安防老二的尷尬拐點

王方玉

作為全球排名第二的視頻監控設備供應商，名副其實的高科技企業，股價卻在最近6個月以來接近腰斬，如今市盈率（TTM）只有13倍，大華股份（002236.SZ）怎么了？

受到政府財政支出緊縮等因素的影響，大華股份2018年以來，確實出現了利潤增長放緩的跡象。但相比利潤增長放緩，其股價的下跌幅度之大，著實有些驚人。以至于公司主動對外表態，經營一切正常，不存在應披露而未披露的重大事項。

股價反應的是投資者對公司未來的價值判斷。在經過多年的快速增長之后，市場似乎在嚴重擔憂大華股份業績拐點的到來，一些關鍵財務指標也顯出，這并非是空穴來風。

市場前景存在隱憂，競爭壓力逐漸加大，大華股份的未來發展，出現了前所未有的不確定性。

業績放緩背后

根據IHS 2018年7月發布的《2018全球視頻監控信息服務報告》，大華股份位列全球視頻監控設備市場第2位，全球市場份額17.02%，龍頭企業海康威視（002415.SZ）全球市場份額37.94%，位列第1位，兩家企業一起占據了安防行業的半壁江山。

長期以來，海康威視與大華股份一直是視頻監控領域的冠亞軍。這個行業市場空間廣闊，發展迅速，兩者在2008-2017十年間保持了可觀的增速。營收分別增長了23倍、29倍，十年復合增長率均超過 40%。

但自2018年以來，大華股份的業績增速出現了明顯的放緩跡象。

2018年前三季度，只看營業收入的增長，營收150.3億元，同比增長28.2%，考慮到第四季度的收入按照慣例往往大于其它季度，這一數字并不算差。

大華的海外業務收入已經占到了總營收的36.12%，美國業務也是海外業務的重要組成部分。

但與此同時凈利潤的增長卻明顯放緩，歸母凈利潤15.6億元，同比僅增長了8.3%。尤其一季度，其凈利潤僅同比增長了3.03%。而過去三年以來，大華的凈利潤增速一直保持在 20%以上。

此外，大華股份的現金流情況更加緊張，存貨也實現了較大幅度的增長。公司前三季度經營活動中的現金流量持續為負，且較上年同期減少46.01%。公司賬面上的貨幣資金較上年期末減少了46.03%。而存貨卻較上年期末增加了41.96%。

市場前景隱憂

凈利潤增速放緩和存貨增加，反映出大華的經營環境已經出現明顯變化。安防行業大量應用來自政府和事業單位的采購，與城鎮發展、基礎設施建設息息相關。因此在當前經濟增速放緩，地方財政支出收緊的大背景下，大華的市場銷售情況面臨挑戰。

2018年以來，規范以政府和社會資本合作（PPP）項目的國家政策陸續出臺，對于PPP項目的限制越發嚴格，對于整體的安防市場不利。

大華股份在2018半年報中也表示，目前地方財政收入下降，債務水平較高，可能導致行業需求增速放緩，工程項目工期延長，企業資金回籠周期拉長，客戶支付延期等風險。

這種風險實際上已經現實發生。大華股份2018年4月18日發布的公告稱，收到莎車縣公安局有關函件，大華子公司參與的“莎車縣平安城市建設（PPP）項目”被要求停止，根據公司披露的信息，該PPP項目建設期的投資估算約為16.8 億元，但整個項目的施工進度已經過半。

而公司2018年三季度報告則進一步披露了更為關鍵的信息，該項目竟然尚未簽訂正式合同。截至目前，這一風險事件造成的后果還尚未表現在公司的業績當中。

除國內政府層面的需求下降之外，大華的海外業務由于中美貿易爭端等原因也遭遇到一定程度的挑戰。

2018年8月美國國會通過的《2019國防授權法案》要求聯邦政府機構不得采購或獲取任何使用“受控的通信設備或服務”、“作為系統關鍵或實質性的一部分，或作為系統的任一部分關鍵的技術”的設備、系統或服務。該法案的原始文本與一系列附屬文件中出現了“視頻監控”領域內容以及“海康威視”、“大華股份”的名字。

大華股份前三季度經營活動中的現金流量持續為負，且較上年同期減少46.01%。

對此，大華股份的公告表示，大華在美國市場未與該法案中描述的聯邦政府機構進行過直接的業務交易，該法案不會對公司業務有實質性的影響。但該公告亦表明，在該法案正式生效后，存在公司美國市場的業務受影響的可能。

根據2017年報數據，大華的海外業務收入已經占到了總營收的36.12%，美國業務也是海外業務的重要組成部分。雖然該法案短時間內對公司業績不會產生實質性影響，但貿易爭端對于市場預期和市場情緒的影響卻是不容忽視的。

競爭壓力加大

芯片是視頻監控設備的核心組成部件，也是安防行業實現智能化和高端化的重中之重，在該領域受制于人，會嚴重影響到安防企業的核心競爭力。

在安防芯片領域，德州儀器、安霸、恩智浦、索尼、特威、三星等傳統豪強林立，本土的新力量華為海思、國科微（300672.SZ）、景嘉微（300474. SZ）等企業正在加速布局。長期以來，海康威視和大華股份的安防芯片一直依賴外購。

更值得擔憂的是，芯片廠商華為已經借由上游芯片從后端走向了前臺，與傳統安防巨頭們爭奪領地。

大華每年總的研發費用在10億-20億之間，這對于芯片研發來說還遠遠不夠。

目前華為海思芯片在IPC領域占有近七成的份額，同時華為也搭建了底層平臺，還在近期推出了硬件攝像機產品。依靠強大的技術優勢加持，華為很有可能在未來安防監控市場中擁有重要話語權，這對于海康威視和大華股份來說是巨大的威脅。

華為的闖入和行業競爭態勢的變化，也促使海康威視比大華先行一步走上自主研發芯片之路。2017年10月，國家發改委披露的《 2018年“互聯網+”、人工智能創新發展和數字經濟試點重大工程擬支持項目名單公示》中，海康威視的AI芯片研發及量產項目赫然在列。而直到2018年8月，工信部下發了2018年人工智能與實體經濟深度融合創新項目名單，大華股份的AI芯片研發及應用項目才終于浮出水面。

芯片的研發需要巨量的研發投入和超強的技術實力。據測算，華為每年在芯片上的研發費用約為每年160億。而大華每年總的研發費用在10億-20億之間，這對于芯片研發來說還遠遠不夠。

安防行業產品轉換成本高，用戶黏性較大，擁有較寬的護城河，但是其更新換代的周期十分迅速。雖然大華在安防場景、設計算法模型等方面擁有自身優勢，但想要彎道超車，在芯片等更深層次追趕華為和海康威視，著實困難重重。

對此大華股份也心知肚明。其2017年報表示，若公司不能緊跟行業技術的發展趨勢，后續研發投入不足，則仍將面臨因無法保持持續創新能力導致市場競爭力下降的風險。