再融資艱難前行

樊暢

過往幾年，上市公司再融資不僅催生了大量的商譽，同時也催生了大量限售非流通股的解禁，大小非解禁一直是市場關(guān)注的話題，其中難免不了各個利益群體的博弈。

2018年12月更是全年集中的解禁月份，對于解禁收益過高的上市公司也要有所防備。如三七互娛（002555. SZ）解禁收益已經(jīng)達(dá)550%多，聞泰科技（600745.SH）、延安必康（002411. SZ）、韻達(dá)股份（002120.SZ）、洛陽玻璃（600876.SH）等也都在100%以上。

博弈

再融資在二級市場中也是愛恨交織，一方面投資者希望自己投資的公司可以通過并購重組或者募資新建項目做大做強，另一方面嚴(yán)重的抽血效應(yīng)也讓二級市場上有限的交易資金痛恨。以至于在博弈中，兩方面輿論的聲音此起彼伏，仿佛一直沒有解決之策。

前幾年市場炒作垃圾股、概念股、并購重組雞犬升天，催生了大量的商譽數(shù)值。監(jiān)管層此后開始嚴(yán)控重組，緊接著就出臺了史上最嚴(yán)的再融資新規(guī)，并且把定增折扣、鎖定時間、募資時間間隔和額度等都進(jìn)行了限制。輿論焦點聚集減持套現(xiàn)，于是就出臺了減持新規(guī)。

公司上市主要就是為了融資，不僅是上市之初的IPO募資，后續(xù)也可以通過定增發(fā)股等手段在市場上募集資金，補充流動性。不僅可以發(fā)股募集配套資金，也可以通過換股方式收購資產(chǎn)。再融資和并購作為上市公司最重要的工具，新的再融資政策使得上市公司被捆住了手腳，另一方面參與再融資的投資機構(gòu)資方們，因為鎖定期的延長、公告披露，以及上市首日價格為基準(zhǔn)定價日并且折扣降低，使得他們的資金成本和風(fēng)險大大加強，導(dǎo)致資金方不愿意拿出錢來參與，從而導(dǎo)致市場上資金流動性降低，企業(yè)融資再發(fā)展受挫。

還有一個重要問題是審核周期，因優(yōu)質(zhì)公司對資源配置效率要求很高，香港股市閃電配售是無須審核的，取決于公司和投行的銷售能力。因為審核期時間長的原因，使得期間股票價格波動造成并購談判中細(xì)節(jié)變化使商談失敗。

放松“借殼”

借殼上市方面也被監(jiān)管制約，通過先轉(zhuǎn)換實際控制人后再裝入資產(chǎn)的類借殼方式也被盯住。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示2018全年，公告買殼上市只有十家上市公司，其中大部分為董事會預(yù)案，通過發(fā)審委通過和證監(jiān)會核準(zhǔn)的只有東方新星（002755. SZ）和亞夏汽車（002607.SZ）。中國嘉陵距首次披露時間已經(jīng)10個多月，但目前仍然在證監(jiān)會反饋意見。自并購重組加快審核并放松后，僅僅11月就有共達(dá)電聲（002655.SZ）、圣陽電源（002580.SZ）、霞客環(huán)保（002015.SZ）三家公司公告董事會預(yù)案。

2018年11月9日，證監(jiān)會發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。其中通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務(wù)。前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發(fā)生變更且按計劃投入的上市公司，增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票不受18個月融資間隔限制，間隔原則上不得少于6個月等。這在很大一定程度上不僅把時間間隔縮短，并且這一次改變，態(tài)度上已經(jīng)使得并購重組的審批速度有所加快。主要目的是為了引導(dǎo)上市公司聚焦主業(yè)、理性融資、合理確定融資規(guī)模、提高募集資金使用效率，防止將募集資金變相用于財務(wù)性投資。

政策趨暖

在政策風(fēng)向趨暖的作用下，以“補流”和“償債”為主要募資用途的案例大量涌現(xiàn)。英唐智控（300131.SZ）2018年12月3日公告，擬募資不超過21億元用于補充流動性和償還銀行貸款。世紀(jì)華通（002602.SZ）也調(diào)整增發(fā)預(yù)案。

在監(jiān)管放松的情況下，越來越多的高負(fù)債和現(xiàn)金流緊張的公司開始通過定增的形式緩解壓力。無異于通過這樣的方式降低整體宏觀的杠桿率。

2018年10月10日，設(shè)研院（300732.SZ）股東大會審核通過，公司發(fā)行745萬多股收購并控股中赟國際，證監(jiān)會并購重組委10月29日便審核通過。公司說明通過本次交易，上市公司可以獲得中赟國際的先進(jìn)技術(shù)、專業(yè)人才、高質(zhì)量服務(wù)以及成熟項目經(jīng)驗。可以有效抵消公司在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的投資風(fēng)險，另一方面可以快速延伸產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬市場領(lǐng)域。

2018年9月18日，上市公司聯(lián)創(chuàng)互聯(lián)（300343.SZ）股東大會通過發(fā)行5400多萬股收購鏊投網(wǎng)絡(luò)，后者將成為上市公司全資子公司，加強上市公司在新媒體傳播矩陣的布局。2018年11月14日，證監(jiān)會發(fā)審委便審核通過。幾乎同時間段的東方中科（002819. SZ），也在11月2日獲得發(fā)審委核準(zhǔn)。

在政策監(jiān)管開始轉(zhuǎn)向后，上市公司再融資目前呈現(xiàn)出恢復(fù)的態(tài)勢，上市公司作為其在資本市場上可以融資的功能得到恢復(fù)。投資者也逐漸成熟，越來越注重資產(chǎn)實質(zhì)，對于講故事和擊鼓傳花的博傻游戲也漸漸失去興趣，其更注重風(fēng)險。

但另一方面不難看到，大小非的解禁仍然是一大難題。在竭澤而漁式的抽血之下，本以疲累的二級市場活躍程度大大減小。除了減持新規(guī)限制減持節(jié)奏和力度外，也加強了披露和關(guān)聯(lián)交易的嚴(yán)要求。但這之間的矛盾仍然是考驗管理層的一大難題。如何在保持上市公司正常融資的情況下，還能避免過度融資、內(nèi)幕交易、大抽血等問題也將考驗政策的智慧。