我國境外上市互聯網企業拆除VIE結構可行性分析

(武漢大學法學院 武漢 湖北 430070)

VIE(Variable Interest Entities)結構，即“協議控制”模式，是境內主體為實現境外上市而通過層層控股的方式控制境內運營實體的結構。該結構因新浪公司2014年在美國上市時創新性地采用而在業界聞名。現今已有如百度、騰訊等許多知名企業，已經或正在采用VIE模式力求在國外完成上市，其中互聯網企業尤甚。但是隨著VIE模式越來越多地被采用，該模式在國內的合法性問題越發激化，弊端更多地暴露；同時，國內“互聯網+”熱度居高不下，政策方面也有所放松,國內資本市場對互聯網概念的追捧熱度也隨之攀高，已經或準備以VIE結構在境外上市的互聯網企業紛紛把目光投向了國內。

2015年1月19日，商務部出臺了《中華人民共和國外國投資法》草案，并在2019年3月15日十三屆全國人大二次會議通過。《外國投資法》針對外資和境外上市企業作出了一系列政策，指出境外企業有望享受“國民待遇”使外界普遍將其解讀為國內政策向采用VIE結構的企業“伸出了橄欖枝”。該法自2015年草案發布至2019年來吸引了眾多已經或準備境外上市的互聯網企業的目光。與《外商投資法》草案同期的“電商‘國八條’”,《關于大力發展電子商務加快培育經濟新動力的意見》也向互聯網企業表明了態度。電商“國八條”明確表示企業要適應電子商務的多元化發展，幫助互聯網企業拓寬投融資渠道，并積極研究鼓勵合格的互聯網企業回歸境內上市。①《外國投資法》和電商“國八條”的發布無疑是政策上的一種信號，必將推動更多互聯網企業在國內市場上市，其中不乏已經搭建VIE架構籌劃境外上市的互聯網企業，不惜拆除VIE架構也要爭取在國內上市。

實際上，已經或正在準備境外上市的互聯網企業拆除VIE架構、放棄境外上市在近年的資本市場已蔚然成風。暴風科技、分眾傳媒等大企業不惜舍棄已經搭建好的架構回歸，和國內資本市場的傾向、政策的改革和互聯網企業上市門檻放寬存在很大的關系。隨著政策的不斷變化，國內資本市場有望迎來更多互聯網企業的青睞。

一、VIE結構的產生與結構概述

VIE，可變利益實體(Variable Interest Entities)，即現今所稱的“VIE結構”，也被稱為“協議控制”，是指境外上市實體通過協議的方式實際控制境內運營實體,而該被控制的運營實體因其實質運營、盈利的作用可稱為境外上市實體的可變利益實體，即VIEs。VIE的概念最初以一個會計概念出現，在安然事件②之后逐漸成為現在的專有名詞。

而VIE結構作為外來客，對我國境內互聯網企業的上市卻頗有裨益。其規避了境內互聯網企業在國內上市受政策所限的“短處”，又發揚了這些企業在境外受到追捧的“長處”，最終推動了境內互聯網企業紛紛選擇搭建VIE架構，境外上市。

首先，國內上市的要求十分苛刻。以盈利要求的為例，《證券法》舊法規定，企業應連續3年持續盈利，股東要超過一定人數才能滿足境內上市要求等。這樣的要求雖能夠在一定程度上體現企業價值，但企業價值并不能完全據此一錘定音。與互聯網企業來說，很多發展潛力較好的互聯網公司在上市時因為暫時達不到盈利盈利標準而痛失融資機會，不僅對企業自身是一種傷害，對我國資本市場的繁榮也是一種遺憾。相對來說，當時的境外資本市場發展以及相對完善，條件更寬松，入市門檻較低。如美國香港等地資本市場進入程序較為合理和完善，有利于我國有融資需求的成長型互聯網企業開拓資本市場。另外，海外投資者對于新興產業存在很大興趣，互聯網、人工智能等新興科技屬于海外市場較為受歡迎的類別。再這樣的環境下，互聯網企業選擇海外上市正是投其所好。

其次，國內的上市審批步驟繁瑣冗長，要完成全部流程順利上市，少則一兩年，多則三五年，如果受到政策變動則可能花費的時間更長，而境外完成上市流程只需要不到一年的時間。互聯網發展日新月異，其行業特性使得互聯網企業在融資時間上刻不容緩。境內上市的繁瑣程序易使互聯網企業錯失良機，而國外簡潔的上市程序更有利于互聯網產業快速拿到投資。

另外，在政策方面，國內市場對收受過外資的境內互聯網企業并不友好。從國內政策角度來看，VIE較多出現在“外資禁入”行業，尤其是互聯網行業。由于政策規定的大環境限制，加之互聯網企業早前在國內發展形勢受限，融資能力不強，我國許多互聯網公司在早期發展時接受過境外融資，成為了一定程度上的“外商”；但同時互聯網行業又限制外資進入，許多經營牌照如ICP牌照，明確規定不能由純外資公司持有③，所以造成了政策上的矛盾。而VIE結構的出現合法合規地繞開了限制，使外國投資者不必直接持有經營牌照，而是通過一系列合約來實際控制境內實體，正常取得盈利收益和行使權利。與此同時，內資公司也可以借助外來資本和其他利好實現快速發展。VIE結構在互聯網企業的上市的眾多路徑選擇中，不僅是一架繞開政策限制的橋梁，更能使國外的先進技術、管理經驗和充足資金進入中國，在滿足企業自身融資需求的同時也為國內相關行業的發展助力，形成了多贏的局面。

綜上優點，我國境內互聯網企業在當時的國內外環境下趨向于選擇VIE結構進行境外上市。而將境內企業改外多重控股的VIE結構一般通過以下五個步驟。首先，境內經營實體的個人股東在英屬維京群島等避稅地設立離岸公司，享受股息、紅利等利潤分配免稅的待遇。但這些避稅地法律制度不夠嚴謹，公司信息不透明，達不到大部分境外交易所的要求，并不能直接作為上市主體。所以在法律較為嚴格、信息較為公開透明的開曼群島注冊公司作為上市主體作為第二步，同時引入風險投資公司、公眾等共同成為股東。第三步大部分選擇在國際金融中心、貿易中心香港設立特殊目的公司，香港因為與中國政府的稅收協定，在股息、利息與特許使用費方面享受預提所得稅的優惠。最后由香港的特殊目的公司在我國境內設立外商獨資企業，再由該外商獨資企業與境內經營實體簽訂一獨家技術服務協議、股權質押協議等一系列協議，以模糊方式突破法律界限，達到對境內經營實體的全面控制。

二、拆除VIE風潮及其原因

綜上所述，VIE結構對于當時的境內互聯網企業具有極大的吸引力。然而，從2015年年初開始，主流資本市場不約而同地將目光轉向了新三板。近兩年來，拆除VIE成為潮流，眾多已經在海外上市或是準備海外上市的企業紛紛放棄已經搭建好的架構，回歸國內資本市場。如分眾傳媒、巨人網絡、奇虎360等多家在海外上市的公司均在今年宣布私有化④，拆除VIE架構，開啟國內資本市場的征途，“去VIE”化無疑成為了資本市場的熱點。我國互聯網企業對VIE結構熱情的減退與國內外多方面因素有關。

(一)國內政策因素

在境內互聯網企業紛紛準備以VIE結構境外上市時，我國相關法律卻給出了一定的利好消息。

2014年7月14日，國家外匯管理局發布了《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(下稱37號文)。⑤37號文與VIE結構密切相關，直接影響到VIE的存留和發展問題。其在先前75號文的基礎上，不僅對特殊目的公司進行了定義，還在境內居民境外投融資、返程投資、股權激勵計劃登記和各項登記程序、處罰依據與措施等方面進行了較大的調整。

除37號文外，上文中提到的于2015年發布草案并于2019年正式立法的《外國投資法》相關規定也被外界普遍解讀為伸向VIE架構內資企業的橄欖枝，根據當時還是草案狀態的《外國投資法》，我國將采用準入前國民待遇和負面清單的外資管理方式代替現行的逐案審批體制，外國投資者在負面清單內投資需申請外資準入許可，實現“有限許可加全面報告”的復合型準入管理制度，同時，無論外國投資者在我國投資的內容是否屬于負面清單都需要主動報告。對于外資的定義，《外國投資法》除注冊地標準外還引入了“實際控制”的標準，通過實際控制方來決定是否為外資。在新標準下，受外國投資者控制的境內企業即屬于外國投資者范疇;而外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內的投資可歸為中國投資者的投資。這實際上把國外實際控制主體納入了監管，擴大了我國政府的監管范圍。對于如何處理《外國投資法》生效前已經存在的VIE結構投資在生效后若仍屬于禁止或限制外國投資領域的問題，理論界和實務界不同看法:已向國務院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的VIE結構外資企業，可繼續保留協議控制結構并繼續開展經營活動;還未進行申報的VIE結構外資企業，應當主動向國務院外國投資主管部門申請，確認其為受中國投資者實際控制的企業，經確認后可繼續保留協議控制結構并繼續開展經營活動;采用VIE結構的外國投資企業應當向國務院外國投資主管部門申請準入許可，國務院外國投資主管部門將作出是否準入的決定。

《外國投資法》僅作為草案提出就對當時的VIE架構產生了較大的影響，一經生效將會對相關行業引進外商投資產生更加重大的沖擊，其中互聯網等急需大量資金支持發展的新興產業尤甚。在新的注冊制下政策進一步放松，取消實質性審核、降低股票發行的持續盈利條件、打破小微企業和創新型企業的上市門檻。而這些新規的制定對互聯網企業有強大的吸引力，回歸國內的繁榮局面是可以預料的。

2015年5月4日國務院電商“國八條”的部署也在吸引VIE結構回歸國內的影響上舉足輕重。電商“國八條”中明確提出，為適應電子商務發展的多元化、多渠道投融資機制，研究鼓勵互聯網企業在境內上市等相關政策。由此可見，電商“國八條”的重要性不僅體現在政策利好上，更重要的是在國家層面上提升了資本市場對互聯網企業的支持力度，這無疑將促進更多優質互聯網企業在境內上市。

(二)稅賦成本增高

2015年3月18口，國家稅務總局公布《關于企業向境外關聯方支付費用有關企業所得稅問題的公告》(下稱16號公告)，明確規定向境外關聯方支付的任何不符合獨立交易原則的費用都不得從應納稅所得額中扣除，甚至在過去十年里已經支付的這些費用也面臨很大的稅務風險。這一規定對VIE結構下境內外經營實體和控制實體為轉移利潤而創設的關聯交易極為不利，其中為了避稅而搭建的香港殼公司之間的利潤轉移尤甚。VIE結構下的關聯交易眾多且錯綜復雜，其中有些甚至可能是純粹出于見面稅賦的目的產生的，完全符合16號公告中“不符合獨立交易原則”的描述，這無疑會引起稅收征管部門的強力監管以至于稅收風險提高。

(三)外匯限制

此外，外匯管制風險也不容小視。VIE模式下，境內外企業的關聯交易等活動必然涉及到外匯，而外匯必須取得國家外匯管理局審批的外匯登記證。而因為審批程序的復雜性，取得外匯登記證時間的延長就可能會對投資造成影響。世紀佳緣就因為其境內實際業務實體，北京覓緣信息科技有限公司未能如期取得外匯登記證，影響了對北京覓緣的首次出資。⑥除此之外，因為出資延遲，由商務部簽發的外商投資企業批準證書也將失效，最終導致北京覓緣的營業執照被北京當地的工商局吊銷，以至于法人實體在法律上失效。

(四)海外市場遇冷

2016年是IPO腳步自2009年金融危機以來最為緩慢的一年，第一季度IPO市場融資規模創20多年以來最小，美國僅八家企業成功發行新股，其中沒有任何一家中國互聯網公司⑦。這樣的情況和兩年前的火爆上市景象截然不同——僅在2014年第二季度，就有24家科技公司成功上市，總募資額高達85億美元，隨后一個季度，又有10家科技企業IPO，其中最知名就是創下科技類IPO最高紀錄的阿里巴巴。但從2015年開始，科技類創業公司IPO開始降溫，硅谷科技初創公司的融資活動也遇到了“寒冬”，創業融資去年一季度下滑了30%，至277億美元。美國整個IPO市場的腳步都在一季度放慢了。

綜上所述，隨著政策和情況的變化，VIE模式下的企業生存環境早已不如鼎盛時期，法律、稅收、外匯和海外市場降溫等多方面的壓力造成了繼續VIE模式困難重重。

三、企業決定是否拆除VIE結構應考量的因素

目前，“去VIE化”進行得如火如荼，但基于每家企業不同的股權結構、投資情況與業務內容，并不能一概而論是否應該回歸國內A股上市。企業在隨大流回歸國內資本市場之前，首先應該理智審視實際情況，判斷是否適合回歸。

(一)企業是否具備拆除條件

在“去VIE化”熱度逐漸上升的今天，越來越多已經搭建了VIE結構的企業開始把目光轉向國內市場，但并不是每一家企業都具備適合拆除VIE結構的條件。盲目跟隨潮流“去VIE”，往往只會適得其反。

適合拆除VIE架構回歸國內市場的主要有三種類型的企業。一是已在美國上市，但表現平平的公司。如完美時空、征途這樣的游戲公司，因為游戲行業國內國外側重點不同，在美國無法得到應有的估值，市場競爭力較弱，而在國內資本市場反而能夠取得更好的成績。二是正在搭建VIE架構但還未完成的企業，一方面拆除VIE結構的難度會較搭建完成的企業來說較小，一方面也算是及時止損，防止更大的投入，前文提到的暴風影音和分眾傳媒，均是搭建了VIE架構但并沒有開始上市的實際操作;三是初具規模，具有完善退出機制的公司，這樣的企業經過一定的發展，對退出市場一定的經驗和知識，有規可循有法可依，可以減少很多不必要的風險。

(二)國家政策變化

在法律規定上，2014年《證券法》的修訂取消“最近三年連續盈利”，以“具有持續盈利能力”降低發行門檻，擺脫了財務會計上凈利潤的硬性束縛，滿足相關企業的融資需求。2015年的修訂也傾向于放寬境內上市，對VIE結構縮緊的政策，明確將協議控制(VIE)結構納入外商投資監管范疇。在這種情況下，通過VIE結構繞開外商投資限制可能不再可行，同時對如何處置已有的VIE結構物暫無定論。這無疑迫使企業考慮“去VIE化”的可能性。

在鼓勵政策方面，國務院也陸續對出臺鼓勵性產業政策幫助互聯網企業進一步發展。例如，政府工作報告提出制定“互聯網+”行動計劃、國務院則出臺推進創新相關意見等。這一系列相關具體舉措的出臺有望進一步推動企業回歸的意愿。

(三)行業趨勢

所處行業的發展趨勢與投資者偏好也舉足輕重。

我國資本市場因對外資禁入的限制性政策，造成了目前優質互聯網企業較少的現象。但近年來，電商“國八條”等針對互聯網行業推出了一系列鼓勵性產業政策，國內前景可觀，這對有上市意愿的企業來說吸引力巨大。

同時，如前所述，像征途這樣的國內游戲公司，以VIE架構尋求國外上市很可能因為文化差異、側重點不同等其他原因達不到預期估值，回歸國內市場可以為其帶來更大的發展空間⑧。

(四)境外投資人清理

清除結構中的境外資金、保證企業純內資結構是拆除VIE結構，特別是現有法律法規明確限制的外資禁止產業境內上市的必要條件。

若企業曾經已接受過外資，那么境外投資人持有的資產需要由境內投資人以人民幣收購。在這種資產置換的情況下，原境外投資人和新的境內投資人難以避免在支付價格上的博弈。但是，若境外投資人不愿退出，仍想繼續參與，則可以采用上文所述暴風科技人民幣基金接盤的方法。自行設立人民幣基金接盤的方式實現結構上的外資退出。

(五)企業自身發展情況

在盲目拆除VIE結構之前，企業應對自身發展情況有所了解，分析客戶群在境內和境外的占比情況，結合目前的發展階段綜合考慮。例如，部分企業已在海外市場取得良好表現，且主要客戶群集中在海外，在業務上正處于上升關鍵階段，急需大量資金以推動業務發展，對融資時間有要求。而VIE結構的拆除往往需要大量資金，且花費較長的時間，容易錯失發展良機。這樣拆除VIE結構不僅難以為發展助力，反而容易拖緩發展進度。

此外，在境外已具有一定規模的企業，往往在境外資本市場內估值很高，體量過大，回歸國內有可能造成現有的國內資本市場規模難以容納的問題。但這類企業在國外的成功證明了其擁有在海外市場發展的特殊優勢，致力于國際化市場方向，不盲目回歸國內市場可能是更好地選擇。

(六)創始人個人情況

除企業本身的情況外，企業創始人個人的國籍、資產配置等情況也將影響企業的國籍、稅賦、準入情況，進而影響是否拆除VIE結構的判斷。

《外國投資法草案》規定，有中國國籍的自然人取得外國國籍的，其在中國境內的投資不論發生于本法生效之前或之后，均屬于外國投資。⑨但隨著個人需求和其他因素，有許多企業創始人已取得外國居留權或外國國籍。在這種情況下，其占有股份的企業將有可能被認定為外國投資。因此，企業創始人的國籍身份可能對企業性質產生嚴重影響，導致企業由純內資變成外資面臨外資準入障礙。

【注釋】

①李淼.電商“國八條”鼓勵境內上市VIE架構公司回歸潮起.中國戰略新興產業,2015年6月15日

②安然事件是指安然(Enron)公司作為“美國500強”第七名的能源、商品和服務公司在2001年12月2日突然申請破產保護的事件，后被揭露其破產主因是其關聯企業的巨額債務。

③“外資企業申請ICP備案有哪些流程？”，ICP之窗，https://www.icpzc.com/a/128.html，訪問時：間2019年12月13日

④潘溈.國內互聯網概念火爆：VIE公司紛紛退市回A股.21世紀經濟報道,2015年5月25日

⑤國家外匯管理局http://www.safe.gov.cn/resources/wcmpages/wps/wcm/connect/safe_web_store/safe_web/zcfg/zbxmwhgl/zjtzwhgl/node_zcfg_zbxm_kjtz_store/ce30120044b919a3a5ecf71fa25ece03/

⑥鄧皓天.獨角獸回A障礙VIE架構解決有望？.國際金融報,2018年3月12日

⑦王玥瑾.投中統計：2016年A股IPO持續增速.海外上市有所降溫.投中網，2017年1月5日

⑧“盛大游戲沖刺A股上市：正在拆分VIE結構，去年凈利翻番”，https://www.insideria.cn/article/29357

⑨柴珂楠.論《外國投資法》(草案征求意見稿)對“協議控制”架構的影響.南方金融,2015年6月15日