信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施及交易結(jié)構(gòu)評(píng)估案例分析

(安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 安徽 合肥 230000)

一、信用市場(chǎng)宏觀特征及趨勢(shì)

(一) 宏觀環(huán)境。1.我國(guó)目前屬于快速發(fā)展中的大型經(jīng)濟(jì)體，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力還是非常大的，宏觀調(diào)控及監(jiān)管政策不能夠很好的適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，所以其不穩(wěn)定是基本特征；2.在我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分仍占據(jù)主導(dǎo)地位，政績(jī)?cè)V求下的投資沖動(dòng)強(qiáng)烈，從而導(dǎo)致了過(guò)度投資以及產(chǎn)能過(guò)剩的一種常態(tài)化趨勢(shì)；3.政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度較大并影響了對(duì)資源的配置，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化確實(shí)能夠很好的對(duì)資源進(jìn)行合理配置，但目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r如果沒(méi)有政府的宏觀調(diào)控也會(huì)出現(xiàn)一定程度的混亂，政策性因素是影響信用品質(zhì)的關(guān)鍵性因素之一；4.我國(guó)的信用市場(chǎng)和西方不同，還處于一個(gè)起步的階段，體系不健全，公、私募市場(chǎng)分割，不能很好的融合，信用風(fēng)險(xiǎn)缺乏公允的標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)價(jià)值，同一信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)私募和公募可能存在不同的價(jià)值；5.全球一體化進(jìn)程依舊在加速行進(jìn)，匯率以及大宗商品價(jià)格等的變化開(kāi)始成為影響國(guó)內(nèi)企業(yè)信用狀況的關(guān)鍵性因素之一。

(二) 宏觀趨勢(shì)。從2012年高成本下去杠桿，到2013年增速效應(yīng)消褪，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始放緩，到2014年資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配，比如“長(zhǎng)線短配”或者“短線長(zhǎng)配”的現(xiàn)象，以及2015年市場(chǎng)艱難出清，2016年失衡之下“失配”，到現(xiàn)階段轉(zhuǎn)向、改革下的流動(dòng)性與償債能力變異。

二、風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的評(píng)估

(一) 風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施概述。風(fēng)險(xiǎn)緩釋是指通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)控制措施來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)的損失率或影響程度，比如降低違約概率、提高違約回收率等。通常的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施包括：保證擔(dān)保、抵質(zhì)押擔(dān)保、金融衍生工具(CDS)、劣后保護(hù)等。有效的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施應(yīng)該是合法的，就是在法律上可執(zhí)行；應(yīng)當(dāng)是有效的，就是在操作上可實(shí)施；應(yīng)當(dāng)是獨(dú)立的，即獨(dú)立于債務(wù)人；也應(yīng)當(dāng)是充足的，足以覆蓋損失以及費(fèi)用。

(二) 風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的評(píng)估——保證擔(dān)保。保證擔(dān)保對(duì)信用產(chǎn)品的增信效應(yīng)，一方面取決于保證方自身信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，以及保證方應(yīng)對(duì)突發(fā)性支付壓力的能力，另一方面則取決于保證方與主債務(wù)人之間的關(guān)聯(lián)度，兩者同時(shí)出現(xiàn)違約的概率的大小，以及債務(wù)人違約時(shí)保證方及時(shí)履行支付義務(wù)的意愿。1.保證方信用狀況評(píng)估。保證方的主體信用評(píng)級(jí)級(jí)別越高，能夠起到的增信作用越大，反之相反；2.與保證方關(guān)聯(lián)度評(píng)估。保證方與主債務(wù)人之間既可能存在經(jīng)濟(jì)上的相關(guān)性，也可能存在法律上的相關(guān)性；3.保證方代償意愿評(píng)估。保證方的代償意愿一方面取決于自身的代償能力，另一方面則取決于未能及時(shí)履約時(shí)對(duì)其正常經(jīng)營(yíng)的影響程度，即保證方及時(shí)代償所付出代價(jià)，相對(duì)于其不及時(shí)代償時(shí)遭受的聲譽(yù)損害及法律訴訟所帶來(lái)的損害孰大孰小。

(三) 風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的評(píng)估——抵質(zhì)押擔(dān)保。抵押和質(zhì)押擔(dān)保主要起到降低違約損失率的作用，其流動(dòng)性、價(jià)值及安全性，以及價(jià)值相對(duì)擔(dān)保債務(wù)的充足性是評(píng)估的關(guān)鍵性因素。抵押與質(zhì)押的共同點(diǎn)是抵押權(quán)與質(zhì)押權(quán)都應(yīng)以書(shū)面形式簽訂合同，都必須履行必要登記手續(xù)，抵押物權(quán)和質(zhì)押物權(quán)都是擔(dān)保物權(quán)。債權(quán)人都享有對(duì)抵押物或質(zhì)押物折價(jià)或拍賣、變賣價(jià)款的優(yōu)先受償權(quán)，但該權(quán)利的實(shí)現(xiàn)必須以債務(wù)人不履行債務(wù)為前提。不同點(diǎn)就是抵押的標(biāo)的物通常為不動(dòng)產(chǎn)或動(dòng)產(chǎn)(車、船等)，質(zhì)押的標(biāo)的物通常為動(dòng)產(chǎn)和權(quán)利；抵押物不轉(zhuǎn)移占有，質(zhì)押物轉(zhuǎn)移占有，因此抵押只有單純的擔(dān)保效力，而質(zhì)押則還能體現(xiàn)留置效力；抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)主要通過(guò)向法院申請(qǐng)拍賣，而質(zhì)押則多直接變賣。1.抵押或質(zhì)押資產(chǎn)的流動(dòng)性。抵押或質(zhì)押資產(chǎn)的流動(dòng)性在很大程度上決定了資產(chǎn)能否在合理的時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)，能否真正起到擔(dān)保增信的作用。決定資產(chǎn)流動(dòng)性的因素包括：資產(chǎn)是否具有公允價(jià)值、是否存在交易足夠活躍的市場(chǎng)；2.抵押或質(zhì)押資產(chǎn)的價(jià)值。抵押或者質(zhì)押資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值取決于主債權(quán)人無(wú)法償還到期債務(wù)而面臨變賣或拍賣資產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)可能收回的貨幣資金的大小。一般而言，資產(chǎn)的公允價(jià)值波動(dòng)越大，交易越不活躍，則可變現(xiàn)價(jià)值越低；3.抵押或質(zhì)押資產(chǎn)的安全性。安全性不僅僅針對(duì)抵押或質(zhì)押資產(chǎn)出現(xiàn)減值或沒(méi)失的可能性，更重要的是資產(chǎn)能否與主債務(wù)人實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離；4.抵押或質(zhì)押資產(chǎn)的充足性。一般而言，只有抵押或質(zhì)押資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值大于1.5倍債務(wù)本金才能起到明顯的增信作用。

三、交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

非常規(guī)交易結(jié)構(gòu)的根本在于因素在于粉飾報(bào)表或繞開(kāi)規(guī)則。比如解決資本金問(wèn)題，粉飾報(bào)表，降低賬面負(fù)債，表外融資，隱藏負(fù)債，規(guī)避法律或監(jiān)管規(guī)則，規(guī)避內(nèi)部規(guī)定，比如授權(quán)。

(一) 交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估——遠(yuǎn)期回購(gòu)。1.風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)。遠(yuǎn)期回購(gòu)本質(zhì)上是一項(xiàng)未尚待履行的協(xié)議，原則上，回購(gòu)增信方只適用于信用品種非常好的主體。回購(gòu)主體與融資主體必須獨(dú)立(不同主體)，涉及國(guó)企時(shí)，需要注意“國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需評(píng)估”、“價(jià)格合理”。不能附帶條件，必須“無(wú)條件”、“不可撤銷”，尤其不能存在前置審批；2.風(fēng)險(xiǎn)防范措施。盡可能選擇好的標(biāo)的資產(chǎn)，規(guī)避虧損或可能虧損資產(chǎn)，確保資產(chǎn)本身有價(jià)值。選擇信用品質(zhì)好的回購(gòu)主體，確保審批程序等合法合規(guī)。設(shè)置好違約條款，提高違約成本，并規(guī)定對(duì)己有利的訴訟地點(diǎn)與方式。

(二) 交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估——差額補(bǔ)足。1.風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)。承諾方按照協(xié)議承擔(dān)差額支付義務(wù)，無(wú)法適應(yīng)《擔(dān)保法》。同樣，差額增信方只適用于信用品種非常好的主體。差額主體與融資主體必須獨(dú)立(不同主體)，差額補(bǔ)足方必須獲得必要的授權(quán)，比如董事會(huì)和股東會(huì)決議。不能附帶條件，必須“無(wú)條件”、“不可撤銷”，尤其不能有前置條件；2.風(fēng)險(xiǎn)防范措施。公司與“股東”之間的“對(duì)賭”(差額補(bǔ)足)無(wú)效，選擇有實(shí)力第三方，選擇信用品質(zhì)好的差額補(bǔ)足主體，確保審批程序等合法合規(guī)。協(xié)議條款必須嚴(yán)謹(jǐn)，實(shí)現(xiàn)“無(wú)條件、不可撤銷、連帶”差額補(bǔ)足，設(shè)置好違約條款，提高違約成本，并規(guī)定對(duì)己有利的訴訟地點(diǎn)與方式。

(三) 交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估——其他交易結(jié)構(gòu)。1.流動(dòng)性支持：注意是否存在前置條件；2.保證保險(xiǎn)：適應(yīng)保險(xiǎn)法，有法定和約定免責(zé)條款；3.優(yōu)先劣后：注意超募付息、單一資產(chǎn)或收入來(lái)源。

四、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估案例分析

新華信托股份有限公司與湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案(湖州市吳興區(qū)法院一審)：在港城置業(yè)破產(chǎn)清算期間，新華信托在法定債權(quán)申報(bào)期限內(nèi)向管理人申報(bào)了債權(quán)，但破產(chǎn)管理人兩次告知新華信托不予確認(rèn)其申報(bào)的債權(quán)。故新華信托向法院提起訴訟。

法院判決：1.在名實(shí)股東的問(wèn)題上要區(qū)分內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系，對(duì)內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的股權(quán)權(quán)益爭(zhēng)議糾紛，可以當(dāng)事人之間的約定為依據(jù)，或是隱名股東，或是名股實(shí)債；而對(duì)外部關(guān)系上不適用內(nèi)部約定。本案不是一般的借款合同糾紛或股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛，而是港城置業(yè)破產(chǎn)清算案中衍生的訴訟，本案的處理結(jié)果涉及港城置業(yè)破產(chǎn)清算案的所有債權(quán)人的利益，應(yīng)適用公司的外觀主義原則。2.如果新華信托本意是向港城置業(yè)出借款項(xiàng)的，港城置業(yè)從股東會(huì)決議來(lái)看亦是有向新華信托借款意向的，雙方完全可以達(dá)成借款合同，并為確保借款的安全性，新華信托可以要求依法辦理股權(quán)質(zhì)押、土地使用權(quán)抵押、股東提供擔(dān)保等法律規(guī)定的擔(dān)保手續(xù)。如原告在凱旋國(guó)際項(xiàng)目上不能進(jìn)行信托融資的，則應(yīng)依照規(guī)定停止融資行為。新華信托作為一個(gè)有資質(zhì)的信托投資機(jī)構(gòu)，應(yīng)對(duì)此所產(chǎn)生的法律后果有清晰的認(rèn)識(shí)，故新華信托提出的“明股實(shí)債”、“讓與擔(dān)保”等主張，與本案并不相符，不予采納。