基于實物期權理論的電商價值評估研究

劉星彤

【摘要】由于電子商務企業具有高競爭性、高風險的特點，企業管理者時常為了應對日益多變的外界環境，改變現有的經營戰略或投資決策，這就使得傳統的價值評估方法不再適用。而實物期權理論充分地考慮了電子商務企業中的各種潛在投資機會和管理柔性的價值，為企業價值評估理論注入新的生機。本文對Black-Scholes模型進行了介紹，并將其運用到聚美優品的企業價值評估中來，得出聚美優品價值被低估的結論，這一結論在之后股價的走勢中得到了印證。說明Black-Scholes模型在一定程度上可以對電子商務企業的價值做出準確的評估。

【關鍵詞】實物期權;企業估值;Black-Scholes模型

一、實物期權模型對電子商務企業進行價值評估的適用性分析

實物期權一詞由斯圖爾特邁爾斯于1977年首次提出，他認為企業的管理經營者在進行投資、籌資、經營決策時面臨很多不確定性，比如競爭者的出現、市場供需關系變化、利率的大幅波動等，都會導致管理經營者放棄或改變現有的投資、籌資和經營計劃。傳統的項目價值評估方法是把該項目未來凈收益折現。顯然，此種方法是以企業將投資該項目直到項目的終結為假設前提的，卻忽略了管理經營者很可能在項目終結前就放棄對該項目的投資，使得財務人員對未來現金流量估計產生偏差，進而影響項目價值的評估。這種企業經營管理者進一步做出決策，對項目壽命、項目規模、項目投資時間等進行干預的權力便可被視為實物期權。

電子商務企業具有高風險的特點，未來收益具有很強的不確定性，給傳統企業價值評估方法帶來了新的挑戰，而實物期權理論將這種變動性視為價值的源泉，將傳統估價方法中難以評估的賬外無形資產價值、潛在的投資機會、管理柔性都融入企業價值之中，使電子商務企業的價值更加準確真實。除此之外，實物期權模型不用對未來收益、未來現金流進行估計，避免了高風險造成的估計偏差。實物期權理論還打破了傳統價值評估方法的持續性假設，不必尋找可比企業，克服了傳統價值評估方法運用于電子商務企業價值評估的局限性。

二、Black-Scholes模型

經濟學家Black、Scholes通過對實物期權理論的研究，創造性的設計出Black-Seholes模型，得到了廣泛的應用。實物期權定價模型主要采用金融期權定價技術分析實物資產或者無形非金融資產投資決策，主流的期權定價模型有B-sN型和二叉樹模型。實物期權估價首選B-sN型，原因在于它使用簡單且計算精確。經過復雜的數學推導，Black、Scholes對看漲期權和看跌期權分別得出了不同的公式。由于本文研究的電子商務企業價值是考慮管理柔性、潛在投資機會等為企業帶來的增值，是一種看漲期權，所以在此僅介紹對看漲期權進行定價的公式，該公式如下：

上式中，c為看漲期權價值;s為標的資產當前市場價格，即實物期權中的項目總現值;x為期權執行價格，即實物期權中的投資成本;r為無風險收益率;t為金融資產到期日，即實物期權中項目的存續時間;為標的資產價格變動的方差，即實物期板中項目價格的變動方差，N（d）為標準正態分布小于d的概率。

三、Black-Scholes模型對聚美優品價值評估的應用

（一）公司背景

聚美優品成立于2010年3月，通過自己建立的電子商務平臺推廣了“化妝品團購”的概念，每天都以遠遠低于市場價格的折扣價限量銷售近百款熱銷化妝品。獲得天使投資人徐小平的18萬美元風險投資后，聚美優品將自身定位從美妝團購網站轉型為垂直型B2C化妝品電子商務網站，吸引了大量習慣線下實體購物的消費群體。聚美優品通過建立專業的營銷團隊，成為化妝品團購細分行業的龍頭老大。聚美優品于2014年5月16日在美國納斯達克成功上市，IPO發行價為22美元，上市首日開盤價高達27.25美元，推算市值為38.7億美元。在吸收了徐小平、紅杉中國、險峰華興的投資后，聚美優品實踐了更加多樣化的營銷政策，推出了“極速免稅店”項目，以低于國內專柜的價格將美妝產品從海外直接郵寄到消費者家中，在保證價格相對低廉的同時打破了正品信任的危機。隨后，聚美優品又進行戰略上的調整，在服裝運動、鞋包配飾產品領域引入第三方賣家，豐富其原有的商品品類，拓展涉足領域，從多角度吸引更多消費者從而提高消費者黏性。

（二）聚美優品股權價值計算

本文評估基準日為2017年6月30日，依據其公開的年度報告和交易數據，估計其各參數的值，然后用Black-Schdes模型計算聚美優品的股權價值。

1、標的資產現值S

該方法認為實物資產價值是在實物資產能交易情況下其市場價值的無偏估計，并且是與其完全相關的，因此能夠直接將實物資產的價值作為標的資產。如果上市公司的經營成果和總資產能夠在報表中正確的反映，那么，公司的總資產就反映了公司整體價值。因此，在使用Black-Schdes模型對股權進行價值評估時，本文認為公司的整體價值也是存在一個針對公司價值交易市場情況下的市場價值的無偏估計，并且與其是完全相關的，當然公司價值還可用傳統的評估法做出進一步的評估，但是本文研究中使用會計報表中現成的總資產來作為該模型中公司價值的代表，所以，可以直接將標的資產認定為公司價值。通過查閱2017年6月30日聚美優品的資產負債表得知，聚美優品資產總額為4746.10百萬人民幣，即標的資產的現值s=4746.10百萬人民幣。

2、期權執行價格x

假設上市公司發行了n股普通股，將上市公司的整體市場價值劃分成n份，每一份的價值就是股票的市值。從這個角度上來看，全部股東作為企業的所有者，其所持有的股票價值總額就是企業整體的市場價值。以期權的角度來觀察，假設該企業的所有股東的投資均是理性的，是在判斷企業很可能有良好的發展前景和大量的未來收益之后才進行投資的，那么對企業的投資相當于購買以企業價值為標的物的看漲期權。期權費就是從該企業老股東手中獲得股份而花費的代價。該公司的股權價值凈值會有如下兩種情況：當企業資不抵債時，股東為避免自身更大的損失會選擇進行破產清算，此時，企業所擁有的所有可變現資產都將用于償還債務，股東則無法因其購買并持有該企業的股票而獲得任何剩余收益。在這種情況下，股東相當于損失了購買股票時所花費的成本，即期權費。此時的股權價值為零。另一種情況下，當企業總資產大于總負債時，若立即清算，股東將獲得總資產扣除總負債的剩余收益。此時的股權價值為總資產賬面價值與總負債賬面價值之差。即股權價值=max（總資產一總負債，0）。在本例中，查閱聚美優品公布的資產負債表可知，2017年6月30日的負債賬面價值為858.969百萬人民幣，將其作為Blaek-Seholes公式中執行價格x的估計值，即x=858.969百萬人民幣。

3、執行期間t

期權的執行期間是指期權購人日與到期日之間的天數。由上文的分析可知，假設企業資不抵債時股東會選擇申請破產清算，企業壽命的終結相當于期權的“到期”，那么執行期間就是距離企業全部債務的加權平均到期日的時間。而在實際情況中，大多數企業都通過發行新債權、償還舊債權的方法將債權進行“置換”，也就是在企業資產不大于負債的情況下，企業仍然可以通過舉借新債來償還己到期債權，并不會因資不抵債而破產。大部分企業都是通過這種方法來保持一定的資本結構，造成債務的滾動循環，因此以全部債務的加權平均到期日為依據計算執行期間并不能反映真實情況。通過查閱聚美優品的資產負債表可知，聚美優品所有負債均為自然負債，即經營活動中由商務信用自然產生的如應付賬款、應付票據等的負債，無企業因融資導致的金融負債，自然負債的到期日為聚美優品的非公開信息，企業外部人員無法得知。中國互聯網企業平均壽命只有三到五年。考慮到聚美優品屬于互聯網企業分支中的電子商務企業，處于行業領先地位并且被認為有較好的發展前景，本文假定該企業能繼續存續五年，將其作為Black-Scholes公式中執行期間t的估計值，即t=5。

4、無風險利率r

Black-Scholes公式中的利率是指在期權有效期內的無風險利率。我們通常認為國家政府會在可預見的將來一直存續，且有意愿、有能力對其所發行的債券進行及時、足額償還，不存在違約風險，所以可以將國家政府債券的票面利率作為無風險利率。需要注意的是，作為替代指標的國債的發行期限應與執行期間（即估計的公司存續時間）相同。除此之外，考慮到利率市場和經濟的波動性，應且應盡量選擇距離估價時點較近的國債，避免外界環境不同對無風險利率的影響。上文分析得出執行期間為5年的結論，以2017年6月30日為基準點，查閱財政部網站得知，我國于2017年6月10發行的第二期電子式儲蓄國債，期限為5年，票面利率為4.17%，將其作為Black-Scholes公式中無風險利率r的估計值，即r=4.17%。

5、標的資產波動性σ

6、根據Black-Scholes模型計算結果

經過上文的分析Black-Scholes公式中的五個參數都已被合理的估計：

四、結果分析

在上文中，我們運用Black-Schdes公式計算得到的考慮了實物期權價值的聚美優品企業整體價值為26.93億人民幣，而從2017年6月30日聚美優品資產負債表中計算得到的公司市值為4.37億美元，即28.38億人民幣，二者相差1.45億人民幣，說明該企業的價值在2017年6月30日被低估。

觀察聚美優品自2017年6月30日后的股價，不難發現，聚美優品的股價有上升的趨勢，從2017年6月30日的2.13美元漲到2017年8月24日的3.39美元。驗證了本文分析出聚美優品在2017年6月30日被低估的結論。

綜上所述，通過對聚美優品企業價值的估算，很好地證明了Black-Schdes模型在一定程度上可以準確地估計出電子商務企業的價值，這個價值考慮了企業現有投資項目、企業潛在投資項目、管理柔性、戰略價值，是包含了實物期權的企業整體價值。該評估方法可以為企業內部管理者、外部投資者以及其他利益相關者的決策帶來可靠依據。