控股股東股權質押融資行為綜述

(廣西大學商學院 廣西 南寧 530004)

一、引言

截至2018年12月31日，滬深A股上市公司共有3567家，出現股權質押行為的上市公司有3433家。A股質押總比例是9.75%，質押總市值達4.23萬億元。其中，有出現控股股東股權質押行為的大約有2145家，甚至有的上市公司控股股東股權質押數量占其持有上市公司股份100%。控股股東股權質押行為在我國上市公司中越來越普遍，控股股東股權質押的動機和造成的經濟后果也日益受到學者的關注,研究控股股東股權質押相關問題是重要而且有意義的，因此，許多學者圍繞控股股東股權質押進行研究并得出許多研究成果。

關于控股股東股權質押的研究是比較細而且分散的。本文梳理了已有的文獻，發現控股股東股權質押融資行為產生原因是控股股東股權質押緩解了融資約束，具有便捷、所融資金用途無需披露的特點，同時不會改變控股股東的控制權。已有文獻對控股股東股權質押經濟后果主要從代理成本和控制權轉移風險兩個視角進行研究，而加強外部監管和完善內部公司治理機制能夠有效應對控股股東股權質押帶來的不良經濟后果。本文對控股股東股權質押文獻進行系統的整理，以便為其他研究者提供參考。

二、控股股東股權質押行為產生的原因

控股股東股權質押是指控股股東將其擁有的股權作為質押擔保，從金融機構借入所需資本的一種融資行為。股權質押以出質人取得其所需資金為目的，且債權人取得質押股權的擔保物權。1995年，中國頒布并實施的《中華人民共和國擔保法》將質押作為擔保方式的一種形式，股權質押制度在我國得以正式確立。控股股東股權質押行為普遍存在，該行為產生的原因主要有以下幾個方面。

第一，控股股東股權質押緩解了控股股東的融資約束，拓寬控股股東的融資渠道。公司面臨較嚴的融資約束與融資成本，更傾向于股權質押融資。郝項超和梁琪(2009)認為銀行對民營公司的信貸政策相對比較嚴格，通常需要公司提供抵押品或者第三方擔保，這使得成長中的中小民營公司很難從銀行順利獲得貸款，股權質押使得民營公司有了獲取更多貸款的機會。此外，對虧損上市的公司來說，較差的業績表現使得它們很難直接通過銀行等金融機構獲得貸款，也很難通過配股、增發等權益融資方式獲取資金，這種情況下，控股股東愿意并且能夠較容易地通過質押股權的方式融入資金。

第二，股權質押融資成了控股股東相對便捷的融資選擇。相對來說，銀行貸款的審批手續嚴苛且耗時，而控股股東股權質押無需其他股東同意和監管部門審批，而且股權質押流程短、放款快、期限、質押率靈活。其他融資渠道受到限制或融資周期過長，控股股東有更強的意愿開展操作便利、審批流程快的股權質押融資業務。此外，控股股東通過股權質押融得的資金具體用途無需披露。

第三，控股股東股權質押后，股東控制權、表決權、決策權不受影響。在我國資本市場中，上市公司控股股東常常求錢若渴，卻礙于控制權削弱的風險等因素不愿意也不能夠通過減持股票來融資。控股股東股權轉讓的后果是一旦出售股權并辦理完過戶手續，將失去其對被投資企業的部分股權甚至控制權。與股權轉讓相比，當控股股東進行股權質押時，他們對上市公司的控制權并未發生變化。股權質押到期后，出質人即可解除質押從而收回股權。控股股東在進行股權質押后，該股權只是作為債權之擔保物，并不影響其原持有者的股東地位，控股股東仍然享有控制權、表決權和決策權等(艾大力、王斌，2012)。

三、控股股東股權質押經濟后果

由于國外上市公司股權結構分散，股東股權質押對上市公司的影響微乎其微，國外學者對股權質押的研究較匱乏。我國學者對控股股東股權質押的研究主要集中于經濟后果。關于控股股東股權質押經濟后果的研究，現有文獻已從各個視角進行了分析，形成了代理成本和控制權轉移風險兩個較為成熟的分析視角。其中，從代理成本視角出發，控股股東股權質押會引發控股股東的“掏空”行為，進而損害公司價值，而控制權轉移風險視角則認為控股股東股權質押可能引發控制權轉移風險，控股股東為了不使控制權喪失，因而會盡力避免控制權轉移風險。

(一)代理成本視角分析

控股股東股權質押會加大兩權分離度，導致更為嚴重的代理問題，更容易“掏空”公司和侵占小股東利益，降低公司價值。股權質押降低了控股股東掏空上市公司的成本，從而加劇了控股股東與中小股東之間的代理問題(Yeh等，2003)。郝項超和梁琪(2009)認為股權質押是最終控制人快速套現的一種方式，股權質押后最終控制人仍然保留對上市公司的控制權，因此更易掏空上市公司和侵占小股東利益，并通過實證研究得出結論：公司價值均隨股權質押比例的上升而下降，股權質押行為會弱化激勵效應，同時強化侵占效應。鄭國堅等(2013)則發現,當大股東將上市公司股權進行質押時,大股東明顯增加了對上市公司資金的占用。這表明,大股東的股權質押可能暗示其面臨較大的融資約束，進而有較強的掏空動機。鄭國堅等(2014)進一步研究發現，當大股東面臨嚴重財務約束(股權被質押、凍結)時，更容易對上市公司進行占款，并且此占款行為對公司的業績產生了負面影響。

(二)控制權轉移風險視角分析

控制權是控股股東極其重視的權力，控股股東能從控制權中獲得極大私利，因而會盡力預防控制權轉移風險以維護其控制權。而控股股東股權質押可能引發控制權轉移風險，當股價跌至警戒線或平倉線，控股股東不能及時補倉或追加質押物或提前贖回質押股票時，質權人有權處置所質押股票，控股股東將失去控制權。由于股價跌至警戒線或平倉線是觸發控制權轉移風險的法定條件，因此控制權轉移風險在股價下跌時就會愈加凸顯(王雄元，2018)。

因而，當股價處于下跌狀態時，股權質押的控股股東為了避免控制權轉移的風險，極有可能動用其控制權干預上市公司的財務決策(信息披露、盈余管理、現金持有策略、避稅、停牌等)維持抑或提升股價。黃志忠和韓湘云(2014)研究發現，為了避免控制權轉移風險，股權質押的大股東可能通過盈余管理來提高企業業績，從而維持較高的股價。王斌和宋春霞(2015)研究檢驗了在股權質押的特定情形下上市公司真實性盈余管理與應計性盈余管理的替代效應，發現大股東股權質押，抑制上市公司的“應計性盈余”操控行為，使其盈余管理方式向更加隱蔽的真實性盈余管理轉變。謝德仁(2017)認為控股股東股權質押的公司更傾向于將開發支出資本化以進行正向盈余管理。謝德仁和廖珂(2018)研究結果表明，相對于控股股東未進行股權質押的公司而言，存在控股股東股權質押的公司向上操縱盈余的真實盈余管理程度更高。

謝德仁等(2016)進一步研究指出，控股股東并不是通過努力提高經營業績來降低股權質押期間股價崩盤風險程度，而是在股權質押期間使用機會主義的權宜之計。李常青等(2017)實證檢驗控股股東股權質押是否會影響上市公司信息披露，發現與不存在控股股東股權質押的上市公司相比，存在控股股東股權質押的上市公司將披露更多的好消息，而且好消息更可能在交易日披露，壞消息更可能在非交易日披露。杜勇等(2018)認為對于存在控股股東股權質押的虧損公司，為避免控制權轉移風險，控股股東很可能通過粉飾報表的方式幫助公司在短期內實現扭虧為盈，但對公司扭虧持續性未起到明顯的積極作用。王雄元等(2018)研究發現控股股東進行股權質押的上市公司更可能稅收規避，說明控股股東有動機利用稅收規避抑制控制權轉移風險。廖珂等(2018)認為控股股東股權質押的上市公司更可能推出“高送轉”的利潤分配方案，回避或降低現金股利的傾向更高。

四、控股股東股權質押不良經濟后果對策

(一)完善相關法律和法規，強化對股權質押融資業務的監管

控股股東股權質押所融得的資金具體用途不需要披露，對股權質押所融資金監管模糊。由于大股東通過股權質押融得的資金使用情況無需披露，因而股權質押很可能成為大股東掏空上市公司的手段之一(張俊瑞等，2017)。鄭國堅等(2013)認為法制監管能夠有效抑制財務困境下的大股東掏空行為，且不受其他治理因素的干擾。鄭國堅等(2014)進一步研究得出結論，在其他條件一定的情況下，大股東股權質押下的占款行為，在外部監管力量加強的情況下受到更大制約。因此，要有效應對控股股東股權質押不良經濟后果，首先要健全控股股東股權質押相關法律制度，要求控股股東對股權質押所融得資金的使用情況進行披露。提高信息披露質量，尤其是控股股東股權質押資金使用情況要更加具體化。同時，應該對股權質押資金做出限制。監管機構應密切關注上市公司股東進行股權質押的過程，需要加大對存在控股股東股權質押的上市公司的監管，特別是控股股東高質押比率的公司。

(二)完善公司治理機制

對于控股股東股權質押導致控制權轉移的風險，股權質押的控股股東應該完善公司治理，監督和激勵公司管理層，努力提高經營業績、增加公司核心競爭力等方法來維持和提升股價，而非采用盈余管理、虛假披露等違規、甚至違法手段暫時維持股價。

傳統的內部公司治理機制通常包括所有權結構、董事會結構、管理層激勵等。作為一種重要的公司治理機制，所有權結構是影響控股股東掏空動機和行為的重要因素。大股東對其他股東的侵占能力受到所有權結構的影響，在其他條件一定的情況下，大股東股權質押下的占款行為，在公司內部制衡力量更強的情況下受到更大的制約(鄭國堅等，2014)。傳統的公司治理理論認為，董事會作為企業最重要的內部治理機制，被認為是企業中最高內部監督者，在公司治理中起著核心作用。王雄元等(2018)認為為保護中小投資者利益，董事會必須有制衡控股股東的力量，比如較大規模的董事會與較高比例的獨立董事等。作為解決管理層代理問題的重要機制，以股權激勵為核心的管理層激勵是一種將股東利益和管理層利益有機結合、減少代理成本的一種長期激勵機制。李旎和鄭國堅(2015)認為對于股權質押的控股股東，應該努力監督和激勵高管，提高公司市場競爭力，強化市值管理。

因此，公司應該從以下三個方面完善上市公司治理機制：(1)優化所有制結構，減少一股獨大的現象，股權實現內部制衡。(2)強化董事會的監督職能，擴大董事會規模和提高獨立董事比例。(3)建立科學有效的激勵機制。