貨幣政策、市場信心與資本市場穩定的關系研究

李瑾悅

【摘要】盡管我國經濟從高速增長轉向中低速平穩發展，但資本市場仍處在波動之中，存在信心不足的問題。本文通過建立VAK模型，實證分析了貨幣政策、市場信心與資本市場穩定的關系，以及脈沖響應和方差分解，得出研究結論，即證券投資者信心是資本市場變動的重要因素，而其又容易受到貨幣政策和資本市場表現的影響，最后依據研究結論得出啟示。

【關鍵詞】貨幣政策;市場信心;資本市場;VAR模型

一、前言

近年來全球頻發的金融危機，國內股票市場的劇烈變動，導致我國資本市場處在波動之中，市場存在信心不足的問題。市場信心作為一種情緒化的心理預期，其波動會影響投資主體對當前形勢及未來市場走勢的判斷。隨著金融穩定逐漸成為貨幣政策目標體系的重要部分，要實現穩定資本市場的目的，可通過貨幣政策預期渠道傳導于金融實體，引導市場預期與央行貨幣政策預期相一致。

二、指標數據選取和數據序列檢驗

（一）變量選取和數據處理

1.貨幣政策指標

根據我國實際情況，將我國貨幣供應量的重要指標一一廣義貨幣M2作為貨幣政策指標，其包括了交易貨幣以及定期存款與儲蓄存款。

2.資本市場信心指標

證券投資者信心指數是基于對金融機構與個人的廣泛調查，反映投資者對于國內宏觀經濟政策以及政策作用于證券市場信心的指標。經驗證，發現其與中國股市存在著較強的關聯，故，選擇該月度數據作為資本市場信心指標。

3.資本市場穩定指標

目前我國股市在資本市場的重要性日益凸顯，可選股票價格指數作為資本市場穩定的指標。考慮到樣本股選擇的基本標準是規模大、流動性好和運行平穩，能充分反映股票市場的波動，選擇上證指數作為資本市場穩定指標。

本文選擇的樣本區間為2013年1月至2017年11月，將這59個月的月度數據作為樣本進行分析。為匹配前兩個指標，將上證指數的日度數據處理為月度數據。以上數據來源于Wind資訊。

（二）平穩性檢驗

本文選取ADF檢驗來判斷時間序列是否平穩。廣義貨幣供給量、證券投資者信心指數、上證指數三個變量指標分別記為m2、xx、SZZS。為了消除異方差的影響、降低數據絕對值，對貨幣供應量m2以及上證指數SZZS兩個序列取自然對數，記為1nm2和lnszzs。

通過檢驗結果發現，在10%的置信水平下，證券投資者信心指數xx時間序列是平穩的。取對數后的貨幣供應量1nm2和上證指數lnszzs均未通過檢驗，即為非平穩序列。經過一階差分處理后，Dlnm2、Dlnszzs～5%的置信水平下都通過了平穩性檢驗。

該節實證分析的檢驗就建立在之前平穩性的時間序列Dm2、Dlnszzs和xx的基礎上，滯后階數是根據AIC和sc信息量取最小原則確定的1階。

（一）格蘭杰因果關系檢驗

對序列Dlnm2、Dlnszzs、xx進行了格蘭杰因果檢驗，得出以下結論：

1.貨幣供應量Dlnm2與上證指數Dlnszzs之間沒有因果關系;

2.證券投資者信心指數xx是上證指數Dlnszzs的格蘭杰原因，但上證指數Dlnszzs不是xx的格蘭杰原因;

3.貨幣供應量Dlnm2是證券投資者信心指數xx的格蘭杰原因，但證券投資者信心指數不是貨幣供應量Dlnm2的格蘭杰原因。

（二）脈沖響應

利用脈沖響應函數來分析貨幣供應量、上證指數和證券投資者信心指數之間相互影響的路徑。

1.將貨幣供應量Dlnm2作為脈沖變量，證券投資者信心指數xx與上證指數Dlnszzs作為響應變量。

從圖1可知，釋放一個單位的貨幣政策的中介指標——廣義貨幣供應量Dlnm2的沖擊時，證券投資者信心指數xx會立即產生巨大的負響應，在第1期之后逐期上升，在第8期后趨于0。總體是先下降再逐漸上升的過程，且一直為負值。說明投資者信心指數易受貨幣政策的影響。

上證指數Dlnszzs對于一單位貨幣供應量沖擊的響應路徑，.也呈現先下降后上升的趨勢。在第1期，一單位的貨幣供應量沖擊引起上證指數反向變動，變動大概在-125，第2期上升至一0.5，然后平穩上升，第8期時趨于0。即貨幣供應量的增加并不會刺激上證綜合指數的增長。

2.將證券投資者信心指數xx作為脈沖變量，上證指數Dlnszzs及貨幣供應量Dm2作為響應變量。

通過圖2可知，在受到一單位證券投資者信心的沖擊后，上證指數迅速正向變動，脈沖響應在第1期大約為18，第4期才到O附近。說明證券投資者信心指數的增加將快速地通過股票市場上的價格表現出來，即投資者信心的增加會快速且持續促使股票價格上升。

貨幣供應量對證券投資者信心指數沖擊的影響在前兩期有一個正向快速上升的過程，之后逐步下降。但是脈沖響應值最高也僅為0.0008，說明貨幣供應量受證券投資者信心的影響很小。

3.將上證指數Dlnszzs作為脈沖變量，證券投資者信心指數xx與貨幣供應量Dlnm2作為響應變量。

圖3表明，證券投資者信心指數受到一單位上證指數的沖擊后，迅速變動，脈沖響應在第1期大約為18，第2期大約為7，第8期就在0附近。表明當股票市場表現較好時，投資者信心會迅速受到鼓舞，隨著股價的上升而快速增加。

貨幣供應量對一單位上證指數的脈沖沖擊，在第一期的響應大約為0.02，然后迅速下降為負數，但在0附近，之后略微上升，穩定在0附近。說明股票市場對貨幣供應量的沖擊很小，且影響時間很短，可能受到數據選取時間區間的影響。

（三）方差分解

貨幣供應量Dlnm2，上證指數Dlnszzs及證券投資者信心指數xx的方差分解結果如下：

1.對貨幣供應量Dlnm2進行向前一個月的預測，其預測方差幾乎完全來自于Dlnm2本身，達到了98.08%;即使向前做8個月的預測，也有94.74%的預測方差來自本身，其余的5%和0.25%分別來自于Dlnszzs和xx。

2.對上證指數Dlnszzs進行向前一個月的預測，其預測方差完全來自于本身;向前做8個月的預測，也有88.43%的預測方差來自本身，其余的3.78%和7.78%分別來自于Dlnm2和“。

3.對證券投資者信心指數xx向前一個月進行預測，預測方差有79.66%來自于信心指數本身，上證指數Dlnszzs占比達到20.09%，貨幣供應量僅占到0.2551%;向前做8個月的預測，本身的預測方差下降至61.29%，來自上證指數和貨幣供應量的預測方差分別上升至約30%和8.73%。

四、結論

本文先對lnm2、lnszzs、xx進行單位根檢驗，發現lnm2與lnszzs為I（1）變量，于是對這兩個時間序列進行差分得到了Dlnm2和Dlnszzs。對Dlnm2、Dlnszzs、xx進行格蘭杰因果檢驗，顯示證券投資者信心指數xx是上證指數Dlnszzs的格蘭杰原因，貨幣供應量Dlnm2是證券投資者信心指數xx的格蘭杰原因。再用脈沖響應函數和方差分解對三個變量做進一步的分析，結論為：

1.證券投資者信心容易受到貨幣政策及證券市場表現的影響。其中證券投資者信心受到一個貨幣供應量和一個上證指數的沖擊時，兩個響應是反向的。這符合行為金融學的理論，即市場參與者受各種原因的影響，并不能對宏觀趨勢做出正確反應。

2.證券投資者信心是證券市場變動的重要原因。當上證綜合指數受到一個單位信心指數沖擊時，會迅速做出反應，并與市場信心的變動方向一致。說明投資者信心越強，對股市資產價格的預期就越高，會促使股價上漲，促進股市繁榮。

針對以上結論，可以得到以下啟示：

首先，市場信心和市場預期對我國資本市場影響顯著，通過管理市場信心能夠有效維持資本市場穩定。因此，央行公布貨幣政策時，要注意引導資本市場主體預期與央行政策意圖相一致。應該充分利用主流媒體渠道，讓公眾通過報刊、互聯網等渠道充分了解貨幣政策意圖，增加其經濟金融信息的可得性。機構參與者應以市場需求為導向，對投資者進行金融知識培訓和教育，使其形成理性投資預期，穩定市場主體的投資信心。

其次，市場信心引發的流動性風險及股市的普遍悲觀情緒是我國資本市場波動的內在因素。我國的資本市場并不缺乏流動性，也不缺乏經濟發展的基礎，缺少的是信心。我國央行貨幣政策在我國股市多輪牛熊市歷程中，在推進人民幣國際化的過程中，都發揮著救助市場預期，為市場注入信心的作用。因此，無論是機構還是個人都應該對中央銀行充滿信心，提高自身經濟知識儲備和理性分析能力，與央行共促資本市場穩定。