第十二屆新財富中國最佳投行 頭部化生存

萬麗

如果說2017年監管收緊之下，頭部投行的優勢格局才剛露出前兆，過去的2018年，可謂投行馬太效應加速的一年。在投行整體業務規模遞減、業績普遍承壓的情況下，股債承銷TOP5、TOP10券商的市場份額卻罕見地逆勢上漲，并購領域頭部券商市場份額連續三年保持穩定，顯示行業集中度加速上升的趨勢全面出現，資源明顯向頭部券商匯集，中小券商生存空間受到擠壓。過去幾年中進行了兩輪大投行戰略部署的頭部券商經受了檢驗，頭部陣營輪廓漸次清晰。

2019年，隨著科創板設立和再融資、股指期貨規定邊際寬松等資本市場增量改革穩步推進，股份回購、退市等制度建設持續完善，那些資本實力雄厚、綜合競爭優勢顯著的頭部券商將更加受益。同時，投行面對的挑戰也會加劇，科創板實行注冊制、客戶需求的復雜化、新的競爭環境等，都催促投行繼續進化：以客戶服務為中心，提升行業認知、戰略咨詢及資金配置和銷售等全鏈條金融服務能力。顯而易見，投行業務想要獲得進一步的發展，越來越需要依靠券商其他業務的整體支持。反過來，如若定位準確，良性發展，投行業務有望成為激活券商業務資源、催化業績收入增長的重要引擎。

在新環境下穩健發展的頭部投行，必將繼續吞噬中小投行的市場份額，投行之間的分化差距還將拉大。隨著集中度不斷提升，中小投行面臨的生存環境也越來越嚴峻，低迷的業績、人才流失，倒逼其轉型升級，開啟差異化生存策略。一些中型券商已在繼續以綜合性投行為目標，調整內部架構，強化內控合規，以期在有限的時間內趕超，擠進頭部陣營。業內人士普遍認為，更多中小券商需要在未來三年內盡早規劃，找準自身優勢和定位，有所取舍，尋求差異化生存，海外精品投行路線或為可參照方向。

2018年歲末，中信證券一則并購廣州證券的公告，攪動了寒冬中僵滯的投行人士的神經。不少就職于小型投行的員工，耐不住IPO放緩下全年“顆粒無收”的窘境，私下多發出“同求被并購”的調侃。

當前券商整體面臨轉折，商業模式正由通道業務向買方業務轉型，投行作為券商的基礎業務之一，是券商棋局中的重要一子，也是當前轟轟烈烈的券商轉型大戲重要一折。

經歷了過去一年多嚴監管、市場弱勢的檢驗，頭部券商的拉力賽不斷進階：提高綜合鏈條服務能力應對傭金戰；加大對金融科技的投入；重視私募股權+直投模式的資源帶動作用。

一些來不及轉型的中小投行生存環境越發艱難，從業人員收入銳減，人才流失。業者普遍認為，投行業基本不太可能通過并購來實現集中度的提升。摸索轉型，大概率還要依靠投行從上到下的改革決心和執行力。

大變局：行業集中度大躍進，馬太效應加速顯現

過去的一年，券商整體經歷了一輪寒冬。中國證券業協會公布的數據顯示，2018年，131家證券公司合計實現營業收入2662.87億元，較上年同期下降14.47%，為4年來新低；實現凈利潤666.2億元，較2017年的1129.95億元同比下降41.04%；年度累計虧損公司增加至25家，較上一年增加20家，占行業總數的19%（表1）。

與此同時，前十大證券公司2018年營業收入占全行業的42.14%，凈利潤占全行業的69%，同比增加19.5個百分點，行業集中度顯著提升。

其中，投行業務收入降幅較大。數據顯示，2018年全行業券商承銷與保薦收入258.46億元，同比下降32.73%，較2016年的高點更是下降了50%。財務顧問業務收入111.5億元，同比下降11.06%，較2016年的高點下降了30%。承銷保薦收入占券商總收入的9.71%，為三年來新低（表2）。

股權承銷：融資規模下滑，大型IPO項目被頭部券商鎖定

進一步具體拆分發行承銷中權益（Equity）與債券（Debt）兩個市場的表現與貢獻，先來看股權市場。

可以發現，2018年上市公司通過股權融資市場募資總額為1.21萬億元，比2017年的1.7萬億元下降了約3成。市場融資規模下降，意味著承銷收入與之掛鉤的投行業績總體承壓。而在這一情況下，股權承銷的行業集中度卻在進一步提升。如果說2017年股權承銷TOP10投行的市場份額提升9個點尚不足以證明頭部趨勢到來，2018年，這一數據再次大幅躍升8個點，TOP5的市場份額更是大幅提升10個點，足以向全市場宣告股權承銷市場頭部化趨勢已然明朗（圖1）。

在股權融資中的IPO領域，2018年A股市場共有IPO項目105家（按上市日期），比2017年的438家同比下滑76%；IPO項目整體募資1378.15億元，同比下滑40%（表3），發行家數和融資額在近10年中分別排在倒數第三和倒數第四（表4）。

總量下滑的情況下，2018年IPO平均融資額達13.13億元，是2017年5.25億元的近2.5倍，僅次于2009年和2010年，在10年間排名第三（表4）。這意味著，在IPO發行數量減少的同時，2018年巨額募資項目的比重明顯增加。

并購重組：前十券商市場份額占6成，版圖穩固

并購重組方面，2018年來，證監會對上市公司并購重組進行了松綁并給予政策支持，推出“小額快速”審核通道，超過90%的并購重組交易已無需由證監會審核。Wind數據顯示，2018年境內共發起并購交易重組（按公告日）11164起，同比增加12.5%，并購重組交易金額2.45萬億元，同比微降1.17%；出境并購數量則進一步降低。2018年10月底，證監會發布聲明指出，要創造條件鼓勵上市公司開展回購與并購重組，并購重組項目審核數量迅速增長。數據顯示，2018年四季度并購重組交易金額環比增長23.46%，交易數量環比增長19.6%。

在并購重組中，券商主要通過出任財務顧問獲得收入，同時也可以獲得與并購配套的再融資承銷費、相關股權投資收入、過橋貸款利息等資本中介收入等，價值鏈條較長。從主要的財務顧問收入看，中信證券、華泰聯合證券、中金公司、中信建投證券位居2018年券商財務顧問業務交易金額前四名，都超過1000億元，占據43.93%的市場份額，前十的券商分割了并購市場63.23%的份額。值得注意的是，這4家券商已經連續三年占據并購重組交易額前四的位置，表明頭部券商并購優勢愈發穩固（圖4）。

綜合并購數量和交易額來看，海通證券、招商證券和國泰君安證券則較為穩固地居于第二梯隊，而中小券商排名競爭則持續激烈，約有1/4券商排名下滑。

投行競爭格局逐步向成熟市場靠攏

股、債、并購業務集中度全面提升，只是特殊市場和監管導致的短期現象，還是國內投行馬太效應正在加速顯現的確定信號？

從2016年末以來的監管導向來看，不論是從整體上發布風險管理新規、投資者適當性管理辦法、新分類評級標準等，還是細分業務層面發布再融資及減持新規、資管新規、股票質押業務辦法、直投及另類子公司規范等，整治亂象的同時，監管層“扶優限劣”傾向明顯。例如分類評級標準，增加大券商可得加分項并應用于對應業務開展，體現監管資源向大型綜合券商傾斜（表8）。

當前監管主體思路未發生明顯的轉折，從政策持續性上來看，或將進一步促進行業集中度的提升。

華泰聯合證券董事總經理勞志明分析，當前國內投行業務向頭部券商集中的趨勢已逐步呈現出成熟市場的投行競爭格局，未來幾年，頭部化趨勢還會加強。

“長期以來，中國投行給客戶提供的服務主要在于承銷保薦的通道服務上，此類服務的核心競爭力是牌照，導致投行之間的同質化競爭非常明顯。而最近幾年市場和監管導向都發生了很大的變化，投行開始回歸市場化服務的本源。客戶的需求不再簡單的是通道業務，在行業認知、戰略咨詢及資金配置和銷售等全鏈條金融服務上對投行提出了更高的要求。這些無疑是給了大投行方向上早有布局的頭部機構更多的業務機會。”勞志明稱。

領先券商何以逆勢“企穩”？

頭部券商的煉成并非一蹴而就，過去，投行的轉型升級已經有過兩輪演進。始于2012年的大投行戰略起步是第一個階段，以中信建投、華泰聯合證券等為代表的投行紛紛從組織架構、人員配置、激勵機制等進行全方位的調整。2016-2017年是本土券商大投行戰略第二階段的起點，無論是排名靠前的十佳券商，還是中小型券商，都不約而同朝著全能型投行的定位和戰略目標前進。

過去兩年，監管政策變化、市場低迷、產業變遷等，成了券商大投行戰略承壓的試金石。

勞志明認為，華泰聯合證券能夠在逆市中企穩，得益于過去多年的大投行戰略布局。他總結2012年以來華泰聯合證券的組織架構調整：簡單而言就是由“小團隊”模式轉變成“大投行”模式，由產品思維轉向了客戶服務思維。在具體執行上，改變了當年的小團隊模式和過往單純以產品為中心的通道業務尤其以監管指揮棒為中心的業務打法，去掉“山頭文化”和通道思維，形成以客戶為中心、整體調配公司資源服務于大客戶的布局，確立了行業加產品的矩陣管理模式，同時在考核激勵方面，放棄了簡單線性的考核激勵模式，讓全投行形成合力，為優質客戶提供全鏈條的投行服務。

組織架構調整之后，為了有效地服務于既定戰略，華泰聯合證券還在人才培養和團隊建設上進行了長時間的打磨，往專業化、國際化方向培養和引進人才。當前，華泰聯合的投行團隊平均年齡只有30歲出頭，內部已建立了較強的合作機制，各人以客戶為中心發揮專長協同作戰，為客戶提供一攬子投行服務，而不僅僅基于單一產品提供通道服務。

風控方面，華泰聯合的策略是“理念”和內部體系搭建并軌。勞志明認為，投行的風控需要從更高的層面來理解，風控對投行而言不僅是制度設計和應付監管，更是種理念和文化。華泰聯合證券在內部強調，“投行可以輸掉一場戰斗，但是必須要贏得整個戰役”，并試圖用這種共同的文化理念影響每個從業人員，形成維護公司長期利益的共識，以減少短期利益驅動和冒險。團隊激勵機制與之搭配，在考核設計上，減少短期利益的驅動機制，培養團隊長線業務的觀念和意識。

具體風控體系搭建上，華泰聯合在內部建立了與業務拓展相制衡和平衡的風控理念和體系，強調風控要建立在專業的基礎上，以專業能力對行業和產品下判斷，形成風險控制和業務拓展支持的有效平衡。“這也是華泰聯合證券的客戶和業務數量并非最多，但無論是IPO還是并購業務，一直保持著相對較高的成功率的原因，項目較高的成功率也反過來驗證了風控的有效性。”勞志明說。

2018年華泰聯合證券雖然從經營數據角度也出現了略微的下降，但降幅還是遠小于行業的平均水平，各條業務線的市場排名總體還在進一步提升，包括股權承銷金額、過會率和市場排名等都創了歷史新高，并購重組等優勢業務也持續領先。

“就當下形勢看，大部分投行依然認為自己有機會擠進頭部。”一位投行高層如此觀察。然而頭部梯隊輪廓已然開始顯現，在過去一段時間市場總量收縮、投行整體業務量下滑的情況下，頭部券商市場占有率卻逆勢擴張，即是明顯信號，留給中小投行的時間窗口正在進入關閉倒計時階段。

科創板，注定的頭部游戲

可以確定的是，科創板的橫空出世，將成為2019年加劇投行頭部化趨勢最重要的變量。2018年11月5日，科創板在中國國際進口博覽會上被提出，僅僅過了不到3個月時間，相關細則和征求意見稿就出爐。2019年1月30日晚間，證監會和上交所發布多份關于科創板的相關文件，包括《科創板首次公開發行股票注冊管理實行辦法》（征求意見稿）等3份部門規章和6份交易所規則，涉及發行、上市、交易、信息披露、退市等方面的諸多制度創新。根據流程，科創板最快在今年3月初就將迎來首批申報企業。

作為中國多層次資本市場建設的又一新生力軍，也是近年來重大的一次局部增量改革工程，科創板對投行的影響顯而易見。

科創板新規中，“允許尚未盈利的企業上市”、“允許同股不同權、紅籌架構企業上市”、“取消無形資產占比限制”等規定，為達不到主板、中小板和創業板標準的高科技企業打開了一個暢順的通道，互聯網、人工智能、新能源汽車等行業的創新型科技項目，以及生物醫藥等領域的領先企業均有望成為科創板首批上市企業。這意味著券商的客戶群體將會增加，從而助力傳統投行業務規模的提升，投行有望從2018年全市場整體業務規模下滑的巨大壓力中稍微緩一口氣。廣發證券研究顯示，歷史上每一次資本市場多層次擴容，包括中小板、創業板與新三板的出現，均帶動了投行業務收入的增加。

過去在新興科技行業有過一定項目經驗積累的投行，有望在此輪競爭中再次強化優勢。對于一些中小投行來說，獲取這部分客戶的能力，或成為本輪行業變局中的突圍方向之一。

科創板新機遇之下，投行大多在第一時間行動起來，對客戶進行分類，篩查和推薦那些科技含量高、注重科技研發實力的創新型企業，以便搶搭科創板頭班車。國海證券相關負責人對新財富表示，公司成立了相關項目儲備小組，并在第一時間對現有存量客戶進行了梳理，對照科創板的相關要求儲備后備上市企業，先期開展改制輔導、規范營運等工作；并將繼續加強與各地科技園區、知名PE機構等的對接工作，深挖科創板資源。

帶來業務增量之外，科創板對投行的更深層次影響還將逐步顯現。

科創板“嚴格退市”、“企業未盈利董監高5年內不得減持首發前股份”等多項規則，將更強化信息披露和中介機構責任。在項目的操作上，投行需要更精準地把握尺度，為此，要求投行長期跟蹤新科技產業最新動向，充分理解科創企業的商業邏輯和成長潛力，抓住新興公司客戶資源，完成盡職調查。

另一方面，科創板企業“新股發行價應該通過網下詢價確定”的規定，強調券商等機構為主體的市場化定價，意味著科創板將有望突破當前A股市場的23倍市盈率發行價估值的天花板。此外，科創板還試行保薦人相關子公司“跟投”制度，以幫助消除發行人與主承銷商之間的利益捆綁。

無論是定價制度的改進、向注冊制轉變，還是試行保薦人相關子公司跟投，科創板種種規定都有利于推動投行向真正的資源配置方向轉變，弱化通道紅利，倒逼投行建立多業務協作，例如集結研究、法律、財務等方面的資源，對擬上市企業進行更為深入的價值挖掘。這對投行的研究能力、定價能力、承銷能力、資本實力、風控及內控制度等都提出了更高的要求。

目前看來，科創板對投行最大的挑戰在于企業估值定價和股票銷售。長期以來，中國投行并未形成真正的市場化定價能力。超低的中簽率和火爆的認購、申購倍數，讓國內投行的新股發行包銷制度徒有其表，承銷商大多不用走到余額包銷這一步，就能輕輕松松把新股銷售出去。投行從盈利來源上沒有市場化定價的動力，海外投行可根據高價或低價發行帶來的利益大小進行自主定價的機制在國內并不存在。在這種機制下，定價和承銷的投行對發行人的制約、投資者對發行人的制約多有不足，在發行人、投資者與投行三方之間沒有形成制衡關系（詳見新財富2012年3月號文章《IPO游戲：缺乏制衡的畸形產業鏈》）。

在經歷了2014年之前的IPO超募亂象之后，投行及發行各方在不成文的默契中摸索出23倍市盈率的共識，在這個共識下，原本應當相互制衡的機制變成另一種默契：發行人闖關“核準制”麻雀變鳳凰；產業資本與財務投資者得以套現而出；投行中介機構們獲取傭金；詢價機構積極配合從中獲利。投行之間的競爭，往往并不是以定價和銷售能力取勝，對IPO項目的爭奪常常依賴人際關系的“拉項目”、“報材料”、“拿批文”。

而隨著科創板的落地，由于很多創新型企業無形資產占比大，技術水平、研發能力、成長性、盈利模式、長期競爭力等評估難度高，這對投行的能力要求是大跨步式的：不僅要快速從過往“做項目”的觀念中轉變過來，面向市場，掌握定價能力，還要快速學習、進化，強化投研能力，以跟上新的企業定價要求。

不難看出，沒有強大的券商資源支持，沒有超前的市場化布局和磨煉，能力轉換不夠快速、學習能力不夠強的投行，未來很可能很難在科創板走得長遠。具有優質項目儲備、豐富相關行業經驗和較強研究、承銷實力的券商，則在競爭中處于有利地位。種種跡象表明，科創板注定會成為頭部券商的游戲。勞志明則直言，科創板會成為投行業務格局分化的分水嶺，頭部券商和中小券商的差距很可能會進一步拉大。

無論如何，從科創板現有的制度設計看，某種程度上，它很有可能促使投行往增強業務能力的方向上邁一大步，但其能帶來的改革效應顯然也并不是一蹴而就的。科創板建立的IPO產業鏈要真正起到制衡作用，依然需要司法追溯、賠償機制、做空機制、集體訴訟制度和退市機制等一系列制度相互配合。目前對科創板來說，除了退市制度外，其他機制依然有待完善。

國海證券副總裁燕文波表示，其對客戶進行一番調研后發現，大多數客戶對科創板所持態度較為理性，主要原因在于，科創板對公司治理結構、風險管理和內控等方面提出了較高的要求，登陸科創板意味著較高的合規成本，導致企業觀望情緒濃厚；其次，創業板和中小板眾多公司爆出業績重大預虧公告，導致投資人對資本市場信心不足，市場流動性大大減弱，此負面效應極有可能傳導到科創板。除非是那些真正能代表新興商業模式的獨角獸公司，否則登陸科創板后，企業流動性可能存疑。但真正的獨角獸企業并不多，這也將減弱部分企業對科創板的積極性。

當前，客戶資源對投行極其重要，一旦發行未能達到客戶要求，則很可能意味著投行永久失去這一客戶及其可能帶來的其他業務資源，從而導致客戶黏性越來越低。因此，投行必須要按照客戶意向來設計方案。有鑒于此，不少投行尚未傾注過多資源在科創板。

勞志明則認為，科創板的規則要求，非常契合華泰聯合多年堅持的市場化服務方向。真正的投行服務能力是圍繞企業進行長線布局、聚焦行業的基礎上，去理解企業家和識別公司的價值，而不是單純地迎合與捕捉政策紅利和風口，華泰聯合為此做了多年的準備。

“對華泰而言，科創板會帶來全新的業務機會，但這也在長期業務戰略布局的范圍內，我們會按照正常節奏進行項目儲備和推進，杜絕大躍進的模式。堅持我們原來的業務戰略，選擇好的企業和好的企業家，為客戶準確定價、幫客戶去成長，注重追求優質的企業，而不是單純地去追求數量。”

大投行競爭再進階：投行業務成為調動券商資源的引擎

對于大部分券商來說，投行是一個相對獨立的業務部門。即便經歷了大投行戰略、大部制改革，在一些走綜合型券商道路的券商內部，投行業務依然較難與經紀、資管等其他業務部門進行資源融合。

未來，頭部券商想要在這場頭部化生存游戲中繼續馳騁，保持長贏態勢，顯然還要進一步進階：將投行業務融入券商全業務鏈條中，提升綜合鏈條服務能力。以科創板為例，勞志明認為，能夠給客戶提供穿越牛熊的長周期全產業鏈投行服務的大平臺券商會更具優勢，同時，投行業務也全面進入重資本時代，具有雄厚資本和強大調度資源能力的券商會走得更遠。

另一位資深投行人士表達了類似的看法：科創板很可能成為頭部券商晉級的催化劑，科創板規則下，投行業務不太可能像過去那樣完全游離于券商體系之外，沒有公司的整體支持，投行很難做好科創板業務。反過來，如果科創板業務做得好，則投行也可以調動整個證券公司資源，成為公司業務的引擎之一。

“就現階段而言，很難說有哪一家頭部券商在綜合鏈條服務能力方面做得很成熟，頭部券商也都還在摸索階段。從理論上來說，這是一件很容易就做到的改革，但是實際行動中，更多取決于管理層、股東的決心，以及政策執行的連貫性，做到在管理層變更時，公司戰略思維不中斷。”一位投行高層分析。

部分龍頭券商已經在資本實力和資源調度方面顯示出較強的潛力。以中金公司為例，它是國內券商中最早規劃和實踐財富管理轉型的券商之一，其內部資源調度能力可以從財富管理業務獲取客戶的來源中窺見一二。經紀業務、投行業務沉淀的資源，是中金公司早期財富管理客戶的重要來源。中金公司財報顯示，2017年，財富管理業務在基礎交易、資本業務和顧問服務等業務上實現全面進步，進一步積累了客戶，呈現出較強的模式優勢。截至2018年中，中金公司財富管理數量達到4.17萬戶，較2017年末同比增長8%，戶均資產超過1800萬元。

伴隨著多層次資本市場的不斷完善，財富管理、經紀業務等業務之外，券商內部另一容易帶動資源的業務模式也在不斷浮出水面，那就是私募股權+投行。

國內券商直投業務自2007年9月回歸，各券商紛紛試點，十余年過去，券商直投規模發展迅速，根據中國基金業協會披露的數據，至2018年11月底，券商已備案私募股權基金的直投子公司共58家，合計備案基金數量超過600只。券商直投經營模式也由“投行+直投”演化為私募股權基金運作，業務規模上，截至2016年末，已成立直投子公司的證券公司共75家，該業務實現凈利潤合計35億元，占當年行業凈利潤5.6%。

客觀上，私募股權基金業務/直投業務與投行業務之間存在直接關聯，前者可以拉動投行和資管業務，后者則可以給前者帶來明顯的溢出價值。盡管當前監管部門為加強券商直投業務的規范，叫停“保薦+直投”模式，在兩塊業務之間設置了嚴格的風險隔離墻，但傳統投行業務的發展，依然能提升私募股權業務附加值，成為提升投行綜合服務競爭力的一環。典型如投行利用自身在并購重組方面的優勢，與上市公司合作，成立并購基金，獲取資本收益。一位投行負責人在接受采訪時直言，未來投行的監管思路如果改變，那么，在私募股權基金上有一定積累的券商將最先受益。

對比成熟市場，美國知名投行高盛2017年末股權投資實現收入45.78億美元，占當期公司凈收入的14%。據披露，其2017年股權投資收益的60%來自于股權出售或公開發行后獲得收益（sales and public equities）。廣發證券研報稱，當前國內部分領先券商的私募股權基金和另類投資對凈利潤的貢獻已達到10%左右，在部分項目退出順暢的年份，該貢獻率可達15%-20%。

當前，大部分券商私募股權基金的利潤貢獻率仍然無法與海外成熟市場券商相比，廣發證券研究認為，未來國內券商直接融資占比將有巨大空間，主要原因在于國內券商具備當年美國直接融資占比提升的兩大推動因素。一是當下中國經濟發展下產業結構調整與服務消費增加，與美國上世紀80年代產業結構升級期，制造業和消費業升級的背景極其相似。彼時，美國傳統的制造業如基本金屬制造、機械制造以及汽車產業三者在GDP中的占比逐步下降，到2000年時占比僅3%，與此同時，以計算機及電子產業為代表的高新技術產業在70年代后期逐漸崛起。而消費的增加主要來源于服務類中的高端服務消費，信息技術、商業服務、醫療、娛樂、教育、旅游五個行業在居民總消費中的合計占比從1970年的17.8%上升到2000年的27.5%。二是政策保障與多元資本市場完善。尤其在當前科創板呼之欲出、壯大直接融資市場政策催化下，兼備傳統投行業務強實力與私募股權業務管理規模靠前的機構有望更多受益。這又是一場頭部券商的盛宴。

隨著客戶、資源、數據、業務規模等方面的累積，頭部券商對金融科技的需求變得越來越強烈，與科技公司建立合作、加大金融科技的投入，成為近年來頭部券商新賽道。

中金公司分別于2017年9月和2019年2月引入騰訊和阿里作為戰略投資者，成為發力金融科技最“高調”的券商之一。從中金公司財報中可以看到，公司與騰訊的合作，意在以金融科技加速財富管理轉型；而與阿里的合作，則志在探索信息科技在金融領域的應用。

加大科技與金融的結合是全球券商的共識，近年來美國典型頭部券商高盛和摩根大通不斷地增加金融科技投入，向科技公司看齊。

“在對具體業務的影響上，外界更多看到以智能投顧為代表的金融科技給經紀零售業務帶來的巨大變革，事實上，金融科技對投行業務的支持也是全鏈條式的，其核心是通過大數據打造平臺競爭力，同時，高效組織人力，提升服務效率。”燕文波介紹。

首先，金融科技會對投行獲取客戶的模式進行升級。過去投行大多通過人脈關系、參加行業會議或閱讀行業報告等方式去發現和找到客戶。大數據支持下，投行人士可以快速掌握產業鏈上下游企業狀況，在數據分析基礎上去發現和開發客戶。

其次，作為人才密集型的服務機構，投行人士的服務質量往往反映在對機構客戶需求的綜合反應能力和服務效率上，金融科技可以構筑平臺數據庫，形成前臺人員+后臺大數據的服務模式，從而有效提升投行的客戶服務能力。

第三，金融科技對投行后端管理也會起到重要作用，比如建立更高效風控體系，帶來更嚴謹細致的管理。2012年開始，華泰聯合證券就在風控系統建設上嘗試加大IT系統建設和人工智能的運用，當年度，華泰聯合率先在行業內實現底稿的電子化，這一體系目前已經成為行業內機構的效仿對象。

投行并購潮來襲？

過去一年，由于市場業務規模的收縮，大小投行之間競爭愈發激烈。多家券商為爭搶一個項目大打價格，導致“白菜價”超低保薦費的現象時有發生。2019年1月10日華夏銀行公告完成一筆292億元定增項目就引發了行業熱議，其保薦承銷費率僅為十萬分之一，一共只有41.89萬元，且由中信建投、中信證券、國泰君安證券、中銀國際證券和民生證券等5家機構分得。2018年末，上海農商IPO保薦費也出現了5萬元的超低價，其3家保薦機構分別是國泰君安、海通證券和中信證券，保薦費分別為16萬元、5萬元和30萬元。而在更早以前的2018年9月18日，證監會已罕見通過監管問答形式提醒，“承銷商不能有低價承攬交易所公司債項目和向投資者返費等違規行為”。

價格戰的后果，就是2018年債券承銷總規模增長的同時，傭金收入卻同比下滑。

“傭金戰傷害的是高度依賴傭金收入的中小券商，對于大券商來說，由于具備較強的綜合服務能力，傭金不是其收入的主要來源，相反，由于它們可以用低傭金抓取客戶，將客戶留在自身的綜合服務體系內，再從其他方面賺錢，導致大券商更有壓低傭金的動力，擠壓中小投行生存空間。”一位中小投行負責人介紹。

弱市之下，一起并購引起了行業注意。2018年12月24日，中信證券發布公告，擬發行股份購買廣州證券。不少就職于小投行的員工，耐不住全年“顆粒無收”的窘境，私下多是“同求被并購”的調侃。

長江證券研究認為，資源稟賦等差異，導致了這輪強監管下大小券商的業績波動不一致性特征愈發顯著。2016年至今，市場不景氣、券商傭金率持續下行、強監管周期下，部分券商業務布局開始收縮，營收結構多元化、融資能力強的券商尚可維持業績，而營收結構單一、融資能力相對較弱的小券商業績下滑明顯，估值中樞下行，券商行業迎來一輪并購潮。將來這種并購現象只會越來越多，行業的馬太效應將不斷顯著。

不過，投行從業人士如果寄希望于所在券商被并購保住飯碗，怕也不現實。梳理歷年投行并購案例，可以發現，過往券商之間的整合邏輯多數首要是為了滿足監管對券商的規范治理要求，在此基礎上再去推演券商并購整合后的市場邏輯：多數并購方更多看重的是被并購方的經紀業務、客戶資源、地域資源等，期待由此帶來自身業務的擴容，幾乎沒有一起并購單純是因為投行業務之間的互補（表9）。

以中信證券收購廣州證券為例，2018年前11月，廣州證券營收約11.88億元，凈虧損1.19億元，但其共有136家營業部，多分布在富裕人群較為集聚的華南地區，從營業部數量上看，廣東省有32家，其中廣州市有17家，其區位優勢、粵港澳客戶資源優勢、股東背景優勢均較為明顯地凸顯了被收購的價值。中信證券與之合并，有望快速提高自身經紀業務市場份額，還可在客戶資源布局上與廣州證券形成互補，助力中信證券財富管理轉型升級，以及在粵港澳大灣區經濟圈的布局。

勞志明認為，當前券商的核心競爭能力并不是體現在牌照層面，甚至基于新技術對經紀業務模式的改變，傳統證券公司的網點也變得價值有限，簡單擴規模的加法已經意義不大。而基于業務互補或者優勢團隊補充的并購，能否起到協同效果，還取決于后續的整合措施是否得當。券商并購的成功并不是交易成功而是整合成功，交易完成的時點不意味著并購的終結，而恰恰是并購的開始，效果還需要時間來檢驗。

業內人士則普遍認為，未來通過兼收并購來提升行業集中度的可能性不大。

人才向大投行集中，倒逼中小投行加快改革

過去的一年，從網上到線下，投行降薪裁員、從業者轉行的話題一再被提及，人才流失成為一些中小投行在此次頭部化大潮中面臨的第一道坎。

中國證券業協會數據顯示，截至2019年2月，全市場有3712個保薦代表人，而2018年全年只完成了105單IPO，約有9成保薦代表人2018年IPO成績單掛零。更有不少中小投行的資深保代，轉身投靠大券商。跟蹤證券業協會數據可以發現，從2018年年初至年末，保代人數增加的券商包括中信建投證券、中信證券等，保代人數減少的證券則有西南證券、華林證券、九州證券等。

低迷的業績、挑戰重重的形勢，倒逼券商轉型，有投行正在大刀闊斧進行改革。以國海證券為例，其在內部對組織架構進行了調整。燕文波介紹，國海證券以加強業務集中統一管理和更好為客戶提供服務為出發點，將原來的小團隊業務模式調整為集約化集中統籌管理，撤銷了原有的14個業務部門和分公司，其中9個股權部門合并為權益業務總部，5個債券部門合并為固定收益業務總部。

在績效薪酬方面，由過去小團隊“按收入考核”改變為“按照利潤進行核算”，提高固定薪酬，對激勵結構進行優化；同時還完善了風險準備金和獎金遞延制度，及時更新獎金遞延人員名單，合理確定遞延比例。短期來看，員工薪資待遇有所提升，減少了人員的流失。此外，在激勵機制上因勢利導，鼓勵優質項目；在對業務團隊的考核中，設置合規和執業行為規范指標，將考核結果運用到績效薪酬中，平衡短期效益和長遠發展。

與激勵制度相對應，國海證券同時加強了員工的執業行為管理，包括，“通過多種技術手段對員工執業行為進行合規監測，并嚴格根據制度要求加強跨墻管理及保密管理、對辦公空間進行物理隔離、對信息系統進行隔離。同時，各業務線均設有合規管理人員，通過執業行為監測、客戶回訪等手段，監督員工執業行為的規范性，督導員工合規執業”。

在中后臺方面，國海證券也加強了集中管理，加大了對業務的管控。銷售方面，強化對發行和銷售環節的管理，加強獨立性；建立健全公司債券受托管理制度及內部操作規程，成立專門的督導部門，承接所有債券的存續期管理工作，增強專業性。

內控方面，重點建立三道防線：歸位盡責，業務部門盡責履職，為第一道防線；加強對業務全流程環節質量控制，保證項目質量，為第二道防線；有效補充內核人員，全面加強內核獨立性和有效性，設立單獨對口投行的風險管理部門，加強合規、風控、內核、稽核，為第三道防線。

當前，國海證券業還在加強信息系統的建設，借助信息科技手段，搭建工作底稿系統、債券存續期管理系統等智能管理平臺，全面強化人員配置管理、流程管理、底稿管理等。

燕文波認為，中小投行依然有趕超的空間，未來3-5年，中小投行有兩條路可以走，一是繼續加強內部調整，向綜合券商看齊，力爭趕超頭部券商。未來頭部陣營可能只有5-10家；二是找到優勢領域，以此為突破口，進行差異化競爭。國海證券就在進行內部全面調整的同時，爭取從傳統優勢業務——固定收益業務方向下手，以期把債券業務做大，進而帶動其他業務的發展。

差異化生存，精品投行之路有多遠？

當前券商整體正在面臨轉型，商業模式由通道業務向買方業務轉型。這與上世紀70、80年代由傭金費率自由化引發的美國投行從單一經紀模式向多元化經營業務模式轉變的歷史背景有一定相似性。

當前，美國券商已經形成較為成熟的格局，高盛、摩根大通等頭部券商，大多建立起多元的業務結構，為市場提供全方位綜合型服務；還有一些業務結構較為多元的中型投行，除了提供全方位融資服務，還可以在特定領域、特定行業提供并購咨詢服務，或涉足理財等二級市場服務。除此之外，值得關注的是，美國市場還誕生了大量精品投行，它們的共同特點，雖然是規模不大，人員不多，但是在長期發展中，能夠基于自身優勢，找準定位，聚焦特定業務領域，例如并購重組、私募融資、財務管理、公司治理、債券承銷等，建立差異化競爭，并在核心業務領域進行深度挖掘，通過精準服務提升整體業務競爭力。

例如，美國有一家神奇的區域型精品投行斯迪富金融（Stifel Financial），最初只有個人客戶的證券經紀和理財服務，但是由于它在研究小型企業方面具備較強的競爭力，逐步以研究為突破口，聯合中小投行，拓展了機構客戶銷售交易和面向中小企業的發行承銷業務。美國更多精品投行，選擇并購重組的顧問咨詢業務作為精耕方向。同時成立于1996年的美國知名精品投行格林希爾（Greenhill）和Evercore，都是從成立開始，就明確定位，不做自營、交易等業務，只提供并購和重組方面的咨詢意見服務（表10）。

美國大型投行一直存在一個軟肋，就是傳統投行業務與交易之間存在潛在的沖突，這一問題在美國2008年金融危機后大型投行相繼破產時，尤其受到市場關注。眾多精品投行只做并購、重組業務，不做自營和銷售業務，有效規避了這一問題。2008年之后，大量并購客戶放棄大投行，轉向獨立投行。業務量的增多直接助推了以Evercore為代表的精品投行在金融危機之后的崛起。同時，大行裁員也導致華爾街人才大轉移，眾多頂尖人才流向精品投行。

2009年，美國市場并購交易額從2007年的4萬億美元高點降至3萬億美元的同時，Evercore的咨詢費收入卻激增了61%。在當年度的美國并購市場排行榜中，以參與的并購交易總價值計算，Evercore在全美排名躍升至第七，超過瑞士信貸和德意志銀行。2016年美國并購交易總額降至1.07萬億美元，精品投行的市場份額卻保持了穩步上升，2016年1-8月，Evercore在美國并購市場排行榜中以1421.27億美元的業務金額繼續排在第7位，超過花旗銀行和德意志銀行，排在其前面的皆為高盛、美林銀行和摩根大通等大型投行，前20名中，精品投行占據了9席。

和其他投行相比，精品投行由于其在業務上的專業性，資源累積沉淀等原因，被并購價值也較為顯著。近年來，美國精品投行之間競爭越來越激烈，一些中小投行為了增加市場占有率，大多選擇通過外延并購的方式快速做大體量，精品投行之間并購變得活躍。

當前，國內投行財務顧問凈收入在券商總收入中的占比正在不斷提升，從過去的可以忽略不計，提升至2016年高峰時期的5%（圖5）。雖然這一數據與美國的10%以上相比依然存在一定差距，但可以看到國內并購重組市場的巨大成長空間。

“未來三五年，國內中小投行能否找準定位，走出差異化競爭，將決定眾多中小投行的命運，專業化精品轉型無疑是個重要方向。”一位大型券商投行業務相關負責人稱。

不過，國內投行轉向精品投行之路也面臨諸多障礙。以并購重組為例，一直以來，國內整體并購重組市場受政策影響波動較大，活躍度不如海外。根據廣發證券統計，2017年美國股債發行金額是并購重組發行金額的1.9倍，而國內2017年股債發行金額是并購重組交易金額的3.4倍。此外，由于長期以來國內券商習慣了通道功能，并購重組業務的技術含量相對較低，整體發展階段較為初級，相關收費標準偏低，投行較難以靠單一業務挑起大梁。

國內投行走精品化道路，一個更為重要的阻礙，是人才和業務儲備。如果盤點美國精品投行的創始人，可以發現，他們中多數出身頂尖大投行，有著豐富的行業經驗和高超的業務能力（表10）。

勞志明認為，“精品化投行對人才和團隊建設要求更高，只有最優秀最頂尖的人才能完成類似的專業化轉型。對于目前國內多數中小投行而言，能否有類似的人才儲備去完成專業化轉型是值得懷疑的。更大可能是多數中小投行會在競爭中被淘汰掉，精品投行差異化轉型是少數人能夠完成的強者游戲”。