汽車產業并購績效及影響因素分析

紀漢霖 趙潔

摘 要：研究并購行為對汽車企業的績效是否有提升作用，以及哪些行為或特征因素影響企業績效。選取2002—2014年汽車行業上市公司并購事件，采用因子分析法分析并購事件發生前后績效的變動，同時采用Logistic回歸分析影響并購績效的因素。實證結果表明，企業進行并購行為后，當年的綜合績效有所提升，對中短期績效有影響的因素是并購類型，對中長期績效有影響的因素為并購交易發生時采用的支付方式。企業應該在行業發展前期采取并購等重大戰略，按照行業特征選擇適當的決策細節。

關鍵詞：汽車行業;并購績效;并購發生期間;被并購企業規模;支付方式

中圖分類號：F416.471? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）04-0036-06

引言

近日，360“借殼”江南嘉捷意圖進入A股市場，完成上市計劃。并購公告發布之際，業內人士即預言江南嘉捷復牌后會有12個左右的一字漲停，后續江南嘉捷的股市反應證明預測沒有落空，該事件同時也引發了財經界對并購的又一波探討浪潮。新浪財經發表文章稱，2015年至今全球正處于第七次全球并購的浪潮，中國無疑是這波大浪的先驅者。紐約《經濟學人》則認為，2017年是第七次并購浪潮退潮年。除了擴大公司規模、獲得產業上下游資源和轉移公司營運風險外，并購還可以為交易方帶來A股市場準入權、一定的市場壟斷勢力，以及其他公司的固定資產或無形資產等。

到2009年，美、日汽車自主品脾占國內產量分別達92%、98%，中國該比例只有45.6%。根據國務院發展研究中心2016年預測，從2017—2042年，我國每年GDP新增量中有16%～17%將由汽車產業提供，汽車行業將成為對中國國民經濟拉動力最強的產業。汽車行業作為我國支柱產業之一，上下游全產業鏈涵蓋機械制造、能源、交通、零售、金融、基建、電子、租賃等多種行業門類。2017年12月27日，繼七年前全資收購沃爾沃轎車后，吉利再次大手筆購買沃爾沃集團8.2%的股權份額。公眾對于七年前吉利與沃爾沃并購事件是否成功的爭辯，卻始終未達成統一的意見。

本文選擇汽車行業作為研究對象，探討影響行業整體并購前后績效變化以及影響并購績效因素有哪些。因而，為什么要并購（并購動機）、要怎么并購（并購戰略規劃）以及并購后能為參與方帶來什么（并購績效）都是公司進行并購戰略之前就要明確的問題。相比于企業其他戰略部署，尤其對于傳統的制造產業來說，并購花費的時間長，占用資源多，如果并購動機不純或沒有詳盡可實行的前期及后續戰略規劃，很容易因為人員變動、并購雙方企業文化無法相融以及尾大不掉等問題陷入僵局。

一、文獻綜述

對于并購績效的考察，國內學者多從股票市場反應和財務指標角度量化考察。在并購動機理論研究方面，Hien&Kenneth Yung等（2012）認為，兼并動機在很大程度上是不確定的，樣本顯示73%與市場時機有關，59%是與機構動機有關，3%是對工業和經濟沖擊的反應且80%的合并樣本涉及多個動機[1]。周紹妮、文海濤（2013）基于產業演進的視角，認為企業不單純是為了獲得財務績效和股票市場的反饋，處于不同發展階段的企業處于不同的動機選擇并購戰略[2]。李雪苑（2014）基于公司的權責分離制度，從公司治理的終極目的出發，即實現股東利益最大化和公司利潤最大化，探索公司進行并購行為后能為公司哪些方面的調整改進以期達到最終目的[3]。這一研究著眼于公司本質，將并購作為實現目標的中間手段，而將其他動機理論作為分階段的目標來看待。張學偉（2015）將2005—2012年所有標準并購事項按照并購動機分為五類，考察不同動機下并購前后企業運營效率和企業價值的變動[4]。劉宇華（2017）除了分析市場效益角度下不同動機理論，還增加考量了政府干預這一因素，由原先的三部門——交易涉及方、所處行業、消費者變為四部門，增加了政府方[5]。這對研究實際問題更具有指導意義，也更符合我國國情。

對于并購績效影響因素的分析，多數學者采用實證方法進行研究。Ahmad&Andreas（2010）利用1985—2004年美國上市公司樣本數據對并購中支付形式的影響因素進行實證研究，并引入并購目標和收購方投資特征的新變量來評價主并方收購被并方份額數是否應納入因變量范圍[6]。樂琦（2012）考慮并購后雙方整合成本和整合效果，探討了內外部合法性情況下并購企業加強控制對并購績效的影響，發現外部合法和加強控制正向影響企業績效，內部合法和將強控制負向影響企業績效[7]。Manuela&Rita等（2013）研究了并購企業如何通過人力資源管理進而調節對企業績效的影響。實證結果表明，人力資源管理戰略參與和人力資源管理實踐的集中促進企業并購績效的正面增長[8]。張洽（2013）在研究影響并購績效的影響因素發現，對管理層的薪酬激勵對并購績效有正向影響，而授予管理層更多獲取利益的權利，則對并購績效有消極影響[9]。安然（2015）利用因子分析法分析了市場信息不對稱狀態下企業并購績效，并購事件對企業績效的影響顯著為正，信息不對稱對并購績效有反作用，進而督促交易方將并購事項相關信息透明化公開化，這對投資雙方是雙贏的選擇;同時，股票支付相比于現金支付的正向影響力更強[10]。宋淑琴、代淑江（2015）發現，相關并購中管理者自信度越高對并購績效的積極影響越大，非相關并購管理者過度自信會阻礙企業績效提高[11]。Micha？覥和？覵ukasz（2016）認為，企業文化對于并購的成功至關重要，許多并購沒有為收購公司帶來價值增長，文化差異是導致并購失敗的一個非常重要的因素[12]。張弛等（2017）研究并購類型對技術并購績效的影響，發現橫向并購對并購績效有抑制作用，縱向并購有較為明顯的促進作用，混合并購對績效影響不顯著[13]。因此，對于技術并購事件來說，獲取新技術比擴大舊技術對企業發展更有利。

現有的學術研究多從所有參與并購的上市公司的整體績效角度進行考察，考慮到不同行業具備不同特征，進行并購的目的和獲得效應不同，只研究上市公司總量特征意義并不明顯。因而，本文只選取汽車產業作為傳統制造業的代表，研究并購對產業發展的意義。

二、汽車產業發展現狀

2017年，我國汽車產銷分別完成2 901.5萬輛和2 887.9萬輛，比上年同期分別增長3.2%和3%，連續九年位居全球汽車銷量第一。中汽協預測，2018年，我國全年汽車市場需求約為2 998萬輛。

2016—2017年上半年的數據顯示（見圖1），截至2017年上半年，合資車占市場汽車份額超過一半，達到六成。可見，對于國內汽車生產商而言，合作生產已經成為大勢所趨。自主車的市場份額經歷了先升后降的過程，總體份額呈現下降趨勢。原先國內自主品牌汽車企業的核心問題就是大而不強，企業數量眾多但市場競爭力較弱。現在吉利、廣汽乘用車等自主品牌已經能夠在汽車市場與進口車和合資汽車并駕齊驅，引領我國自主品牌汽車強健穩定地發展。

從圖2中的數據可以看出，韓系車市場份額縮水較大，日系車和歐系車市場份額增長較快，中系車市場份額的變動趨勢與自主車份額變動趨勢基本相似。歐系車高份額，日系車快增長，韓系車大降幅。

三、研究方案設計與實證檢驗

（一）數據來源與樣本選擇

樣本數據來源于國泰安并購數據庫公司研究系列的并購重組模塊，按照證監會行業分類標準，選取了2002—2014年度汽車行業已上市公司。選取的樣本數據時間跨度較長，以弱化行業變動對財務績效的影響，盡量讓數據分析結果貼合實際情況。數據剔除了ST公司及交易異常的事件，避免企業內部較大變革及外部變動造成財務數據異常影響分析效果，根據實際交易情況將一攬子交易歸并為一項交易，最終得到2002—2014年度58家上市公司樣本，共計157個并購事件樣本。

（二）綜合績效分析

1.指標選取及檢驗。現階段對并購績效的研究，主要有兩種方法：事件窗法和財務績效法。事件窗法主要研究并購期間企業在證券市場獲得的超額收益。國外學者多采用事件窗法分析企業并購績效。Agnieszka（2007）評價事件研究法在評價并購績效中的運用，表示事件法更適合發達市場[14]。而Andreea（2014）通過事件研究法分析2000—2011年銀行并購事件的績效分析發現，合并或收購并不能改善投標人銀行股票的價值市場[15]。

Elif（2015）對并購新興市場2000—2014年并購交易的數據進行事件窗口分析，收購方可以通過支付溢價控制目標公司，進而獲得顯著的超額報酬率[16]。本文在收集并購事件數據的過程中，發現汽車行業的并購事件具有很明顯的行為特征：除主并方外，被并購方和被并購方原先控股企業以非上市公司居多，現金并購起數占比較高（75%）。從這些方面可以認定，汽車行業內并購主要為善意并購，并非為了引起股市波動獲得暫時性的超額收益而進行的虛假動作。因而選取財務績效法較為穩妥。

我國2016年企業績效評價標準規定企業綜合績效評價由以下兩部分構成：財務績效定量評價和管理績效定性評價。本文重點考察并購前后企業財務績效的定量評價，在選取考察的績效指標項時，考慮到財務指標值含義不同，如果選取適度指標，要求對指標進行無量綱化處理，由于本文選取指標時間跨度較大，無量綱化處理會使數據偏差較大，使得后續結果偏離實際情況。因此，為使最后計算所得綜合績效能夠直觀反映企業績效水平，本文僅選取正向指標以及產權比率和銷售費用率兩個反向指標，并對反向指標做倒數處理使其正向化。

在分析并購起案件發生前后的績效變動情況時，考慮到事件影響力有限，如果績效考察期過長，績效變動情況受到其他因素影響較大，不能客觀反映并購對企業績效的影響，因而本文選取并購前一年（F-1）、并購當年（F0）、并購后第一年（F1）及并購后第兩年（F2）的財務績效數據，并進行KMO和巴特利球形檢驗，檢驗結果（如表所示）。

由表2可知，KMO度量為0.602，大于0.5，Bartlett檢驗的P值接近于0，小于0.05，KMO和巴特利球形檢驗結果表明，可以利用主成分分析法對并購績效的變動進行研究。

2.主成分分析。本次主成分分析共提取出6個特征值大于1的因子，累計解釋變量總方差的75.466%。本文提取前6個主成分，并以各因子對應的方差貢獻率為權數，綜合度量汽車行業的企業績效的綜合得分，綜合得分越高，說明企業績效越好。各企業各年度綜合績效得分的計算公式如下：

根據公式計算出行業內企業并購事件發生前后的綜合得分后，以并購事件發生年度為零刻度，計算各年度刻度值上的綜合績效平均分數，得出變化趨勢（如圖3所示）。

圖3中的數據顯示，從行業總績效水平來看，本文所選取的汽車行業并購事件樣本顯示的并購前后績效變動可以看出，參與并購企業并購當年綜合績效上升幅度較大，并購后兩年內績效呈現逐年下降的趨勢，從行業來說并購后綜合績效要優于并購前績效。

（三）影響因素分析

本文根據樣本數據的分布規律和并購發生的實際狀況，得出假設如下：

假設1：較早發生并購的企業相對容易獲得正向的財務績效變動，混合并購相比于相關并購對現階段的行業發展更有利。

假設2：并購交易方的支付方式將在長期內影響財務績效。

假設3：被并方規模越大，并購后企業綜合績效增長越多。

1.被解釋變量。本文的被解釋變量是并購當年及后兩年的企業財務綜合績效得分變動的正負值。

2.解釋變量。一是并購類型（TY）。并購類型主要分為三種：橫向并購、縱向并購和混合并購，分別設定為類型值為0、1、2。橫向并購和縱向并購屬于產業內相關并購，例如整車制造企業和零件生產企業之間的并購，混合并購是汽車行業與行業外企業之間的并購。二是并購發生期間（PE）。綜合行業內并購事件發生起數變動較大年份和汽車行業發展變動較大年份，將2008年作為時間節點，2002—2007年間發生的并購，設定期間值為0，2008—2015年間發生的并購事件設定期間值為1。三是主并方規模（PC）。一般認為，主并方規模越大，占有資源越多，可以對被并方施加的控制越強，會對并購后期績效產生一定的影響。四是被并方規模（SU）。并購本質上是為了獲取新的資源和生產能力，被并購方的規模反映了可以獲取的資源限度。交易雙方的規模越大，并購后的資源占有量就越大，但是可能出現后期整合不力等問題[17]。五是支付方式（PA）。支付方式主要有股票收購和現金收購兩種方式，分別設定值為0和1。股票收購的優勢較為明顯，發行股票不占用運營資金，企業不會有較大的債務負擔。而現實中，現金收購比股票收購經歷的審核程序較少，經歷時間更短，如果主并購方有較強的籌資能力、被并購方為非上市公司且收購意愿較強，則會比較傾向于使用現金收購[18]。

（四）Logistic回歸結果及解釋

將上節所述解釋變量和被解釋變量帶入Logistic回歸中，采用向前逐步選擇（條件）法，逐步篩選出貢獻值較大的變量以構建模型，表2所示即為Logistic回歸的輸出結果。

下頁表3顯示，并購發生當年（中短期）內，對績效有顯著影響的因素為并購期間和并購類型，且對績效影響的方向與上述相同。支付方式對并購績效的影響體現在并購發生后兩年內（中長期）。相比于股票支付，現金支付會降低企業綜合績效。在并購發生后的中長期內，現金流出帶來的債權債務結構變動對企業績效的作用結果會逐漸體現出來。對于制造業而言，短期內現金大量流出會帶來較大的財務壓力，并購交易引發的大量流動資產轉換為固定資產會在中長期內影響企業的運營資金。對于大規模資產形態的轉換，企業整合戰略并沒有做到及時跟進調整，進而影響到了企業綜合績效。

由回歸輸出結果可以看到，主并方規模對并購前后企業績效變動沒有顯著影響。因而，假設1和假設2成立，假設3不成立。

四、結論及建議

本文通過對汽車行業并購事件發生前后企業綜合績效的變動情況及影響因素的實證分析，得出：第一，就汽車行業而言，選擇并購戰略并不能在中長期內為企業帶來預期的績效提升。從整體上看，并購后企業綜合績效并不理想，甚至有所下降[19]。第二，對并購當年及兩年內平均績效有影響的因素有并購發生期間和被并購方規模。另外，并購類型對中短期績效變動有影響，相關并購支付方式對并購績效的影響在中長期內有所體現。

由此我們可以看到，在上市公司整體可以利用并購達到企業績效提升的大環境下，汽車行業的并購進行得并不順利。主并購方規模不能影響并購績效，說明母公司不能通過自身資源決定并購事件走向，他們的并購，僅僅是形式上的并購，不能達到“1+1>2”的效果。

基于此，從并購技術層面和產業發展層面提出兩條建議。第一，并購技術層面。對于并購，企業應該在并購前中后期都有完整而靈活的戰略規劃。并購不是簡單的資產購買行為，企業合并的完成不是結束，而是開始。對于汽車行業內的企業來說，僅通過并購擴張企業規模意義不大，更重要的是通過并購增加企業間的技術交流和互換，企業應當致力于通過并購獲取新技術并將新技術轉換為生產力，加強合并雙方企業之間的融合互動，借助并購的力量實現強強聯合。第二，產業發展層面。中國汽車行業自主品牌經過多年的發展已經積累了一定的市場勢力，目前正處于新能源汽車和智能汽車的新浪潮卷席之際，對于我們來說是一個不可多得的機會。此時，行業應當有長遠穩定的發展戰略，腳踏實地彌補基礎的不足，同時勇敢接受新的挑戰，而不是被一時的銷量成績迷惑，止步不前。

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