股東逆勢求生，監管政策放松

趙笏陽

如果要盤點2018年財經媒體用于A股的關鍵詞，把“寒冬”“蕭條”“低迷”這類詞匯排在前列，應該不會有什么人反對。這種感受無論是在一級市場還是二級市場都很明顯，2018年全年放行的IPO公司只有110多家，只是2017年的30%，上證指數從2018年1月初的3500點一路下跌到年終的2440點新低。這一輪市場下行，使相當一部分上市公司和大股東們也感受到了寒意，股權質押爆倉、控制權轉讓、業績爆雷這類事件已經是屢見不鮮，上市公司和大股東們逆勢求生的欲望也愈加強烈。

而2019年的前3個星期，就已經有3家上市公司披露的重組預案涉及借殼上市，頻率之高、數量之多，都是A股市場所罕見的。

借殼上市，是上市公司并購重組交易中最復雜的形式，每一個借殼上市的重組預案或者重組報告書，都是動輒兩三百頁，多則近千頁，而披露的內容也相當之龐雜，既涉及上市公司，也涉及交易對方，更涉及重組標的。而萬變不離其宗，凡事皆有套路，要能夠最透徹、最精準地剖析一個借殼上市交易，前提是要掌握一些必備的知識和方法論。

借殼上市的核心是反向收購（Reverse Takeover），即看似由上市公司收購了標的公司，但實際上由于收購方與被收購方體量的不對等，使得標的公司的原股東在交易之后成為上市公司的新控股股東。“借殼上市”一詞，通俗易懂地描述了這種交易形式，逐漸成為約定俗成的叫法，包括證監會的官方文件中也曾采用。不過，這一提法自2016年9月《上市公司重大資產重組管理辦法》（簡稱“《重組辦法》”）修訂后發生了變化，證監會不論是在正式新聞發布會還是配套的指引中，使用的均是 “重組上市”這一提法。為便于理解，本文仍然使用“借殼上市”一說。

一般而言，確定一樁重組交易的公告時間，通常以上市公司首次公告重組預案為基準。按照重組預案公告時間的先后，2019年前三家借殼上市的交易分別為愛旭科技借殼ST新梅（600732）、晶澳太陽能借殼天業通聯（002459）、居然新零售借殼武漢中商（000785）（附表）。

由于創業板上市公司禁止進行借殼上市交易，因此，這三單案例已經集齊了能夠進行借殼上市的所有交易板塊公司。借殼上市交易再復雜，本質上仍然是一筆并購交易，而對于并購交易而言，主要的看點無外乎以下四個維度：并購方、并購標的、交易對手和并購估值。我們且分別按照交易的主要安排和交易看點，對于這三單借殼上市交易進行拆解和分析。

愛旭科技借殼ST新梅：上市公司控制權幾度變換，房地產置換光伏資產圖破局

該借殼上市是典型的“貍貓換太子式”的資產置換交易。這種交易的操作一般包括三個步驟：

（1）上市公司將全部或者部分資產和負債（置出資產）與標的公司股東所持有的100%股權（置入資產）進行置換；

（2）由于置入資產的價值遠高于置出資產，對于差價部分，由上市公司向標的公司股東以發行股份的形式進行補償。此類巨量發行股份補償的結果就是，標的公司的控股股東將成為上市公司的控股股東，上市公司控制權轉移；

（3）交易完成后，置出資產將屬于標的公司股東所有，但是實踐中通常是由原控股股東以較低的價格買回置出的資產。

交易安排

在了解這類交易形式的常見做法后，我們來拆解下愛旭科技與ST新梅本次的交易方案。該交易分為同時進行的兩部分。

（1）資產置換。上市公司的所有資產、負債和業務，除保留一項“600732.com.cn”域名資產外，其他所有資產以5億元估值，置換愛旭科技全體股東100%股權的等值部分。

（2）換股收購（即發行股份購買資產）。愛旭科技股東100%的股權估值67億元，與ST新梅置出資產5億元估值之間的62億差額，由上市公司以發行股份的形式支付，按照每股3.88元的價格，需發行約15.98億股（圖1）。

根據交易預案披露的內容，無論是總資產、凈資產、營業收入和凈利潤，愛旭科技的相應指標都是ST新梅的10倍以上；本次交易發行的股份數接近16億股，也遠超過ST新梅目前4.46億的股本。而且，上述交易完成后，ST新梅的控制權將發生變更，愛旭科技的控股股東陳剛連同其一致行動人，將合計控制上市公司約42.41%的表決權，陳剛成為新的實際控制人。該交易按照《重組辦法》規定中的各項指標來衡量，都構成了借殼上市。

主要看點

正如前面提到，分析一個并購交易的維度無外乎就是并購方、并購標的、交易對手和并購估值。

先從交易的并購方入手。這一重組預案中，值得注意的一點是，ST新梅最近60個月內的控制權發生了3次變動。雖然被借殼的上市公司往往帶有“殼資源”的屬性，但如此頻繁的變動，也屬于很少見的了。不過，如果對A股上市公司控制權爭奪有所關注，應該知道，其實這也只是ST新梅股權變動史的冰山一角了。

這家1996年就上市的公司，把上市公司能經歷的事件基本經歷了一遍。這家本來主營港口設備和工程船舶建造的上市公司，由于行業周期影響，扭轉局面艱難，2002年國資控股股東將控制權讓給了民營房地產企業興盛集團，經過新控股股東的一番資產重組，變成了一家房地產上市公司。但是發展之路卻不順利，在2013年到2015年，上海新梅由于連續虧損被暫停上市，一度走到了退市邊緣；在此期間還經歷了原大股東興盛集團和開南系的控制權爭奪戰。爭奪兩方僵持不下，對簿公堂，最終還是彼時仍為國資背景的浦東科投出手，由旗下的新達浦宏基金以13.8億元的成本接盤，成為第一大股東，并且保住了上市公司這個“殼子”。但兩年多過去，上海新梅的經營狀況雖有所改善，卻并未有大的動作，轉型也步履維艱。本次交易，對于浦東科投而言，應該也是謀求退出的無奈之舉。

花開兩朵，各表一枝，再來看本次交易的重組標的和并購估值。愛旭科技這家從事晶硅太陽能電池板生產的公司成立于2009年，應當說是趕上了光伏行業的火爆時代，但在這個行業中，愛旭科技只能算是名不見經傳。在萬得終端中，被歸類為“光伏設備”的上市公司就有24家。根據重組預案披露內容，愛旭科技2017年度的營業收入約為20億元，凈利潤約為1億元，如其上市，在24家上市公司中將處在后1/3位置。但是，愛旭科技的經營業績在2018年迎來爆發，根據未經審計的數據，愛旭科技營業收入從2017年的20億元左右增長到2018年40.8億元，凈利潤更是一躍增長到了3.5億元。不僅如此，愛旭科技股東承諾的利潤則更為激進，根據披露的《業績承諾補償協議》內容，愛旭科技股東承諾2019、2020和2021年度實現的凈利潤分別不低于4.38億元、7.4億元和9億元，承諾期內的平均凈利潤為6.93億元。

基于這樣高速增長的業績承諾，愛旭科技的估值達到了67億元。按照通常的PE倍數估值，67億元估值所對應的2018年凈利潤PE倍數為18.98倍，對應的承諾期內平均凈利潤為9.67倍，在A股上市公司并購的估值中，屬于比較正常的范圍。但是，該行業畢竟已不是朝陽產業，光伏設備行業24家A股上市公司中，2018年業績預告比2017年下降的占到了絕大多數。在這樣的市場行情下，愛旭科技如何逆勢實現業績爆發，將會是本次交易估值合理性的重要因素，也將會成為并購重組委審核中關注的重點。

晶澳太陽能借殼天業通聯：光伏產業扎堆重組，中概股晶澳太陽能估值翻3倍“曲線回A”

天業通聯與晶澳太陽能的借殼交易，采用的是典型的“騰籠換鳥”形式。這類交易形式也涉及兩塊資產，常見操作包括同時進行的兩部分。

（1）置出原資產。上市公司將原有的全部或者部分資產和負債出售，出售對象一般為控股股東或其關聯方。

（2）置入新資產，上市公司控制權變更。上市公司以發行股份或以“股份+部分現金”的形式，收購標的公司股東所持有的100%股權，并導致上市公司實際控制權轉移。

交易安排

晶澳太陽能與天業通聯這一交易方案也是由同時進行的兩部分構成。

（1）資產出售。天業通聯擬將全部資產與負債，注入子公司之后，以子公司100%股權的形式作價12.7億元，出售給實際控制人何建平所控制的華建興業。

（2）換股收購。天業通聯擬發行股份購買晶澳太陽能全部股東所持有100%的股權，作價75億元，按照發行價格7.87元/股計算，需要發行約9.52億股（圖2）。

同樣地，本次重組標的晶澳太陽能在體量上也遠大于天業通聯的原有資產，無論是總資產、凈資產、營業收入和凈利潤都超過了100%，并且擬發行的股份數9.52億股，也遠超過目前天業通聯3.89億股的股本數量。本次交易完成后，晶泰福科技將持有上市公司總股本59.73%的股權，實際控制人變更為靳保芳。本交易在各個指標上都構成了借殼上市。

主要看點

本交易有三個維度值得關注，分別是：問題纏身的上市公司、境外私有化退市的重組標的和翻倍的估值。

先從上市公司天業通聯說起，這家位于河北秦皇島的公司，出現在公眾視野中的頻率并不高，但是其主營業務和產品卻與很多人的交通出行息息相關，最主要的產品是高鐵建設中的架橋設備以及地鐵建造中使用的專業設備盾構機。雖然其產品和技術稱得上可圈可點，但公司的經營狀況卻一直堪憂。天業通聯從2010年上市至今已近9個年頭，9年間虧多盈少，盈利的年份最多只有一兩千萬凈利潤，但僅2012和2013兩年虧損金額就分別達到了3.31億和4.46億元，2014年通過處置部分資產的方式才扭虧為盈，避免了戴上退市股的帽子；在同一年，這家公司進行了一次定增，發行完成后，參與認購的華建盈富持有公司36.39%的股份，成為控股股東，何志平也成為新的實際控制人。在 2016年和2017年，天業通聯雖然實現了小幅盈利，但是毋庸置疑的是，這家上市公司對于何志平而言，價值已經微乎其微了。

天業通聯還陷入了海外并購的“深坑”之中。2012年天業通聯以2000萬歐元收購了意大利SELI公司，但是這次收購卻成了其一直揮之不去的夢魘，姑且不論這筆交易給公司帶來了1.4億元左右的減值損失，與SELI原股東之間的糾紛也是曠日持久。在天業通聯公告的重組預案中，天業通聯涉及的訴訟多達17項，其中金額最大的兩項均是與SELI原股東之間的仲裁糾紛，合計金額高達近2億元。如此問題纏身的資產，對于任何一個借殼方而言，都是一個不太愿意沾手的“燙手山芋”。所以在本次交易中，由何志平控制的華建興業將原有資產打包買走，應當是雙方達成交易的一個核心前提。

本交易的另一看點是重組標的晶澳太陽能。這是2019年中概股回歸A股的第一單案例，整個過程涉及納斯達克私有化退市以及海外架構拆除。晶澳系最早的上市主體是注冊在開曼群島的晶澳控股（JASO.NSDQ），于2007年在納斯達克掛牌交易，但是股價走勢并不如意，2013年股價最低時曾下探到2.92美元；在2018年7月最終私有化退市前，晶澳太陽能股價為7.49美元，PE倍數為7.76倍，PB倍數低至0.34倍，而公司的總市值也只有約3.6億美元，折合人民幣約23億元左右。

本次晶澳太陽能私有化退市的路徑采用的是設立SPV，用于與上市公司進行吸收合并，該做法在中概股私有化退市中也屢見不鮮。私有化退市后，要實現回歸A股的目標，還需要進行一系列海外架構的拆除，包括將境內主要經營主體的股權從境外轉移至境內，并且將整個體系內的相關資產都整合到一個平臺下。晶澳太陽能的私有化退市與境外架構拆除過程，在重組預案中有專門的章節加以介紹，筆者在此就不再贅述。

每一個并購交易中，最核心的安排就是價格，對于上市公司而言尤其如此，因為這影響到的是眾多公眾股東的利益。在天業通聯和晶澳太陽能的交易中，對于晶澳太陽能100%股權的估值為75億元，這比晶澳控股2018年7月私有化退市時市值的3倍還要多。本次并購估值的合理性也將是關系到整個交易是否最終能夠成功的關鍵問題。

居然之家借殼武漢中商：馬云、阿里加持，占盡天時地利人和

本次交易的形式可以說是一個非典型的“騰籠換鳥式”借殼，對于上市公司原有業務不做處置，單純地由上市公司以換股形式（即發行股份購買資產）收購重組標的的全部股權。

交易安排

交易的主要內容是，由武漢中商以非公開發行股份的方式，購買居然控股等24 名股東持有的居然新零售 100%股權，整體估值為363億至383億元之間，暫以373億元中值計算。本次交易完成后，居然新零售將成為上市公司的全資子公司，居然控股等 24 名交易對方將成為上市公司的股東（圖3）。

主要看點

本交易是一個非典型的借殼交易，在商業世界中，凡反常之處，必有反常之事，所以我們不妨跳出通常剖析并購交易的四個維度，因為這筆交易的安排看起來是占盡了天時、地利與人和。

這里的“天時”，是指這個交易發生的時間，是交易雙方都迫切期望的。至于為什么是現在這個時間，要退回到2014年。

2013年12月底，證監會公布了《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》，武漢商聯在2014年7月作出承諾，“爭取在5年之內，采取多種方式逐步解決武漢武商集團股份有限公司、中百控股集團股份有限公司、武漢中商集團股份有限公司三家上市公司的同業競爭問題”，也就是說，武漢商聯解決該問題的截止日期是2019年7月，距今只有不到半年時間。武漢商聯控股的商業零售上市公司，除武漢中商外，還有鄂武商A（000501）和中百集團（000759）兩家。在這三家上市公司中，無論在業務規模、盈利水平和市值方面，武漢中商與另外兩家相比都相形見絀。如果三家中需要放棄一家的話，武漢中商首當其沖。

而對于居然新零售而言，對于上市平臺的渴求也極為迫切。起家于北京的居然之家，在家居賣場這個細分領域與紅星美凱龍算是兩分天下，但紅星美凱龍已經實現了“A+H”兩地上市，在獲得上市融資平臺這方面領先了一大截。居然之家本次用于重組的主體居然新零售，是2015年剛剛成立，按照借殼上市需參照IPO的標準來看，到2019年1月，該主體的運營時間才剛剛符合3個完整會計年度的要求，也就是說，居然之家是一符合條件后就公告了借殼上市，足見其心情之迫切。

再說這個交易中的“地利”和“人和”因素。居然之家是起家于北京的家居賣場巨頭，但實際控制人汪林朋卻和武漢中商有著千絲萬縷的聯系。根據百度百科的詞條，汪林朋籍貫是湖北黃岡，并且在1993-1995年間，曾就職于武漢中商，擔任財務部副經理，因此，雙方也算是知根知底。

另一個與“人和”相關的內容，是居然新零售的股東中有馬云和阿里系的大比例加持，合計持股比例為15%。在重組預案中，對于居然新零售的業務模式，也大篇幅提到了借助與阿里的合作，實現線上和線下消費相結合，這是居然之家未來業績增長的看點之一。對于武漢中商而言，能夠借此交易形成與阿里的合作，應該也是實現線下零售轉型千載難逢的機會。

A股存量改革大考，并購重組或在2019迎來春天

在資本市場，一直有“IPO和并購重組是蹺蹺板的兩頭”之說，此言確實不虛。2018年IPO審核和放行速度的放緩，一方面有符合證券化條件的企業越來越少的原因，另一方面也與監管的重心有關。

在經歷了近30年的發展后，A股市場到2018年底已經擁有了3581家上市公司，而起步時間遠早于內地的港股市場也僅有2350家上市公司，從公司絕對數量而言，A股市場已經不算少。目前一個很棘手但又很嚴峻的問題是，對于相當一批已經處于行業末期、嚴重過時的上市公司，該如何處理？退市當然是路徑之一，但是一方面退市的標準不可能制定得過細，也不可能頻繁修改，另一方面，大規模退市傷及的中小股東利益太大，并非經濟上最優的方案。那么，達到改善上市公司質地、盤活存量上市資源的方法，就只剩放松并購重組來對上市公司進行“換血”了。也正是基于這樣的考慮，從2018年下半年起，針對上市公司并購重組的新政令人應接不暇，從“小額快速審核”到放開募集資金補充流動資金限制，再到定向可轉債作為支付手段等等，不一而足。

作為并購重組市場最具有代表性的風向標，借殼上市案例在開年以后的加速涌現，表明市場已經在對政策的放松作出回應。可以比較確定地預測，接下來將很有可能見到更為寬松的監管環境和更為市場化的并購重組案例。2019年，將會是并購重組的春天。

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