供給側改革背景下的零杠桿現象

周錦鵬

【摘要】本文對2010-2017年的創業板上市公司實證研究發現，采用零杠桿政策的公司資產有形率較高、市價賬面比更低、現金流越充足、資本支出更多，此外，通過分別比較狹義杠桿（杠桿率為零）與廣義杠桿（杠桿率小于5%）回歸結果，采用廣義口徑得到的回歸結果更具有解釋意義。結合現階段宏觀政策發現，降成本以及去杠桿效果顯著，但是只有降成本政策顯著影響到了現階段零杠桿現象的產生，這意味著目前去杠桿政策尚未顯著影響到公司經營。

【關鍵詞】零杠桿;廣義杠桿;供給側改革;降成本

一、引言

在公司金融范疇里，資本結構一直都是學者們關注的重點問題之一，現代資本結構理論普遍認為適度的負債能夠使公司獲得稅收的抵免收益，增加公司價值。然而現實生活中，越來越多的上市公司資本結構中沒有債務或僅有極少債務，現階段下去研究上市公司這種行為背后的原因具有很重要的現實意義。

二、文獻回顧

Strebulaev，Yang（2013）首次提出了零杠桿之謎。目前，現有國外文獻主要通過從公司財務指標以及零杠桿政策的選擇動機這兩方面展開了相關的研究。從公司財務指標上來看，Zaher（2010）認為零杠桿公司的股票績效在短期以及長期內均優于杠桿公司，零杠桿公司在市場低迷期也能夠恢復得更快。

三、實證結果分析

（一）變量說明

被解釋變量（零杠桿的定義）：本文將公司帶息負債與全部投入資產的比值定義為杠桿水平，并將該指標為零的公司稱為狹義的零杠桿公司，將該指標在5%以下的稱為廣義的零杠桿公司。

解釋變量：參考相關文獻，我們從盈利性、成長性、償債能力等方面共選取了10大指標作為解釋變量，盈利能力（總資產收益率）、規模（年末總資產的對數）、留存率（未分配利潤/總資產）、所得稅稅率、資本支出（資本支出/總資產）、資產有形率（有形資產/總資產）、托賓Q（市場價值/總資產）、市價賬面比、資產增長率（資產賬面價值增長率）、現金流（經營活動產生的現金流量凈額/營業收入）。

（二）回歸分析

本文選取了2010-2017年創業板上市公司為研究樣本，通過比較狹義以及廣義口徑回歸結果，我們發現廣義口徑的回歸結果R方更高，并且某些變量顯著性存在不一致，例如，狹義口徑回歸結果顯示稅率為顯著變量，而廣義口徑下變得不顯著;留存比率在廣義口徑下為顯著變量，狹義下同樣也失去了顯著性。綜合來看，采用廣義口徑得到的回歸結果更具有解釋意義，因此，在后文的討論中我們均采用廣義口徑來定義無杠桿公司。

四、供給側改革對零杠桿公司的影響

本文選取了利息支出與平均負債的比值來代表降成本指標，公司上市當年行業平均杠桿率作為去杠桿指標，降成本更多的是針對公司本身，而去杠桿主要通過降低行業整體杠桿率，所有數據均來源于Wind數據庫。

（一）雙樣本t檢驗

為了比較供給側改革前后融資成本以及各行業杠桿率是否有顯著差異，本文將上一步驟選取的全部數據按照供給側改革開始時間分成兩類樣本，并通過雙樣本t檢驗得到改革前后數據差異是否具有顯著性。以下為檢驗結果（行業、2015年之前數據、2015年之后數據、t檢驗值）：醫藥生物、54.69、59.57、（-8.561）***;計算機、54.42、59.80、（-9.618）***;化工、60.54、59.67、（8.446）***;電子、54.30、59.68、（-6.363）***;融資成本、1.87%、1.05%、（5.218）***。

根據數據可以看到，行業杠桿率在供給側改革前后有明顯差異，尤其是傳統重工業，在2015年以后整體杠桿水平顯著下行，新型產業杠桿水平大幅上升。此外，融資成本自2015年后也有明顯的改善，從該層面上來講，供給側改革對于宏觀經濟的影響是奏效的。

（二）回歸分析

為了更好的比較行業杠桿率與融資成本這兩大變量與零杠桿的關系，本文在上一步驟的基礎上，采用廣義衡量口徑，選取上一步的顯著變量作為控制變量，進一步回歸得到結果。

在該回歸結果里面，融資成本為顯著變量，且系數為負，而行業杠桿率的解釋程度偏低，并且降成本政策顯著降低了公司融資成本，進而使得企業融資更為便捷，債務存量較低，導致了更多的公司采取了零杠桿政策上市，而去杠桿政策雖然顯著改善了各行業杠桿水平，但是對于公司是否采取零杠桿政策無明顯影響，總而言之，我國自2015年施行的供給側改革效果顯著，但是只有降成本政策能夠部分解釋現階段零杠桿現象的產生。

五、結論

本文對我國的零杠桿現象進行了實證研究，研究發現，采用零杠桿政策的公司資產有形率較高、市價賬面比更低、現金流越充足，此外，通過分別比較狹義杠桿與廣義杠桿回歸結果發現，采用廣義口徑得到的回歸結果更具有解釋意義。

為了探究供給側改革對現階段零杠桿現象有何影響，本文通過雙樣本檢驗發現，改革前后融資成本以及行業杠桿率差異明顯，政策有效性得到了驗證，其次，通過回歸結果可以發現降成本政策顯著影響到了現階段零杠桿現象的產生，降成本政策顯著降低了公司融資成本，進而使得企業融資更為便捷，債務存量較低，導致了更多的公司采取了零杠桿政策上市，而去杠桿政策未能對零杠桿現象產生影響。這說明整體來看，去杠桿政策著實使得特定行業的杠桿率發生了顯著改變，但是行業變化向公司經營變化的傳導通道仍未通暢，去杠桿政策的實施對企業經營層面未能產生明顯的變化。