損失的限度問(wèn)題。

（一）提前購(gòu)回和逾期購(gòu)回的利息計(jì)算與爭(zhēng)議

1.提前購(gòu)回的利息計(jì)算與爭(zhēng)議。提前購(gòu)回指融入方在《業(yè)務(wù)協(xié)議》約定的購(gòu)回交易日前向融出方還本付息，屬于變更合同履行期限的行為。《合同法》第71條規(guī)定，債權(quán)人可以拒絕債務(wù)人提前履行債務(wù)，但提前履行不損害債權(quán)人利益的除外。債務(wù)人提前履行債務(wù)給債權(quán)人增加的費(fèi)用，由債務(wù)人負(fù)擔(dān)。股票質(zhì)押式回購(gòu)屬于商事合同，需要遵循這一規(guī)定。

實(shí)踐中為便利融入方靈活安排融資，融出方通常允許其申請(qǐng)?zhí)崆安糠只蛉抠?gòu)回。同時(shí)，為平衡融入方的融資預(yù)期與融出方的風(fēng)險(xiǎn)控制需求，待購(gòu)回期間融出方一般不得主動(dòng)要求融入方提前購(gòu)回，但融入方因違規(guī)或不按《業(yè)務(wù)協(xié)議》履約等可能危害債權(quán)的，融出方可要求其提前購(gòu)回，未購(gòu)回的構(gòu)成違約。

無(wú)論融入方主動(dòng)申請(qǐng)還是融出方主張，提前購(gòu)回都將縮短融資期限，融出方因此喪失按約定期限可收取的部分利息，還可能因提前回收本息，打亂資金使用規(guī)劃而承擔(dān)再投資風(fēng)險(xiǎn)，如何彌補(bǔ)融出方遭受的損失成為爭(zhēng)議點(diǎn)。考慮到提前購(gòu)回會(huì)導(dǎo)致融出方的可得利益受損，其有權(quán)依據(jù)《合同法》第71條拒絕；如果同意，等于同意融入方變更合同履行期限，那么在《業(yè)務(wù)協(xié)議》未另有約定的情況下，融出方只能依據(jù)《合同法》第208條〔41〕該條規(guī)定借款人提前償還借款的，除當(dāng)事人另有約定的以外，應(yīng)當(dāng)按照實(shí)際借款的期間計(jì)算利息。的約定，按照融入方實(shí)際借款的期間收取利息，無(wú)權(quán)主張預(yù)期收益補(bǔ)償。《業(yè)務(wù)協(xié)議》如有約定，常見做法是融入方在提前購(gòu)回的同時(shí)向融出方支付從提前購(gòu)回日至約定購(gòu)回日的利息，亦即融資期限的剩余利息，以補(bǔ)償融出方喪失的預(yù)期利息收益。這種約定應(yīng)屬合法，但涉及在格式合同中增加融入方的債務(wù)負(fù)擔(dān)，融出方應(yīng)在《客戶風(fēng)險(xiǎn)揭示書》中揭示，令客戶知曉。享有收取補(bǔ)償金權(quán)利的融出方如在糾紛中未主張的，可視為對(duì)自身權(quán)益的合法處分。

2.逾期購(gòu)回的利息計(jì)算與爭(zhēng)議。股票質(zhì)押式回購(gòu)作為融資業(yè)務(wù)存在一定期限，融入方在約定交易日未購(gòu)回的，構(gòu)成逾期購(gòu)回，可能被追究違約責(zé)任。依據(jù)《新業(yè)務(wù)辦法》第26條，股票質(zhì)押式回購(gòu)的回購(gòu)期限不超過(guò)3年，而第30條第3款進(jìn)一步規(guī)定，延期購(gòu)回〔42〕延期購(gòu)回是融出方同意的約定購(gòu)回交易日后的回購(gòu)，逾期購(gòu)回則未取得融出方同意，構(gòu)成違約。后累計(jì)的回購(gòu)期限一般不超過(guò)3年。如此規(guī)定既避免這項(xiàng)業(yè)務(wù)演化成中長(zhǎng)期融資，也便于融出方評(píng)估及管控風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定金融秩序。融入方逾期購(gòu)回的，融資本金是否繼續(xù)計(jì)息及如何計(jì)息（逾期利率），往往引發(fā)爭(zhēng)議。

《業(yè)務(wù)協(xié)議》有約定的情況下按約定執(zhí)行，常見的是利息計(jì)算至實(shí)際購(gòu)回之日止，這樣即使在約定購(gòu)回期限屆滿，只要融入方未進(jìn)行回購(gòu)，那么融出方仍有權(quán)繼續(xù)收取利息，直至融入方清償債務(wù)之日止。其法理在于股票質(zhì)押式回購(gòu)屬于商事合同，融入方在約定購(gòu)回日后仍占用資金，享有期限利益，為此付費(fèi)既是基本的商業(yè)倫理和交易習(xí)慣，也是《合同法》第207條“借款人未按照約定的期限返還借款的，應(yīng)當(dāng)按照約定或者國(guó)家有關(guān)規(guī)定支付逾期利息”規(guī)定所支持的。延期購(gòu)回可能令融入方同時(shí)被追究違約責(zé)任，繼續(xù)收取利息可能導(dǎo)致利息與違約金合并計(jì)算過(guò)高的問(wèn)題，留待后文分析。

另一種情況是，《業(yè)務(wù)協(xié)議》雖約定了從股票質(zhì)押式回購(gòu)初始交易日至購(gòu)回交易日（原融資期限）的利率，卻可能缺失購(gòu)回交易日后繼續(xù)收取利息的約定。如融出方在訴訟中提出融入方按原融資期限的利率支付占用期間利息的，考慮到股票質(zhì)押式回購(gòu)是一種融通資金的商業(yè)交易，逾期購(gòu)回屬于變相延長(zhǎng)合同履約期限，某種程度上適用原利率可看作是當(dāng)事人意思表示的自然延伸，并未加重融入方的負(fù)擔(dān)，且有利于彌補(bǔ)融出方因融入方過(guò)錯(cuò)導(dǎo)致的正常損失，具有正當(dāng)性，應(yīng)予允許。《民間借貸規(guī)定》第29條第2款第（二）項(xiàng)規(guī)定體現(xiàn)的正是對(duì)債權(quán)人這種損失賠償主張的支持。

（二）利息支付與融入方還款的償還順序

融入方每天占用融出方的資金而承擔(dān)付息義務(wù)，實(shí)踐中融出方效仿銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)一年期以上貸款的結(jié)息方式（統(tǒng)一按季度結(jié)息，結(jié)息日為每季度末月20日）收取利息。因此，融入方盡管每天承擔(dān)應(yīng)付利息，卻先掛賬，待約定結(jié)息日再統(tǒng)一向融出方付款，變?yōu)橐迅独ⅰ＠斫飧断⒘x務(wù)產(chǎn)生與履行日期的分離，對(duì)準(zhǔn)確計(jì)算融入方應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任很有必要。一個(gè)運(yùn)用是，當(dāng)融入方觸發(fā)履約保障平倉(cāng)線構(gòu)成違約時(shí)（違約日），融出方寬限融入方兩日以采取補(bǔ)救措施，在其未補(bǔ)救后從寬限結(jié)束日開始追究融入方的違約責(zé)任。這種情況下不是以融入方在寬限結(jié)束日應(yīng)付的本息為計(jì)算違約金的基數(shù)，而應(yīng)以違約日當(dāng)日的本金及累計(jì)應(yīng)付利息為基數(shù)，融出方如從寬限結(jié)束日起開始計(jì)算違約金，是對(duì)違約求償權(quán)利的部分放棄，但不能因此合并計(jì)算該日的融入方應(yīng)付利息作為基數(shù)，否則將不當(dāng)加重融入方的責(zé)任。

另一種與利息支付順序有關(guān)的糾紛是融入方在股票質(zhì)押式回購(gòu)到期后向融出方匯入一筆資金（未標(biāo)明用途），在金額不足以償付全部債務(wù)且雙方未有約定的情況下，如何判斷該筆資金對(duì)所欠利息、本金和費(fèi)用（如有）的償還順序呢？從商業(yè)交易的合理性來(lái)看，費(fèi)用為保障債權(quán)的實(shí)現(xiàn)而發(fā)生，利息為使用資金的對(duì)價(jià)。如不先償付費(fèi)用，勢(shì)必導(dǎo)致債權(quán)實(shí)現(xiàn)失去應(yīng)有的物質(zhì)基礎(chǔ)；如不先于本金償付利息，無(wú)疑減少融出方提供資金服務(wù)社會(huì)的動(dòng)力，況且逾期購(gòu)回的主因在于融入方，允許先償付本金的做法會(huì)減少其后續(xù)應(yīng)支付的利息，反而保護(hù)了有過(guò)錯(cuò)的一方，顯失公平。因而，正當(dāng)?shù)膬斶€順序應(yīng)是先支付實(shí)現(xiàn)債權(quán)的有關(guān)費(fèi)用、利息，之后才是本金，這也是最高人民法院在《關(guān)于適用〈合同法〉若干問(wèn)題的解釋（二）》第21條體現(xiàn)的裁判精神。

（三）違約救濟(jì)中的利息請(qǐng)求權(quán)與違約責(zé)任上限

不同于其他擔(dān)保資金借貸，股票質(zhì)押式回購(gòu)以標(biāo)的證券為擔(dān)保品，其價(jià)值隨行就市，存在較大波動(dòng)性，同時(shí)融出方資金多來(lái)自資管計(jì)劃等有存續(xù)期且面臨較大投資者壓力的外部資金，更需在開展業(yè)務(wù)時(shí)審慎管理風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置多元違約救濟(jì)手段即為方法之一。除行使質(zhì)權(quán)處置標(biāo)的證券外，常見的有：（1）利息請(qǐng)求權(quán)，要求融入方在違約日后繼續(xù)按約定利率支付占用未償本金的利息，直至清償之日止；（2）利息滯納金請(qǐng)求權(quán)，要求融入方對(duì)未支付的利息按每日萬(wàn)分之五（年利率約18.25%）的比例支付滯納金，直至清償之日止；（3）違約金請(qǐng)求權(quán)，要求融入方以違約日未償本金和利息為基數(shù)按每日萬(wàn)分之五的比例支付違約金，直至清償之日止。上述“基數(shù)”，包括了融入方在違約日的未償本金和應(yīng)付利息，如融出方僅以未償本金為基數(shù)計(jì)算違約金，應(yīng)視為對(duì)自身權(quán)利的合法處分，并無(wú)不可。

復(fù)合的救濟(jì)手段有助于融出方全方位保護(hù)債權(quán)，最大限度降低損失，具有商業(yè)交易合理性。但融出方如同時(shí)主張罰息（逾期利息）和違約金，是否會(huì)增加融入方的不合理負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致懲罰性賠償而不合法呢？《民間借貸規(guī)定》第30條規(guī)定“出借人與借款人既約定了逾期利率，又約定了違約金或者其他費(fèi)用，出借人可以選擇主張逾期利息、違約金或者其他費(fèi)用，也可以一并主張，但總計(jì)超過(guò)年利率24%的部分，人民法院不予支持”，肯定了使用多元違約救濟(jì)手段的合法性。法理上存在補(bǔ)償性或懲罰性違約金，或者二者并存，融出方主張的利息請(qǐng)求權(quán)是融出本金按照商業(yè)交易慣例應(yīng)享有的孳息，具有賠償損失的補(bǔ)償性違約金屬性，利息滯納金及本息違約金更多地體現(xiàn)違約金的懲罰性屬性。“懲罰性違約金是當(dāng)事人對(duì)于違約所約定的一種私的制裁……于違約時(shí)，債務(wù)人除須支付此種違約金外，其他因債之關(guān)系應(yīng)負(fù)的一切責(zé)任，均不受影響，債權(quán)人除得請(qǐng)求違約金外，還可以請(qǐng)求債務(wù)履行或不履行所生之損害賠償”。〔43〕韓世遠(yuǎn)：《違約金的理論問(wèn)題——以合同法第114條為中心的解釋論》，《法學(xué)研究》2003年第4期。可見，補(bǔ)償性違約金與懲罰性違約金功能不同，可以兼容。如果考慮股票質(zhì)押式回購(gòu)以標(biāo)的證券為擔(dān)保品且置身資本市場(chǎng)，約定多種救濟(jì)手段并設(shè)置較高的違約金比例，可更好地發(fā)揮威懾作用，敦促融入方積極尋求回購(gòu)的資金或增加擔(dān)保品，避免融出方不得不處置標(biāo)的證券，最終也有利于維護(hù)資本市場(chǎng)的整體穩(wěn)定，其合理性更充分。

為平衡當(dāng)事人雙方的利益，有必要適當(dāng)約束融入方承擔(dān)的違約責(zé)任上限。隨著我國(guó)全面放開貸款利率上限，近年來(lái)最高人民法院通過(guò)一系列司法解釋及規(guī)范性文件促進(jìn)正規(guī)金融與民間金融利率水平的趨同化、公平化，確保資金融通利率水平不超過(guò)24%的法定上限，以避免監(jiān)管套利并更好地促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。〔44〕例如《最高人民法院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融審判工作的若干意見》（法發(fā)〔2017〕22號(hào)）第2條第2款的規(guī)定。如果從這一司法裁判精神出發(fā)并借鑒《民間借貸規(guī)定》第30條的內(nèi)容，那么對(duì)具有資金融通屬性的股票質(zhì)押式回購(gòu)，融出方向融入方主張的除本金外包括利息、利息滯納金、違約金及其他費(fèi)用加總的違約責(zé)任上限，不宜超過(guò)以融入方未償本金為基數(shù)按年利率24%計(jì)算的金額。

五、股票質(zhì)押式回購(gòu)平倉(cāng)權(quán)的行使與違約處置爭(zhēng)議

當(dāng)融入方違約時(shí)，作為場(chǎng)內(nèi)融資的股票質(zhì)押式回購(gòu)賦予融出方平倉(cāng)權(quán)，但如何正當(dāng)行使平倉(cāng)權(quán)常引發(fā)諸多爭(zhēng)議。股票質(zhì)押式回購(gòu)被預(yù)設(shè)為借助證券交易系統(tǒng)快速處置標(biāo)的證券，以有效保障融出方的債權(quán)。當(dāng)融入方觸發(fā)平倉(cāng)線而未采取補(bǔ)救措施時(shí)，融出方依據(jù)《業(yè)務(wù)協(xié)議》可對(duì)標(biāo)的證券進(jìn)行違約處置，行使質(zhì)權(quán)。融出方向證券交易所提出違約處置申報(bào)，中國(guó)結(jié)算根據(jù)交易所確認(rèn)的申報(bào)數(shù)據(jù)，將融入方賬戶上的出質(zhì)證券轉(zhuǎn)托管至質(zhì)押特別交易單元，并調(diào)整交易狀態(tài)為“質(zhì)押可賣出”，由融出方作為質(zhì)權(quán)人行使交易權(quán)并獲得處置資金，違約處置金額如不足以償付債權(quán)的，融出方還可繼續(xù)向融入方追償。

除通過(guò)交易系統(tǒng)場(chǎng)內(nèi)處置標(biāo)的證券外，融出方也可采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣或司法執(zhí)行等場(chǎng)外處置方式，例如雙方未必等到限售股解除限售條件再進(jìn)行上述違約處置，可及時(shí)通過(guò)場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行結(jié)算支付。股票質(zhì)押式回購(gòu)本質(zhì)上是擔(dān)保資金借貸，融入方到期后需向融出方還本付息，屬于以給付貨幣為內(nèi)容的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，且法律關(guān)系通常較明確，在取得融入方同意后，可辦理賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書公證，其強(qiáng)制執(zhí)行范圍及于主債務(wù)及相關(guān)擔(dān)保。一旦融入方到期不履行債務(wù)，可向法院申請(qǐng)執(zhí)行以保障債權(quán)。依據(jù)《最高人民法院關(guān)于公證債權(quán)文書執(zhí)行若干問(wèn)題規(guī)定》第11條，民間借貸形成的公證債權(quán)文書如載明的利率超過(guò)24%上限的，對(duì)超過(guò)的利息部分人民法院不納入執(zhí)行范圍。融出方依據(jù)公證債權(quán)文書主張的包括利息、滯納金、違約金等在內(nèi)的違約責(zé)任超過(guò)該上限的，也要參照?qǐng)?zhí)行，受此限制。

（一）標(biāo)的證券代持時(shí)平倉(cāng)權(quán)的行使

標(biāo)的證券一般應(yīng)是融入方自有的證券，以便發(fā)生違約時(shí)，便利融出方通過(guò)證券交易系統(tǒng)行使平倉(cāng)權(quán)，對(duì)融入方形成有效的債務(wù)約束。但融入方如以代持證券進(jìn)行股票質(zhì)押式回購(gòu)，在觸發(fā)平倉(cāng)線時(shí)，實(shí)際出資人是否有權(quán)排除融出方對(duì)出質(zhì)股票的強(qiáng)制平倉(cāng)呢？

關(guān)鍵點(diǎn)是在明確融入方對(duì)代持股票作無(wú)權(quán)處置（進(jìn)行股票質(zhì)押式回購(gòu)）的情況下，判斷融出方是否有權(quán)依據(jù)《物權(quán)法》第106條〔45〕該條規(guī)定，無(wú)處分權(quán)人將不動(dòng)產(chǎn)或者動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受讓人的，所有權(quán)人有權(quán)追回；除法律另有規(guī)定外，符合下列情形的，受讓人取得該不動(dòng)產(chǎn)或者動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)：（一）受讓人受讓該不動(dòng)產(chǎn)或者動(dòng)產(chǎn)時(shí)是善意的；（二）以合理的價(jià)格轉(zhuǎn)讓；（三）轉(zhuǎn)讓的不動(dòng)產(chǎn)或者動(dòng)產(chǎn)依照法律規(guī)定應(yīng)當(dāng)?shù)怯浀囊呀?jīng)登記，不需要登記的已經(jīng)交付給受讓人。受讓人依照前款規(guī)定取得不動(dòng)產(chǎn)或者動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)的，原所有權(quán)人有權(quán)向無(wú)處分權(quán)人請(qǐng)求賠償損失。當(dāng)事人善意取得其他物權(quán)的，參照前兩款規(guī)定。對(duì)出質(zhì)股票構(gòu)成善意取得。股票質(zhì)押式回購(gòu)中，標(biāo)的證券通過(guò)中國(guó)結(jié)算辦理了出質(zhì)登記，融出方向融入方借出資金并按約定收取利息，在融入方觸發(fā)平倉(cāng)線后才主張平倉(cāng)權(quán)，符合該條第1款第（二）（三）項(xiàng)的要求，焦點(diǎn)落在融出方在融入方依法完成證券出質(zhì)登記時(shí)〔46〕以出質(zhì)登記時(shí)間為準(zhǔn)的依據(jù)是《最高人民法院關(guān)于〈中華人民共和國(guó)物權(quán)法〉若干問(wèn)題的解釋（一）》第18條。是否為善意。嚴(yán)格而言，善意指融出方主觀上善意且無(wú)過(guò)失，即融出方對(duì)融入方申請(qǐng)開展股票質(zhì)押式回購(gòu)應(yīng)盡到合理注意義務(wù)。〔47〕最高人民法院《關(guān)于當(dāng)前形勢(shì)下審理民商事合同糾紛案件若干問(wèn)題的指導(dǎo)意見》（法發(fā)〔2009〕40號(hào)）第4條規(guī)定，嚴(yán)格認(rèn)定表見代理行為時(shí)，要求相對(duì)人在主觀上應(yīng)是善意且無(wú)過(guò)失，亦即盡到了合理注意義務(wù)，可作為參考。對(duì)此，可以《新業(yè)務(wù)辦法》及行業(yè)自律規(guī)則中有關(guān)融出方對(duì)融入方的盡職調(diào)查要求進(jìn)行判斷。〔48〕該辦法要求融出方對(duì)融入方實(shí)施適當(dāng)性管理，第15條第1款規(guī)定“證券公司應(yīng)當(dāng)建立健全融入方資質(zhì)審查制度，對(duì)融入方進(jìn)行盡職調(diào)查，調(diào)查內(nèi)容包括融入方的身份、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況、信用狀況、擔(dān)保狀況、融資投向、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等”。證券業(yè)協(xié)會(huì)在《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》第2章中進(jìn)一步細(xì)化了融出方對(duì)融入方的準(zhǔn)入管理要求。如果融出方審慎勤勉地履行了監(jiān)管規(guī)范中的融入方準(zhǔn)入管理要求，且無(wú)知道或應(yīng)知道融入方的出質(zhì)股票為代持的其他情形，應(yīng)認(rèn)為融出方為善意，其有權(quán)依據(jù)《物權(quán)法》第106條平倉(cāng)處置標(biāo)的證券，清償債權(quán)。

（二）融入方對(duì)平倉(cāng)處置的抗辯

當(dāng)融出方對(duì)違約的融入方行使標(biāo)的證券平倉(cāng)權(quán)時(shí)，常因其對(duì)標(biāo)的證券違約處置的時(shí)機(jī)、價(jià)格、數(shù)量、交易方式（競(jìng)價(jià)交易或大宗交易）等的選擇而引發(fā)爭(zhēng)議。其中一類是融出方在證券觸發(fā)平倉(cāng)線時(shí)未及時(shí)平倉(cāng)，因此造成融入方的經(jīng)濟(jì)損失由誰(shuí)承擔(dān)；另一類是融出方強(qiáng)制平倉(cāng)后股價(jià)上漲，融入方是否有權(quán)向融出方主張平倉(cāng)不當(dāng)?shù)膿p失賠償。

解決上述爭(zhēng)議的要點(diǎn)是判斷平倉(cāng)是誰(shuí)的權(quán)利。股票質(zhì)押式回購(gòu)是當(dāng)事人之間平等簽署的擔(dān)保資金借貸合同，盡管需遵循諸多監(jiān)管規(guī)則，但不改變其私法性。平倉(cāng)是當(dāng)事人在《業(yè)務(wù)協(xié)議》中所形成的意思表示一致，約定當(dāng)融入方觸發(fā)平倉(cāng)線而未采取補(bǔ)救措施時(shí)，賦予融出方通過(guò)交易系統(tǒng)處置出質(zhì)證券以清償債權(quán)的權(quán)利。可見，平倉(cāng)是融出方依據(jù)《業(yè)務(wù)協(xié)議》享有的一項(xiàng)保障債權(quán)的違約救濟(jì)權(quán)利，融入方?jīng)]有權(quán)利干預(yù)或限制融出方正當(dāng)?shù)匦袡?quán)（包括何時(shí)及怎樣行使）。一旦滿足合同約定的平倉(cāng)權(quán)行使條件，融出方即可根據(jù)自己的合理判斷選擇是否行使平倉(cāng)權(quán)，如其履行了通知融入方等約定手續(xù)后行權(quán)，即使后續(xù)因股價(jià)走勢(shì)造成融入方（直接或間接）損失，融入方也無(wú)權(quán)抗辯，更不能主張損失賠償。相反，如標(biāo)的證券被平倉(cāng)處置后的金額不足以清償所欠本息，融出方還可向融入方追償。需注意的是，如股票質(zhì)押式回購(gòu)既有標(biāo)的證券質(zhì)押，又有第三人提供的其他物的擔(dān)保和（或）第三方保證的，融出方行權(quán)時(shí)需遵守《物權(quán)法》第176條，〔49〕該條規(guī)定，被擔(dān)保的債權(quán)既有物的擔(dān)保又有人的擔(dān)保的，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的情形，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)按照約定實(shí)現(xiàn)債權(quán)；沒有約定或者約定不明確，債務(wù)人自己提供物的擔(dān)保的，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)先就該物的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)債權(quán)；第三人提供物的擔(dān)保的，債權(quán)人可以就物的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)債權(quán)，也可以要求保證人承擔(dān)保證責(zé)任。提供擔(dān)保的第三人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任后，有權(quán)向債務(wù)人追償。先執(zhí)行標(biāo)的證券平倉(cāng)，這其實(shí)也體現(xiàn)了這項(xiàng)業(yè)務(wù)作為場(chǎng)內(nèi)融資工具的特點(diǎn)和功能。

六、結(jié)語(yǔ)

“回購(gòu)的產(chǎn)生有兩個(gè)主要原因：或是在交易雙方之間轉(zhuǎn)移特定證券的所有權(quán)，或是為現(xiàn)金借貸交易提供便利或?yàn)榻灰兹谫Y。”〔50〕同前注〔18〕，F(xiàn)rank J.Fabozzi、Steven V.Mann 主編書，第11頁(yè)。我國(guó)股票質(zhì)押式回購(gòu)是一項(xiàng)證監(jiān)會(huì)推出的，旨在借助證券交易系統(tǒng)和證券公司的中介服務(wù)，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)功能服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，復(fù)合技術(shù)性與法律性的場(chǎng)內(nèi)資金融通金融工具。也正因?yàn)閳?chǎng)內(nèi)交易屬性和主要以上市公司股票為標(biāo)的證券的交易特色，盡管股票質(zhì)押式回購(gòu)在性質(zhì)上屬于擔(dān)保資金借貸，卻不同于銀行貸款業(yè)務(wù)和一般民間借貸，有著獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理手段、履約保障比例和復(fù)合的違約救濟(jì)手段及實(shí)現(xiàn)方式。在當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的法源上，股票質(zhì)押式回購(gòu)雖然基于監(jiān)管規(guī)則的框架性要求而設(shè)置，但決定性和具體化的規(guī)則卻來(lái)自融入方附和融出方提供的格式化《業(yè)務(wù)協(xié)議》而成的私法合同。因此，當(dāng)資本市場(chǎng)股價(jià)大幅波動(dòng)及監(jiān)管規(guī)則趨嚴(yán)時(shí)，很容易引發(fā)當(dāng)事人雙方對(duì)合同約定的理解不一，滋生各類業(yè)務(wù)糾紛。但只要固守股票質(zhì)押式回購(gòu)擔(dān)保資金借貸的法律屬性，并結(jié)合其作為場(chǎng)內(nèi)交易所體現(xiàn)的“快速質(zhì)押、快速融資、快速處置”之預(yù)設(shè)功能，就能更好地厘清雙方權(quán)責(zé)并予以適當(dāng)?shù)睦嫫胶猓〉枚娭範(fàn)幍男Ч?/p>