凱樂科技的流動性之渴

李文卉

科幻小說對技術的描述總是那么激動人心。在《三體》里，一顆質子大小的機器人，以光速運動，可以將地球的情況瞬間傳遞到4光年以外的三體星人那罩;可以在人的眼中打出字幕，使入神經錯亂;可以干擾粒子對撞機的工作，讓研究工作無法進行，從而封鎖地球人的基礎科學的進步……這是小說罩描述的量子糾纏與最子通信。

但小說情節并不是事實，甚至書中科學原理的引用也與科學理論相去甚遠，只是用了一個科學名詞而已。

我們通常所說的量子通信，其實應該叫量子加密通信。總之，量子加密通信技術很牛，世界各國都在爭先研發，說它是“國之重器”也不為過。目前，世界首條量子保密通信“京滬干線”已經在中國開通運行，為很多金融、政務、能源等行業客戶提供服務;濟南、合肥等幾個地方政府都已經使用量子通信局域網辦公。

在湖北，有一家上市公司也在積極布局最子通信產業，并在近期獲得“軍工四證”—標志著公司的科研能力、生產能力以及技術水平等均達到了軍用裝備采購標準。公司量子通信數據鏈產業化項目已最產，截至2018年三季度末，已累計簽訂9.9億元的相關銷售合同。這家公司便是總部位于湖北省公安縣的湖北凱樂科技股份有限公司（以下簡稱“凱樂科技”）。

然而對很多湖北人來說，關十凱樂科技的印象，僅限十武漢市區的凱樂花園和凱樂桂園兩個樓盤——它們由凱樂科技旗下武漢凱樂置業發展有限公司開發，體量并不大，科技感更是無從談起。

那么，凱樂科技究竟是一家怎樣的企業？

什么熱門就主營什么

凱樂科技的前身是公安縣塑料管材廠，創辦于1982年，并于1993年完成股份制改造。自2000年上市以來，凱樂科技多次變更主營業務，先后涉及的概念有建筑、地產、教育、白酒、傳媒、民營銀行、移動終端、可穿戴、互聯網+、參軍參警、光纖光纜等等。根據公司公告，目前凱樂科技主要從事專網通信產品、通信光纖、光纜、通信硅管、最子保密通信等產品的研發、生產與銷售。

回顧凱樂科技的發展歷程，會發現這是一家非常識時務的公司，主營業務與時俱進，什么熱門就做什么。

2000年6月，凱樂科技登陸上交所時，主營業務還是塑料硬管及管件、軟管、管材、塑料零件等的制造與銷售。

2005年，隨著主營業務盈利下滑，公司開始進軍建筑業、地產業和教育行業。例如，2005年1月，與大股東科達商貿共同投資組建武漢凱樂置業，正式進軍房地產行業。同年7月，與華中師范大學科技開發總公司共同對華大博雅教育增資，公司出資510萬元占股51%，進軍教育產業。同月，公司決定收購武漢華天建設51%股權，進軍建筑業。

由凱樂科技房地產開發的武漢凱樂花園樓盤。

2006年，公司以1.28億元對武漢凱樂海盛頓房地產增資擴股，加碼房地產業。得益于房地產行業的崛起，當年公司利潤為7669.86萬元。

2008年初，公司收購黃山頭酒業公司，進軍白酒行業，后在2015年剝離。

2012年7月，公司又看上了熱門的傳媒行業，投資成立全資子公司湖北凱樂藍海文化傳媒公司。

2013年，凱樂科技宣布進軍銀行業，與其他民營企業及個人擬聯合設立“湖北荊楚銀行股份有限公司”，后無下文。

2014年9月，移動互聯爆發，凱樂科技及時跟進，發布重組預案，擬發行股份，及通過支付現金方式，購買智能手機廠商上海凡卓通訊科技有限公司100%股權，進軍移動終端，股價因此連拉出五個漲停板。

2015年2月，公司推定增，打算募資進軍智能穿戴產業，并與硅谷天堂聯手成立5億元規模的并購基金，但隨后一直未見實質的并購。其后，十2016年4月終止該定增，智能穿戴概念僅維持了1年多。

2015年中，公司注資好房子網絡、參股抱財網（ P2P），正式擁抱“互聯網+”，并在年報中預期這將成為未來新的業績增長點。

2016年4月20日，新的定增計劃再次出爐（次年定增募資10.1億元），這次進軍的是量子通信產業。此后不久，全球首顆量子通信衛星升空并成功發射，概念熱絡。

除此以外，凱樂科技還有零星涉及一些概念，諸如軍民融合、警民融合、智慧安防、虛擬現實、新三板概念等。根據支點財經記者的不完全統計，目前凱樂科技旗下共有參控股子公司至少53家。

正因如此，近年來凱樂科技常常遭遇“故事大王”的質疑，被認為通過炒概念來抬高股價。但這個問題的答案倒是可以見仁見智。

公司主營業務不穩定、不聚焦，一方面可以認為是管理層不務實、愛折騰。另一個角度，也可以認為管理層有上進心，不斷尋求更好的發展方向，這未必一定是壞事。

公開資料顯示，凱樂科技一直在逐步剝離非優質資產，聚焦主業專網通信：白酒業務已完成剝離，互聯網金融也已經轉讓，房地產（凱樂桂園二期）利潤計提完成后將不再繼續。

目前來看，專網通信對凱樂科技的業績貢獻還是很大的。得益于專網通信產品領域的持續投入與研發帶來市場份額的不斷提高，利潤水平大幅提升，去年上半年和前三季度，凱樂科技的歸母凈利潤分別同比增長77.59%和62.22%。

成為“搬磚俠”？

根據財報披露的信息，凱樂科技目前主要從事專網通信產品、通信光纖、光纜、通信硅管、量子保密通信等產品的研發、生產與銷售，布局軍用民用通信、信息安全等領域。公司是國內三大電信運營商主流供應商，通信光纖、光纜處于行業前八強，是國內唯一的纖、纜、管生產企業。

2017年的經營數據顯示，凱樂科技的收入和毛利潤中最大一塊為專網通信，收入占比73.46%，毛利潤占比54.59%。而2018年上半年，專網通信的毛利潤增幅高達83.63%，對歸母凈利潤的貢獻也會更大。所以，本文重點探討凱樂科技的專網通信業務。

目前，凱樂科技的專網通信產品全部用于軍工領域。業務模式則分為兩種，一種是專網通信產品后端加工業務訂單，承接的工作主要是軟件灌裝及產品測試檢測，此項訂單毛利率較低，毛利率為4%左右。結算方式為客戶以銀行承兌匯票、商業承兌匯票、電匯等形式預付全部貨款，公司貼現后支付給上游供應商。

另一種是專網通信產品多環節生產制造業務訂單，承接的工作從設計研發、集成總裝到產品調試、軟件灌裝加密及測試檢測等過程，毛利率為20%左右。結算方式為客戶向公司預付10%的定金，并要求凱樂科技到具有相關資質的供應商處采購生產所需的元器件，公司以全額付款的方式采購所需元器件。

也就是說——此處需要劃重點——專網通信產品兩種模式的元器件硬件均為lOO%外采，而核心原材料采購商必須為客戶指定的供應商，更重要的是，凱樂科技給供應商的預付賬款遠遠高于其收到的預收賬款。

2018年5月，上交所問詢函也對凱樂科技這種商業模式的合理性提出過問題。

“為什么專網通信元器件核心原材料采購商必須為客戶指定供應商？主要因為是軍品的關系。”凱樂科技相關負責人這樣回答疑問，2015年至2017年，公司專網通信后端加工業務、多環節生產制造業務兩種模式中按最終客戶統計軍用占比為100%。

支點財經記者根據財報數據計算，自2014年布局專網通信以來，凱樂科技的預付賬款一直高于預收賬款，2016年、2017年和2018年上半年，二者差額分別高達19.52億元、52.14億元和49.34億元。對于市值僅134億元的凱樂科技來說，這種“預收一預付”的巨額資金缺口是否會給公司正常經營造成壓力，并未得到正面回答。

正因為如此，在各個股吧里，凱樂科技被投資者戲稱為上游供應商和下游客戶之間的“搬磚俠”。

另一方面，由于軍工行業的特殊性，關十凱樂科技專網通信技術、產品的信息鮮有披露。據凱樂科技回復上證所問詢函時提供的數據，其專網通信現有市場占有率已經高達10.84%，遠超排名第二的海能達。那么，在專網通信業務迅速成為行業老大后，凱樂科技為何愿意接受來自下游客戶的結算“霸王條款”，并不惜為此付出巨額的財務成本？

流動性之渴是否存在

在鵬元資信評估有限公司2017年債券跟蹤評級報告中，凱樂科技并不諱言現金流被供應商占款的事實。報告稱，2016年公司新增專網通信業務，公司需預付上游供應商貨款，2016年公司購買商品、接受勞務支付的現金隨著該項業務的擴大而大幅增長，導致2016年公司經營活動現金流表現為大額凈流出，專網通信業務占用了大量經營流動資金。

2016年、2017年和2018年上半年，凱樂科技的資產負債率均超過70%。

此外，凱樂科技還需要向大股東拆借巨額資金，以維持專網通信業務的資金占用。截至2017年末，凱樂科技向大股東荊州市科達商貿投資有限公司（以下簡稱“科達商貿”）拆借資金5.24億元，向關聯方荊舜源產業投資基金合伙企業（有限合伙）拆借資金4億元。

而大股東拆借的資金又通過質押上市公司股權而來。截至2018年6月30日，科達商貿已經質押其持有的凱樂科技71.46%的股權，這一比例曾一度高達95.15%。

2018年半年報顯示，上半年來，凱樂科技的經營活動現金流凈額為13.36億元，但其他應付款項卻高達13.81億元。此外，2016年發行的公司債“16凱樂債”將于2019年1月21日到期，7億元的償債余額也將讓凱樂科技現金流承受不小壓力。

“對于現金流的問題，隨著業務規模的快速擴張，資金肯定有一些緊張，但公司也做了非常周密的安排，完全不存在所誚的流動性危機。”凱樂科技相關負責人曾在去年8月回復投資者質疑稱，公司現金流充裕，到期的中期票據及銀行貸款均按期償還，對十未到期債務均有明確的還款計劃。

總之，凱樂科技在專網通信業務上，在上下游企業之間，擔任了某種意義上的資金提供方的角色，甚至有以此獲得訂單的嫌疑，其中是否暗藏風險？面對激增的訂單，公司又是否有能力按時交付？這些是投資者們十分關心的問題。

好在，除專網通信以外，凱樂科技一直在積極布局新的增長點，比如量子通信。

雖然目前最子隱形傳輸還處于實驗階段，但量子密鑰分發已經實際應用于多個場景。凱樂科技曾在去年10月26日發布公告稱，公司量子通信數據鏈產業化項目已量產，截至三季度末，已累計簽訂9.9億元量子保密數據鏈存儲終端、量子保密數據鏈通信終端、最子多網視頻會議終端銷售合同。

隨著量子通信產品正式銷售合同的不斷簽訂，將進一步完善公司產業及產品結構，高毛利率的產品在營業收入中的比重將進一步提高，提升公司綜合競爭力。而且，最子通信作為軍民融合的基礎技術和產品，在國防、金融、政務、重要基礎設施（電網、核電站等）、能源方面都具有重大的應用價值，將為公司的成長打開更為廣闊的空間。