科創板的制度創新及其對中國資本市場的意義簡析

(南開大學經濟學院 天津 300000)

一、科創板的創立

2018年10月31日，中央政治局會議召開，相比7月份會議內容新增對資本市場改革的表述：圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。

2018年11月5日，國家主席習近平出席首屆中國國際進口博覽會開幕式并發表主旨演講，宣布在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。

二、對標方“納斯達克交易所”概況介紹

(一)納斯達克交易所歷史發展及現狀概述

納斯達克股票交易所(英語：NASDAQ)由全美證券交易商協會(NASD)創立并負責管理，它是 1971 年在華盛頓建立的全球第一個電子交易市場。其英文名稱“NASDAQ”原為 National Association of Securities Dealers Automated Quotations(全國證券交易商協會自動報價系統)的縮寫。

自2006年以來納斯達克市場“新上市”及“退市”公司數量維持相對均衡狀態，企業總數在3000家左右保持穩定。前十大公司市值約占納斯達克總市值的38%，其中我們熟知的美國科技股代表“FAANG”，市值約占據納斯達克總市值的25%。

(二)納斯達克交易所上市要求

納斯達克市場上市標準與時俱進。現行的納斯達克上市標準為2006年納斯達克分層制度，分為三個板塊并配有多套差異化的上市標準，分別為：納斯達克全球精選市場(大型企業，確保高質量)，納斯達克全球市場(中型企業，強調靈活性)，納斯達克資本市場(小型企業，重在控制風險)。只要滿足相應的規定，企業可以通過主動申請或自動轉移實現三個層次之間的轉移。

(三)納斯達克交易所制度分析

做市商制度是納斯達克交易所制度建設的核心。做市商制度的核心在于估值定價，在美國高科技產業發展過程中起到了重要的作用。納斯達克交易所的做市商制度實現了來自多層次市場參與者的資本承擔。資本承擔是指做市商所分配的資本數量，每只證券分配到的資本數量是衡量市場深度和強度的指標。納斯達克市場每只證券平均約有12個做市商為其做市，像亞馬遜、微軟等大公司為之做市的投資銀行多達30家以上，鎖甲做市商帶來的市場競爭，保證了市場的流動性及穩定性。同時T+0、無漲跌幅限制、多空交易機制等制度是實現市場流動性的重要手段。

三、科創板的“六新”制度

我國“科創板”獨立于主板，通過上市標準的變化，在盈利狀況、股權結構等方面做出差異化安排，擴大資本市場的覆蓋面，補齊資本市場服務科技創新的短板。歸納為六個方面的創新，具體如下：

1.注冊制新。不同于A股的核準制，注冊制要求交易所審核，證監會報備、給批文。發行時間在批文內由企業自主決定。所有的審核都是問詢制，原則上6個月審核完畢。簡化募投項目的限制，增發和重組逐漸取消審核。注冊制的信披更看重真實性等，同時要匹配退市制度。科創板對退市的標準可能會更高，更為具體，退市的比例比現有 A 股要高很多，因為注冊制意味著只要是內容形式合規都可以上市的，不需要排隊和更高的門檻。注冊制和退市制度是一個匹配關系，就像美國的資本市場，每年的退市率都是非常高的，可以維持資本市場的優勝劣汰。退市制度和注冊制度一個是進入市場化，一個是退出市場化。只有進、退兩項市場措施緊密配合，市場才能形成活水。

2.上市標準新。財務上突破盈利為主的標準，科創板可以從市值、盈利、收入、現金流、研發占比等角度出發，指定多套上市標準，如：第一套市值10億元以上連續兩年盈利、兩年累計扣非凈利潤5000萬元，或連續一年盈利、一年累計扣非凈利潤1億元；第二套市值15億元以上，收入2億元，三年研發投入占比10%；第三套市值20億元以上，收入3億元，經營性現金流超過1億元；第四套市值30億元以上，收入3億元；第五套市值40億元以上，產品空間大，知名機構投資者入股等。從行業角度，新一代信息技術、高端裝備制造和新材料、新能源及節能環保、生物醫藥和技術服務五大領域中的企業將受重點鼓勵。企業層面，券商推薦的企業需要滿足四大要求：一是具有自主知識產權，相關技術突破國際封鎖；二是相關技術是企業收入增長的主要驅動力，企業主要收入來源于其技術；三是具有成熟的研發體系、研發團隊；四是具有成熟的商業模式。

3.股權結構新。發行制度層面，科創板應允許同股不同權(一般為 AB 股結構)企業上市。AB 股的設計結構一方面保證了投資者的受益權，另一方面保證了創業者充分的控制權，在科創類企業和海外都有廣泛的應用。從其他市場看，目前港交所已通過修改上市規則，接受同股不同權創新公司上市。目前符合國家戰略支持的很多創新類公司普遍存在AB股結構(包括不少已經海外上市的公司)。應及時做出調整，允許這一類企業在科創板上市。據報道，科創板紅籌架構和VIE架構尚在討論過程中，目前看是可行的。同時，科創板會牢牢盯住“科技+創新”的國家戰略，立足于科創企業的特點和需求，提高資本市場對接科技創新企業的能力，包括提高對協議控制、不同投票權架構和企業盈利情況的包容度。

4.投資者準入門檻新。要建立專業投資者、機構為主的市場準入機制。從當前的證券交易來看，主板投資者并未設任何門檻；創業板投資者要有2年交易經驗；滬港通要求投資者證券賬戶及資金賬戶內資產不少于50萬元；新三板要求投資者要有 2 年股票交易經驗且證券類資產市值不少于500萬元。參考上述標準，借鑒國際經驗，科創板的投資者要以專業投資者為主，個人投資者需要有50萬元-100萬元金融資產，至少2年以上的相關投資經驗。

5.交易制度新。在二級市場交易環節規則方面，科創板長期應當與成熟市場接軌，實行T+0、無漲跌限制、熔斷機制、放開杠桿等的交易制度，以保持二級市場相對的活力與效率。初期在交易層面可在上交所現有制度上增加科創板的制度，執行T+1制度，保留漲跌幅限制，但漲跌幅限制或適當提高至20%，并允許適當加杠桿。

6.監管新。科創板的監管應從事前、事中、事后三個方面進行強化。對于科創板上市公司，要進行事前的廣泛宣傳、充分的信息披露與買者自負的風險提示，將投資者保護的行動進行前移，使其在進入市場之前對風險有充分的預知。在市場交易過程中，應嚴厲打擊虛假信息、內幕交易、操縱市場等各類違法行為，為市場交易創造公平、公正的環境。強化事后監管，對于市場違法、違規行為，可以設計保護投資者的案件訴訟制度，以此形成對各類市場違法行為的有效威懾。

四、科創板對我國資本市場的意義簡析

科創板是習近平總書記在進博會開幕式的講話中公開提出的，而后人民日報對此進行了專門的解讀。

主要的相關內容如下：

在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。

——《共建創新包容的開放型世界經濟》，習近平

在我國目前的多層次資本市場體系中，已有主板、中小板、創業板、新三板等。在現有框架下，為何還要設立科創板?從市場功能看，科創板應實現資本市場和科技創新更加深度的融合。從市場發展看，科創板應成為資本市場基礎制度改革創新的“試驗田”。從市場生態看，科創板應體現出更加包容、平衡的理念，在盈利狀況、股權結構等方面進行差異化安排。

——《科創板，打好“創新牌”》，人民日報

從上述信息可以看出，科創板的設立意圖應該有二：一是，在當前已有的多層次資本市場體系中，進一步進行差異化安排，以為科技創新企業服務；二是，成為注冊制的試驗田。

同時我們還需結合目前我國所面臨的經濟形勢來分析。中短期內，我國來面對有中美之間互加關稅、國內實體經濟與金融去杠桿所帶來的調整壓力；長期內，我國面臨的是人口紅利褪去、外貿紅利褪去、改革紅利褪去、債務問題和一定程度的樓市泡沫。總體而言，我國當前處于結構調整、新舊動能切換的關鍵時期，舊動能已經不可再繼續依賴，加快培育新動能可以說是當前最為重要的工作。然而當前我國以銀行為主導的間接融資體系對風險相對較高的處于初創階段的企業并不友好。擴大直接融資，加強股市對科創企業、中小型企業的支持力度，相關稅收減免都是當前重要的推進方向。進一步考慮到注冊制本質上也是為了解決當前核準制上市門檻高，難以滿足初創企業融資需求的弊病的，所以，科創板與其將試行的注冊制的推出從根本上說即是為了更好地滿足科創企業的融資需求，為了促進創新，為了國內經濟的產業升級與結構轉型所服務的。

“科創板+注冊制”推行之后，是否會對市場帶來沖擊也備受關注。對此我認為，市場整體的估值水平可能會在中短期內受到邊際上的影響，但由于今年以來，我國股市估值已經出現了大幅回落，原高估值的中小型企業的水分也已經充分擠出，所以在當前的時點上推行注冊制，其對市場帶來的沖擊可能有限。同時，為舒緩市場情緒，相關部門也是頻繁表示這一個科創板與注冊制的推行將是“增量”改革，由此不必過度擔憂；同時長期來看，擴大直接融資比例、提升股市對實體經濟的支持力度是當前金融改革以配合實體經濟結構轉型的重要且必然的推進方向，進一步考慮到當前推動創新發展、促進新舊動能轉換具有一定的緊迫性，所以對于新增長線資金的繼續流入股市、股權市場擴容、直接融資比例提升是切實存在較大的想象空間的。考慮到未來新增長期資金將不斷引入、股權市場擴容、中小創企業得到更好支持從而進一步帶來經濟狀況改善，注冊制可能在中長期釋放制度紅利。而在金融方面的融資結構與實體經濟結構更加契合、中小創企業的融資需求與經營發展得到更好的服務之后，經濟基本面的改善對于股市的利好也是不容忽視的。

總的來說，促進創新與產業升級是當前我國政府最為緊要的工作，加快金融改革以加大對新經濟的支持力度也是非常重要的推進方向。科創板與注冊制的推出將從上市條件差異化與降低上市門檻兩個方面來促進股市為科創企業提供更好的融資服務，以進一步滿足科創企業的融資需求。與此同時，科創板為科創企業提供二級市場的融資渠道還將相應為一級市場的 PE/VC 新增的退出渠道，由此提升一級市場的活力，從而更積極地為科創企業服務。

在上交所試點科創板并試點注冊制，是資本市場的重要增量改革，科創板將構成我國多層次資本市場建設的一大重要組成部分。科創板的推出將為科技型、創新型企業提供更加多元的融資服務，體現資本市場對戰略新興產業的支持。有利于資本市場服務實體經濟，有利于全面激發市場活力，有利于促進資本市場長期健康發展。