我國(guó)REITs產(chǎn)品有關(guān)問題研究及建議

(華南理工大學(xué) 廣東 廣州 510006)

一、REITs簡(jiǎn)介

REITs，是不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts)的簡(jiǎn)稱，其本質(zhì)上是將成熟的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)在資本市場(chǎng)進(jìn)行證券化，從而達(dá)到流通轉(zhuǎn)讓的目的。因此REITs同時(shí)具有金融屬性和不動(dòng)產(chǎn)屬性，金融屬性體現(xiàn)在：REITs可作為一種投資產(chǎn)品，降低不動(dòng)產(chǎn)投資的較高門檻，使眾多小額投資人能夠享受不動(dòng)產(chǎn)增值產(chǎn)生的收益。不動(dòng)產(chǎn)屬性體現(xiàn)在：REITs專門投資于可產(chǎn)生穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的成熟不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，能夠提升物業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)。

二、我國(guó)REITs現(xiàn)狀

我國(guó)目前尚未出現(xiàn)像美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)REITs工具，但已經(jīng)擁有大量擁有部分REITs特點(diǎn)的類REITs工具，所謂“類REITs”是在中國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管和稅收制度下不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化的一種嘗試，主要是指以不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)、主要以私募形式發(fā)行的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，大多數(shù)產(chǎn)品可以在交易所流通。由于這類產(chǎn)品不滿足成熟REITs的全部特征，故稱為“類REITs”。

三、我國(guó)類REITs產(chǎn)品存在的相關(guān)缺陷

(一)投入金額缺陷

根據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第六條規(guī)定，信托產(chǎn)品投資人需達(dá)到合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，即投資任何信托計(jì)劃的最低金額應(yīng)該超出100萬元，并出示相關(guān)證明，上述規(guī)定提高了個(gè)人投資者的投資REITs產(chǎn)品的門檻，這也違背了REITs的特點(diǎn)。

(二)證券種類限制

依照現(xiàn)行法律，契約型REITs受益憑證不能上市流通，使得REITs產(chǎn)品流動(dòng)性較差，不利于緩解不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的融資困境。并且采用私募的發(fā)行方式，籌資范圍和籌資能力均受到限制，根據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》規(guī)定，單個(gè)信托計(jì)劃的自然人數(shù)最高為50人。人數(shù)的限制不利REITs廣泛吸收社會(huì)資金，明顯降低了REITs的作用和功能。

(三)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離問題

基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售是不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化的前提，傳統(tǒng)的債權(quán)類和權(quán)益類資產(chǎn)可通過合法買賣實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售,但不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品因基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及具體產(chǎn)品的設(shè)計(jì)的不同，可能會(huì)受到原始權(quán)益人破產(chǎn)的影響。主要判斷依據(jù)在于原始權(quán)益人真實(shí)出售資產(chǎn)后是否仍需履行資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及服務(wù)責(zé)任或提供主體信用增級(jí)安排兩個(gè)方面。如不存在原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方的信用增級(jí)安排且無需其提供后續(xù)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)與服務(wù)，則原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)傳導(dǎo)至該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即可實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。反之，如收益權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的情況下，仍然需要原始權(quán)益人穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)以產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流，原始權(quán)益人破產(chǎn)將直接影響資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)收益，可能存在無法完全實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際REITs產(chǎn)品相關(guān)設(shè)計(jì)中，原始權(quán)益人出售自身資產(chǎn)給SPV實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，但是有部分產(chǎn)品設(shè)計(jì)使原始權(quán)益人在出售資產(chǎn)后能夠繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，從表面上看，資產(chǎn)負(fù)債權(quán)利均發(fā)生轉(zhuǎn)移，但資產(chǎn)的收益與原始權(quán)益人的運(yùn)營(yíng)息息相關(guān)，所以實(shí)質(zhì)上并未未真實(shí)出售。

(四)稅收制度過高

美國(guó)、日本等REITs較為成熟的市場(chǎng)均出臺(tái)相應(yīng)的稅收優(yōu)惠方案。而我國(guó)一直尚未專門針對(duì)REITs產(chǎn)品的稅收法律，存在多重稅收問題，在物業(yè)購(gòu)買階段，需要承擔(dān)土增稅、所得稅和增值稅等，在運(yùn)營(yíng)階段，需承擔(dān)租金收入的增值稅和所得稅，在分配階段，需要就分紅和資本利得承擔(dān)個(gè)人或企業(yè)所得稅，導(dǎo)致對(duì)REITs最終的收益具有較大影響，降低投資者對(duì)REITs的投資熱情。

(五)基礎(chǔ)資產(chǎn)問題

我國(guó)缺乏高收益資產(chǎn)稀缺導(dǎo)致對(duì)REITs產(chǎn)品投資者的吸引力較低。高收益物業(yè)資產(chǎn)稀缺原因有二：一是高品質(zhì)物業(yè)相對(duì)較少；二是成熟、專業(yè)的地產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)缺乏，運(yùn)營(yíng)效率低下，無法實(shí)現(xiàn)物業(yè)的投資收益最大化。以上海市甲級(jí)寫字樓為例，上海市甲級(jí)寫字樓的市場(chǎng)回報(bào)率為4.60%，扣除REITs運(yùn)作管理費(fèi)用和稅費(fèi)后，其回報(bào)率水平更低。高收益物業(yè)資產(chǎn)的稀缺，降低了產(chǎn)品吸引力，極大制約了投資者的投資熱情。

(六)交易結(jié)構(gòu)問題

現(xiàn)階段我國(guó)由于法律法規(guī)的不完善導(dǎo)致無法開展主動(dòng)投資型公募REITs。2019年1月，證監(jiān)會(huì)前主席肖鋼等在《制約我國(guó)公募REITs的五大因素和破解路徑》中認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)行《公司法》和《證券法》未對(duì)REITs做出規(guī)范，而REITs的交易結(jié)構(gòu)具有特殊性。這導(dǎo)致證券監(jiān)管部門很難推動(dòng)公募REITs的實(shí)施。法律法規(guī)的不完善，使得目前我國(guó)的類REITs產(chǎn)品更多是原始權(quán)益人以融資或資產(chǎn)出表為目的進(jìn)行發(fā)行，而尚未出現(xiàn)國(guó)外成熟市場(chǎng)中的主動(dòng)投資形式的公司制REITs。

四、完善REITs法律制度的建議

(一)采取專項(xiàng)立法模式

因?yàn)镽EITs具有雙重屬性、是一個(gè)橫跨多部門法的產(chǎn)物，目前關(guān)于REITs的法律制度多是混合在其他的法律規(guī)定之中，應(yīng)該構(gòu)建完備的法律體系，在投資期限、投資范圍、收入來源、負(fù)責(zé)限制、信息披露、關(guān)聯(lián)交易、分配方式等諸多方面形成統(tǒng)一的制度規(guī)范，從而解決目前我國(guó)REITs產(chǎn)品在投資者門檻、受托人管理資格以及有關(guān)REITs產(chǎn)品上市流通等方面的問題。

(二)完善REITs稅收制度

我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)、日本等國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策，對(duì)于增值稅、流轉(zhuǎn)稅、企業(yè)所得稅等稅收給予減免，避免重復(fù)征稅，以吸引大量投資者進(jìn)入市場(chǎng)。因此可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)。

(三)建立有效的外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)

我國(guó)目前的REITs立法主要由中國(guó)銀監(jiān)會(huì)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)這兩個(gè)部門分別監(jiān)管，但REITs具有多個(gè)屬性，涉及多個(gè)部門，所以必然涉及跨部門監(jiān)管。因此，應(yīng)當(dāng)在明確證監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)在各自監(jiān)管權(quán)限的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)監(jiān)管合作并建立有效的溝通機(jī)制，甚至可以成立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)REITs加以監(jiān)管。

五、總結(jié)

隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從增量時(shí)代逐漸發(fā)展到存量時(shí)代，REITs能夠擴(kuò)大融資來源，降低銀行的信貸壓力和房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿，有效應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)目前我國(guó)REITs產(chǎn)品在存在的相關(guān)問題進(jìn)行了闡釋和分析，并提出相應(yīng)的對(duì)策為我國(guó)REITs的發(fā)展提供了一些建議。