風險資產價格上揚，多元資產策略值得期待

丁安華

豬年開門紅：全球風險資產價格上揚

2018年四季度美股的慘烈下跌仍歷歷在目，標普500指數一度從最高點下跌了16%。受此沖擊，包括非美貨幣、大宗商品等在內的全球風險資產表現較差，只有避險資產例如美國國債表現尚佳。這意味著全球的多元資產策略在去年表現一般，除非在組合中大幅超配國債。然而，超配美國國債又意味著投資者必須容忍美股在前三個季度走牛時，美國國債走熊對組合估值帶來的負面影響。去年下半年，全球風險資產的動蕩很大程度上源于以美聯儲為代表的激進鷹派貨幣政策，加之中美貿易戰升級和地緣政治的影響。在美國通脹壓力已經顯著放緩的背景下，美聯儲主席鮑威爾仍堅持激進的加息路徑，迫在眉睫的加息預期使得美國市場股債雙殺。

就國內資產組合而言，2018年的多元資產策略要比美國好一些，原因就在于股市走熊的同時債市走牛。股市走熊的原因在于中美貿易摩擦加劇，全球貿易增長放緩，經濟增長前景和企業盈利預期惡化，投資者風險偏好急劇下降。唯一成功的策略在于超配國債和利率債。

今年以來全球主要市場“開門紅”，風險資產價格特別是美國和中國股票市場出現了持續且強勁的反彈，基本收復了去年12月的跌幅。其原因就在于中美兩國幾乎同時調整政策意向：美聯儲在年底改變政策指引，加息預期迅速降溫；中國重申市場化改革方向不變，民營企業座談會后營商環境明顯改善，政策放松已成定局；此外，中美貿易摩擦出現緩和跡象。凡此種種，大幅提升投資者風險偏好。

然而，投資者依然對風險資產心有余悸，今年應采取何種策略配置全球大類資產仍捉摸不定。我認為，隨著全球經濟與貨幣政策環境的逐步明朗，風險資產走勢將較去年平和，多元資產策略在今年將會是一個不錯的選擇。

權益市場牛市來自哪里

人們對股市波動提出了很多理論模型，股利貼現模型DDM是其中一個經典的解釋，可以簡化為：P=D1/（r-g） ，其中P為股價，D1為下期分紅，r為要求回報率，g為股利增長率；如果我們用DDM模型來考察股市大盤，那么P為股指，D1為企業盈利，r為無風險利率，g為經濟增長率。這一模型告訴我們，牛市來自于企業盈利的上升或者無風險利率的下降（相對于經濟增長而言），當利率與經濟增長穩定時，盈利上升帶來牛市；當盈利保持穩定時，無風險利率的下降帶來牛市。換言之，我們應該細心觀察這幾個數據的變化趨勢，從而把握可能的市場機會。

過去50年美國市場“股債雙牛”分別出現過六次，分別是四輪短周期和兩輪長周期。前四輪短周期主要是上世紀60至80年代。無論是70年代的滯脹時期還是80年代的持續擴張時期，股市牛市總是出現在通脹回落、債市利率下行的階段。而1992-1998年的長周期得益于互聯網革命，美股出現較長時間的牛市，期間通脹較為平穩，國債利率在波動中持續下行，出現了第一個較長周期的“股債雙牛”。第二輪長周期就是2011年起至2018年，美國經歷金融危機之后，美國通脹水平開始回落，經濟處在緩慢恢復狀態，美聯儲實施量化寬松，利率長期維持在極低的位置，股市持續上揚，出現戰后最長的牛市。

從美國股市的歷史看，出現“股債雙牛”需要滿足兩個條件，一是經濟處于景氣區間，即不能出現經濟衰退；二是通脹壓力減緩，美聯儲的貨幣政策寬松，或者是邊際上不再收緊，無風險利率的下行。這實際上突出了DDM模型中r（無風險利率）的重要性，即在其他因子相對穩定的情況下，無風險利率下行是股市走牛的必要條件（雖然并不充分），而利率下行本身即為債券牛市，從而出現“股債雙牛”走勢。

從美國的經驗看，穩定金融市場特別是股市，需要避免激進的緊縮貨幣政策，特別是在通脹預期穩定的前提下。

去年下半年美股的走低，從反面印證了利率走勢對權益市場的殺傷力。去年美聯儲加息預期來勢洶洶，率先撥動了DDM模型分母中的r（無風險利率），對股市及風險資產價格形成沖擊。年底，鮑威爾在股市下行和經濟數據的多重壓力下，改變美聯儲的貨幣政策指引。在此背景下，帶動今年美國股票指數實現“開門紅”，債券利率下行，出現“股債雙牛”的局面。

從美國的經驗來看，穩定金融市場特別是股票市場，政策當局需要避免采取激進的緊縮貨幣政策，特別是在通脹預期穩定的前提下。這一點，對我們中國而言，或許是值得借鑒的。

全球市場的宏觀環境正在悄然變化

一是全球經濟增長見頂回落。過去兩三年內，全球經濟表現不錯，這得益于美國財政刺激帶來的強勁擴張，中國供給側結構改革帶來的企業盈利修復，以及日本“安倍經濟學”所帶來的提振效果。僅僅在一年前，大家談論的還是貨幣政策將會以何種節奏收緊。然而，在貿易保護主義陰霾下，全球經濟最大的兩臺發動機中國和美國經濟都面臨一些問題。中國經濟增長已經顯著放緩，盡管出臺了一系列刺激政策，但預計中國經濟的下行趨勢仍將延續；美國經濟目前仍保持增長態勢，但部分指標已經亮出紅燈，如消費數據大跌，成屋銷售在過去一年持續下降等，市場對美國經濟見頂回落的預期愈發強烈。同時，歐洲的表現也相當不濟，印度等國經濟增速也開始下滑。在這種背景下，全球經濟增長今年將出現回落。

在美聯儲轉向鴿派后，全球風險資產價格已經獲得極大提振，美國、中國、歐洲股市紛紛上漲，黃金、原油等大宗商品價格已自低位反彈，中美兩國公司債券的信用利差也持續收窄。

二是全球通脹壓力顯著減輕。在前一輪復蘇周期中，市場曾一度擔心全球范圍內的通脹重臨，促使主要央行思考如何收緊貨幣政策。但迄今為止，通脹回升乏力，主要央行態度軟化。事實上，只有美聯儲的態度比較前瞻，采取持續加息來抑制潛在通脹，而今天回頭來看美國本身的通脹其實也相當有限。今年以來，在全球需求逐步走弱的背景下，未來通脹可能會進一步走低。美國5年通脹預期為有記錄以來最低值；歐元區、日本等主要經濟體的通脹，亦顯著低于預期；中國通脹也明顯偏弱，1月PPI同比僅有0.1%，已處于通縮邊緣。

三是全球央行貨幣政策集體轉向。在經濟放緩和通脹偏弱的背景下，全球央行的貨幣政策已經悄然集體轉向。美聯儲年初以來大幅度轉向“鴿派”引人關注，鮑威爾年初首次表達了聯儲時刻準備調整政策立場，被視為轉向的標志性事件。最新國債期貨顯示，3月份美聯儲維持利率不變的概率極高，全年維持利率不變的可能性上升，美聯儲暫停加息或最多加息一次，已經成為市場的基準預測。

中國貨幣政策轉向的步伐更早。事實上，在美聯儲持續加息期間，中國就已經開始推出降低融資成本的舉措，并致力于疏通信用投放渠道。顯然，在美聯儲轉向“鴿派”后，人民幣匯率的壓力減輕，中國繼續放松貨幣政策的空間顯然更大了。其他央行也大體如此，歐洲央行認為“歐元區經濟前景所面臨的風險正發展成為偏下行”，并暗示“如果形勢變得非常糟糕”，歐洲央行不排除重啟新一輪QE；澳大利亞央行暗示可能降息，而印度、埃及等新興市場央行已經開始進入降息周期。

今年多元資產策略表現會好于去年

在上述三點變化的背景下，今年不必擔心主要央行貨幣政策收緊“用力過猛”，宏觀因素契合DDM模型中有利于股債市場的條件，我對2019年的全球股債市場仍持積極的看法。實際上，在美聯儲轉向鴿派后，全球風險資產價格已經獲得極大提振，美國、中國、歐洲股市紛紛上漲，黃金、原油等大宗商品價格已自低位反彈，而中美兩國公司債券的信用利差也出現了持續收窄。

在我看來，只要通脹維持在低水平，無風險利率下行為“股債雙牛”創造了必要條件。雖然并非充分條件，但至少不會出現“股債雙殺”的惡劣局面，這對全球的風險資產特別是多元策略而言是一個好消息。目前最大的擔憂在于美國經濟可能面臨衰退的不利前景，考慮到名義經濟增速放緩、PPI快速下行以及頭部科技公司的利潤增長放緩，也許會制約全球權益市場表現，但相對于無風險利率的下行，全球經濟的衰退還是一個不確定的未來。所以，今年風險資產價格上升的勢頭或許還會持續一段時間，這將提振包括中國股票市場在內的全球風險資產價格的走勢，包含固收、權益、黃金、大宗等資產的多元資產策略的表現有可能好于去年，靈活而富有彈性的資產組合收益仍是值得期待的。

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