貨幣政策、融資約束與企業(yè)現(xiàn)金持有行為

(長(zhǎng)沙理工大學(xué) 湖南 長(zhǎng)沙 410015)

現(xiàn)金作為企業(yè)的重要資產(chǎn)，盡管其獲利能力不高，但卻是一個(gè)企業(yè)成立、經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)以及償還債務(wù)等活動(dòng)所不可或缺的因素，因此，企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)需要保持一定的現(xiàn)金持有。同樣地，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平影響著企業(yè)的方方面面，例如，企業(yè)在月末要使用銀行存款來(lái)支付企業(yè)職工薪酬，再如，企業(yè)需要根據(jù)采購(gòu)部門的采購(gòu)計(jì)劃來(lái)支付原材料貨款等。除此之外，公司在制定股利分配政策或是決定是否需要采取投融資行為時(shí)，也需要考慮當(dāng)前企業(yè)的現(xiàn)金持有情況。由此可見，關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有的研究是企業(yè)財(cái)務(wù)管理研究的一個(gè)重要研究方面。

貨幣政策作為政府宏觀調(diào)控的重要方式，主要通過(guò)貨幣渠道和信貸渠道對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響。但我國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較特殊，所以我國(guó)貨幣傳導(dǎo)途徑主要是通過(guò)以銀行為中心的信貸渠道，而且眾多學(xué)者己經(jīng)證明了這一實(shí)際情況。例如周英章、蔣振聲(2002)通過(guò)對(duì)近十年的貨幣傳導(dǎo)做了實(shí)證分析，他們發(fā)現(xiàn)信貸傳導(dǎo)機(jī)制是重要的傳導(dǎo)機(jī)制。祝繼高、陸正飛(2009)認(rèn)為信貸傳導(dǎo)渠道影響企業(yè)活動(dòng)的方式主要是通過(guò)影響企業(yè)的融資成本與融資規(guī)模來(lái)對(duì)企業(yè)的資本支出和投資行為進(jìn)行調(diào)整。學(xué)者張莉(2010)以我國(guó)上市公司為研究樣本也發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象，這也是我國(guó)貨幣政策的一般規(guī)律。

商業(yè)銀行在我國(guó)的金融體系中占據(jù)了不可替代的重要地位，所以在企業(yè)需要外部融資時(shí)，除了少數(shù)的民間借貸機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行幾乎成為了企業(yè)吸收外部資金的重要渠道，而商業(yè)銀行給予企業(yè)的信貸數(shù)額和信貸規(guī)模都會(huì)受到貨幣政策的影響。所以本文認(rèn)為，當(dāng)貨幣政策變得緊縮時(shí)，外部環(huán)境的貨幣供應(yīng)會(huì)不足，企業(yè)會(huì)有意愿持有更多現(xiàn)金，并加快現(xiàn)金持有的速度。而當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，外部環(huán)境的貨幣供給充足，企業(yè)就會(huì)采取較低現(xiàn)金持有的策略，并且會(huì)放緩現(xiàn)金持有速度。基于上述分析，貨幣政策緊縮程度與企業(yè)現(xiàn)金持有變動(dòng)正相關(guān)。

由以前學(xué)者的研究可知：低融資約束企業(yè)能夠比較容易地通過(guò)信貸市場(chǎng)之外的其他市場(chǎng)來(lái)滿足自身的短期需求，而高融資約束企業(yè)僅能依靠信貸市場(chǎng)或是不規(guī)范的金融信貸機(jī)構(gòu)來(lái)滿足自身短期需求。

Faulkende和Wang(2006)認(rèn)為現(xiàn)金持有對(duì)高融資約束企業(yè)來(lái)說(shuō)比低融資約束企業(yè)更具有價(jià)值。Denis(2010)也認(rèn)為現(xiàn)金持有水平對(duì)于受到融資約束的企業(yè)來(lái)說(shuō)更有價(jià)值，原因在于，現(xiàn)金持有水平使公司減少了因?yàn)橥獠咳谫Y約束而減少的企業(yè)收益和增長(zhǎng)。我國(guó)學(xué)者梁權(quán)熙、田存志和詹學(xué)斯(2012)認(rèn)為由于融資約束程度較高的企業(yè)更難獲得信貸支持，所以相比于低融資約束程度企業(yè)，它們更有可能提高其現(xiàn)金持有以應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者祝繼高和陸正飛(2009)利用中國(guó)人民銀行發(fā)布的“貨幣政策感受指數(shù)”，研究了融資約束與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的季度變化。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會(huì)隨著融資約束程度的變化而變化，當(dāng)融資約束程度趨于增大時(shí)，企業(yè)會(huì)提高現(xiàn)金持有水平；當(dāng)融資約束程度趨于降低時(shí)，企業(yè)會(huì)降低現(xiàn)金持有水平。正因如此，受到融資約束程度較高的企業(yè)，更傾向于較高的現(xiàn)金持有水平，以此來(lái)應(yīng)對(duì)企業(yè)未來(lái)可能會(huì)碰到的經(jīng)營(yíng)以及發(fā)展上的問題。基于上述分析，本文認(rèn)為融資約束與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

章貴橋、陳志紅(2013)發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策趨于收緊時(shí)，企業(yè)的債務(wù)融資與企業(yè)下一年績(jī)效存在著正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時(shí)，企業(yè)所受外部融資約束程度將增大，企業(yè)利用自身現(xiàn)金的傾向會(huì)趨于增加。相反的是，當(dāng)貨幣政策趨于寬松時(shí)，企業(yè)所受外部融資約束程度則下降，公司利用自身現(xiàn)金的傾向會(huì)趨于降低。學(xué)者謝軍、黃志忠、何翠茹(2013)以2002-2010年期間我國(guó)A股企業(yè)數(shù)據(jù)，從產(chǎn)權(quán)角度解釋了貨幣政策與融資約束的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束具有顯著作用。學(xué)者王先柱、劉洪玉(2011)以房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，研究貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化。

企業(yè)如果能從外部資本市場(chǎng)較為容易地取得企業(yè)發(fā)展和項(xiàng)目投資所需資金的話，企業(yè)就沒有必要儲(chǔ)備現(xiàn)金。但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，由于存在著信息不對(duì)稱和代理沖突的問題，外部資本市場(chǎng)并不完美。資本無(wú)法自由流動(dòng)，又因交易成本和風(fēng)險(xiǎn)的存在，導(dǎo)致企業(yè)的融資成本提高，從而制約了企業(yè)的發(fā)展。在融資約束情況下，資金的可獲得性比較低，因此公司為了應(yīng)對(duì)日常的經(jīng)營(yíng)和預(yù)防突發(fā)事件會(huì)增加企業(yè)自身的現(xiàn)金持有。

合上述的理論分析，可以合理推測(cè)，貨幣政策緊縮，且融資約束大時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有變化程度更大。