中國經濟陷入流動性陷阱的可能性及策略研究

(四川師范大學 四川 成都 610101)

一、研究背景及意義

2008年由美國次貸危機引發的金融危機席卷全球，中國作為世界貿易大國，經濟也受到較大的沖擊。為保持經濟穩定增長，采取了四萬億的經濟刺激計劃，貨幣供應增速也屢創新高，短期內中國經濟迅速回暖，但過度的經濟刺激也埋下了各種經濟問題的禍根。從當前的經濟狀況來看，諸多的問題已經凸顯，如經濟結構性問題、資產價格泡沫、投資消費疲軟等等，導致個人和企業對現金的持有意愿增強，市場上出現了中國經濟陷入“流動性陷阱”的各種觀點。通過本文的研究，我們可以更清楚的認識“流動性陷阱”以及中國經濟離“流動性陷阱”有多遠，并積極采取相應措施提振經濟，引導形成積極的投資預期，保持經濟的穩定增長。

二、“流動性陷阱”的內涵

(一)“流動性陷阱”含義

“流動性陷阱”是凱恩斯提出的一種假說，指的是在利率降低到無可再降低的地步時，貨幣需求彈性就會變得無限大，即無論多少貨幣量的增加，都會被個人或單位儲存起來，發生流動性陷阱時，在寬松的貨幣政策也無法改變市場利率，使得貨幣政策失效。

(二)“流動性陷阱”特點

經濟陷入“流動性陷阱”通常會表現出如下幾個特征；(1)、整個宏觀經濟陷入嚴重的蕭條之中，企業部門的投資和居民部門的消費大大減少，社會失業率大幅上升，市場機制調節經濟的作用微弱。(2)、利率已達到最低水平，名義利率水平大幅度下降，甚至為零或負利率。在利率極低的水平下，投資者對經濟前景預期不佳，消費者對未來持悲觀態度，使得利率無法起到調節投資和消費的杠桿作用。此時，貨幣政策下調名義利率已經不能刺激經濟復蘇，只能依靠財政政策，通過擴大政府財政支出、減稅等手段擺脫經濟的蕭條(3)、貨幣的需求彈性趨向無限大，再多的貨幣供給量，人們都只愿意拿在手中

三、經濟陷入“流動性陷阱”的國際案例

(一)日本經濟“失去的二十年”

日本經濟在經歷了90年代初泡沫經濟破滅后，一直處于蕭條之中，20年左右的時間經濟也沒能恢復，被稱為“失去的20年”。泡沫經濟使日本陷入了嚴重的經濟衰退，經濟增長率在零附近波動甚至出現負增長，社會失業率攀升，投資和消費斷崖式下跌，陷入通縮狀況，造成了難以承受的經濟損失。日本在經濟膨脹期間采用了非常寬松的貨幣政策，使得日本的利率和貼現率均達到歷史最低水平，但這并沒有使日本經濟走出衰退的困境。貨幣政策已經無法通過調節利率來刺激經濟，日本經濟實質上陷入了“流動性陷阱”。

日本膨脹性的貨幣政策主要是從降低利息率和增加貨幣供應量兩方面入手的。在利息率方面，日本銀行的貼現率從1991年開始進過9次下調到1995年已經降至0.5%的水平。與此同時，其貨幣市場利率也是一直走低，到1998年貨幣市場利率僅為0.37%①，明顯低于其他發達國家的同期水平。然而，低利率政策并沒有刺激經濟的復蘇。在貨幣供應量方面，1994年到 1998年基礎貨幣的年均增長速度為7.8%。由于日本的利率已接近零,銀行持有超額準備金的成本極小,而為了滿足資本充足率要求和改善貸款質量,銀行不愿增加貸款,因此“信用創造”過程中斷。1994年到 1998年日本的廣義貨幣增長率僅為 2.4% 就證明了這一點。

(二)歐洲經濟的困境

2008年下半年美國次貸危機引發華爾街危機，進而引爆全球金融危機。歐洲作為主要發達資本主義國家集中地，資本市場發達，在全球金融危機中受到了較大的沖擊。在這次金融危機中，歐洲銀行業遭遇重挫，房地產泡沫大面積破滅，失業人數急劇上身，經濟進入全面衰退，結束了多年的持續繁榮狀態，歐洲經濟也開始陷入“流動性陷阱”的泥潭。

為了阻止經濟的進一步衰退，歐洲央行實施了大規模的經濟刺激政策，通過向資本市場注入大量流動性、降低利率等方式穩住了經濟。在2009年甚至出現過短暫的復蘇，但很快由于受到歐洲債務危機的沖擊，GDP增速再次快速回落，CPI更是一路下滑至負增長。為了提振經濟，歐洲央行在流動性已經過剩的情況下，仍然推出了從長期再融資操作到定向長期再融資操作再到量化寬松的一系列寬松貨幣政策，共向市場注入了超過兩萬億歐元的流動性，貸款利率從2.25%降到0.3%，已經具有“流動性陷阱”的特征。2014年6月，歐洲央行更是將隔夜存款利率將為-0.1%，開啟了負利率時代②。在如此大規模的非常規貨幣政策刺激下，同時還配合了相應的財政政策，歐洲經濟才開始復蘇，但仍無法回到危機之前，且物價水平處于極低的水平。整個過程中，貨幣政策發揮的作用越來越小，逐步進入“流動性陷阱”的經濟困境之中。

四、中國經濟“流動性陷阱”表現特征

根據我們的理論和案例分析，我們將從以下四個方面分析中國陷入“流動性陷阱”的潛在風險；(1)、GDP增速放緩，企業盈利低迷(2)、物價指數運行溫和，通縮壓力大(3)、貨幣供給增速下滑，M1與M2形成剪刀差(4)、實際利率高企，抑制企業投資。

(一)GDP增速放緩，企業盈利低迷

相比過去十幾年的我國GDP增長率，當前經濟增速確實有所放緩。以前超過10^%的經濟增長已經下降到2017年的7%以下，下降幅度達到三成以上，對國民經濟造成了一定的影響。2018年經濟增速相較于2017年進一步下滑，GDP增速降低至6.6%。而企業盈利低迷主要表現在以下幾個方面；(1)15年以來制造業投資和民間投資均創新低，導致對未來投資的預期收益不高，投資意愿較弱；(2)由于我國社會保障制度有待進一步完善，加之教育、醫療、養老等方面的支出快速上升，導致有效需求不足，需求不足進而影響企業經營利潤(3)產能過剩導致企業利潤率不斷下滑，產能過剩意味著供過于求，企業產品無法轉變為營業收入，降低企業利潤率。GDP增速的下滑與企業利潤下滑是密不可分的，如何調動市場主體的投資積極性從而穩定經濟增長值得我們深思。

(二)物價指數運行溫和，通縮壓力大

我國消費者物價指數下降趨勢明顯，通貨膨脹率在2%左右波動，2017年僅為1.6%，通貨緊縮壓力較大。生產者價格指數也是持續走低，2019年2月僅為0.1%，基本上沒有增長，處于停滯狀態。而PPI是衡量工業企業產品出廠價格變動趨勢和變動程度的指標，它的下降說明企業對未來信心不足，沒有擴大生產投資意愿，導致企業對原料和勞務的需求減少，進一步強化通縮預期。零售商品價格指數是反映一定時期內商品零售價格變動趨勢的指標，RPI的持續低迷表明居民部門有效需求不足，加之企業部門產能過剩，對后期通脹預期弱。各個物價指數均表明經濟增速放緩，通縮壓力較大，需要警惕通貨緊縮給經濟帶來嚴重負面影響。

(三)貨幣供給增速下滑，M1與M2形成剪刀差

最近幾年，我國貨幣供應量增速呈現明顯的下降趨勢，幾乎處在歷史地位。到2018年10月，M1和M2的同比增速僅為3.7%、8.0%，貨幣供給速度下降明顯，這與美聯儲退出量化寬松轉而進入加息周期有一定關系，但也反映出了經濟增速放緩對貨幣需求量的減少。由于房地產業的扭曲發展，使得居民存款大量匯集樓市，從資金的流向看，資金從居民端不斷流入房地產企業，但企業并沒有將資金進一步擴大房地產開發，而是以活期存款的形式存在賬戶里，使得大量計入M2的居民存款從M2內部轉移到M1，導致M1增速快于M2從而形成剪刀差。同時，居民住房按揭貸款迅速上升，據統計2016年銀行體系發放的所有貸款中，有超過30%用于購房貸款，這些資金的持續流入進一步推升企業存款，M1與M2剪刀差擴大，潛在流動性陷阱風險增大。

(四)實際利率高企，抑制企業投資

我國存貸款基準利率走勢整體趨勢向下，到2015年9月降到了歷史低位1.5%和4.35%。雖然我國名義利率已經處于較低水平，表面上看企業的融資成本低廉，應該有較高的投資意愿，但現實并非如此。由于地產業和制造業疲軟，我國經濟中存在的結構性問題突出，將會面臨較大的通貨緊縮壓力。目前我國CPI同比處于歷史低位區間，PPI也處于幾年來的歷史地位，市場對于未來的通脹預期偏低。在通縮的背景下，即使名義利率降低了，但實際利率也依然難以下降。特別是我國的民營中小企業，由于缺乏擔保抵押和銀行的惜貸行為，使得他們的融資成本往往都維持在10%以上。在融資成本高、投資回報偏低的情況下，嚴重抑制了企業投資積極性。雖然我國利率還有進一步下降的空間，能夠在一定程度上降低融資成本，但無法解決根本性問題，需要通過金融市場改革來解決。

五、政策建議

(一)堅定不移推進供給側結構性改革

由于我國經濟發展起步晚、整體技術創新能力偏弱，加之多領域的盲目過度投資，導致產能過剩、產品和服務供給多以中低端為主、經濟結構轉型升級困難，經濟增長缺乏活力。必須堅定不移推進供給側結構性改革，從生產端入手逐步淘汰技術含量低、生產效率低、經營虧損的僵尸企業，把更多資源向高科技創新企業配置。建立和完善知識產權、專利權保護法，嚴厲打擊假冒偽劣行為，為企業研發和創新創造良好的環境，讓創新驅動經濟結構轉型升級。大力發展戰略性新興產業和現代服務業，促進企業產品和服務供給由中低端水平向中島端水平過度，以提高整體供給質量。

(二)加大減稅降費力度

盡管從全球范圍來看，我國的稅收負擔率僅處于中間水平，和其他國家不同之處在于收取各項費用是我國一大特色，使得個人和企業總體稅費負擔較高，抑制了市場主體活力。在經濟整體下滑和外部貿易摩擦的雙重壓力下，大規模減少個人所得稅和企業稅費以刺激消費和投資迫在眉睫。一方面，作為世界人口第一大國，國內消費市場潛力巨大，通過大力減稅可以增加居民的可支配收入，增強居民的消費能力，進而讓內需拉動經濟增長，另一方面，在投資收益下降的背景下，大力減稅降費會減輕企業負擔，給經營困難企業調整喘息的機會，同時又能增加企業利潤，激發其投資積極性。可以說，減稅是應對美國貿易戰外部壓力，激發中國內部消費市場活力和中國企業全球競爭力的關鍵措施。

(三)建立完善貨幣政策開源節流機制

所謂開源節流，就是在有節奏有規律注入增量流動性的同時，需要采取相關措施盤活存量流動性。目前我國貨幣供應量已經過剩，但市場仍表現出“缺錢”的狀況，產生了一定程度的流動性偏好，導致貨幣政策調節效用逐漸下降。為此，必須堅持穩健的貨幣政策，不能高大水漫灌，靈活運用間接性貨幣政策，引導資金注入實體經濟。重點關注存量流動性，指導銀行向企業貸款，避免大量資金在金融機構內部打轉，盤活金融機構和企業所持資金。同時，加強貨幣政策與財政政策、產業政策、外貿進出口政策等的協調運作，保證宏觀經濟政策的步調統一，提高整體調控政策的一致性和及時性。

(四)加強“一帶一路”國際合作

國內投資增速下滑、消費疲軟，加之進出口受美國貿易戰影響，經濟前景不容樂觀。必須加強與“一帶一路”周邊國家的國際合作，積極開辟新的海外市場，為經濟增長注入新動力。通過“一帶一路”合作建設，既可以在一定程度上化解我國在基建方面的過剩產能、提供更多就業機會、提升企業投資效益，同時也能建立與周邊國家的大規模貿易往來，增加企業出口，減輕中美貿易摩擦給我國帶來的負面影響。加強“一帶一路”國際合作，還需拓寬投資領域，推進從鐵路、公路、港口等基礎設施建設向制造業、服務業等領域深入合作，鼓勵國內企業走出國門，積極參與相關建設，與外國企業建立友好合作關系，提升企業國際競爭力。我國參與“一帶一路”企業應努力提高自身的技術水平和服務質量，為與他國企業更多更大規模合作打下堅實基礎。

【注釋】

① 數據來源；International Financial Statistics.

② 數據來源；歐洲央行