金融資產配置對企業價值影響的實證研究

李濱 李文婷

【摘要】隨著我國實體企業配置的金融資產規模不斷上升，其在企業經營活動過程中發揮著日益重要的作用，對企業價值的影響也越來越顯著。近年來，實體經濟金融化趨勢日益明顯。十九大報告中指出，我國社會主要矛盾己經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。解決“不平衡不充分”問題，必須深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟的能力。本文就金融資產配置對企業價值影響的實證展開探討。

【關鍵詞】金融資產配置;企業價值

隨著中國金融業飛速發展，實體部門與金融部門的結合日益加深，實體企業金融化開始被中外學者廣泛研究。中國經濟進入新常態后，實體企業的生存環境越發艱難，利潤率與金融部門差距進一步拉大，在此背景下，大量實體企業涉足金融行業。實體企業金融化的加深使大量資本涌人金融業，國家的寬松貨幣政策很難起到刺激經濟的作用，也使許多制造企業暴露在金融風險下。

一、理論梳理

盡管金融部門的擴張對經濟實體產生了重大的促進作用，但在當前經濟結構轉型調整，下行壓力逐步加大的背景下，企業為了維系自身的經營，往往偏好通過金融市場的投資活動來攝取利潤。實體經濟所展現出的對金融化的過度偏好，在某種程度上扭曲了經濟效率，甚至還是西方發達國家爆發金融危機的主要因素。2008年我國非金融類上市公司金融資產的平均持有量約為0.97億元，而到2014年，這一數據接近3億元，上市公司持有的金融資產規模呈明顯的上升趨勢。如此演繹，企業利潤的獲取逐漸更多來自金融渠道而非生產貿易領域，這似乎將對實體經濟活動的資本投入和關注程度造成一定影響。有鑒于此，許多企業針對企業的金融資產配置行為及其激勵展開了研究，形成了許多洞見深刻的研究成果，但對于此的研究卻存在著較大的差異。研究認為，企業參與金融市場投資，更多的是為了釋緩自身的融資約束，而并非簡單為了金融套利而來。在中國整體金融大環境尚處在“金融抑制”狀態的條件下，企業的金融資產配置行為有著十分重要的意義，這一作用可以稱為是“蓄水池效應”。值得說明的是，當前企業的金融資產配置行為，大多集中在交易性金融資產、可控出售金融資產等較易變現的金融資產上，這不單解決了企業在面臨經營困境時的資金流穩定問題，還在一定程度上確保了企業有著一定的金融資產配置收益，從而為企業的技術創新等行為提供了良好的基礎條件。針對企業金融資產配置激勵的討論，也有學者秉持相反的觀點。有學者認為，當企業的收入流過多地依賴金融部門時，勢必會改變企業經營管理層的資本投向偏好，那些長周期、高風險的技術創新活動會遭受到企業的“理性”排斥。更多資本被分配到金融部門，在資源預算線的約束下，會形成顯著的替代效應。企業的治理結構也將從調控企業實體活動生產，逐步向金融資產配置優化偏移，從而降低了支持創新活動的科學性和有效性。在上述研究的基礎上，發現了企業金融化趨向之于實體經濟的非線性特征，從而蘊含著要將企業的金融資產配置激勵約束在合理區間內的適度思想，才能最大化地釋放企業金融資產配置的正面作用。

二、從融資約束視角出發，金融資產配置可能起著“蓄水池”的作用

為避免未來現金流不確定所帶來的沖擊時，企業通過持有期限較短的金融資產并在需要時進行出售，有助于緩解高昂的外部融資成本并降低財務困境成本，進而解決研發投資不足的問題。不同的是，從資源配置和管理者偏好的雙重視角，金融資產配置可能扮演著“替代品”的角色。首先，給定可用于投資的資金，企業將根據資產的收益率和風險來進行投資決策，與金融資產投資增加相對應的必然是企業研發創新活動的減少。其次，隨著企業管理模式由規模擴張轉向利潤最大化以及基于股票期權的薪酬管理制度，管理者有潛在動機配置期限更短的金融資產，從而增加短期內的股票分紅、回購股票等，以推升股票價格的不斷上升。換言之，金融化將影響企業的治理結構，從而會降低研發創新的激勵。

三、金融資產配置對企業價值影響的思考

（一）從企業層面來看

完善公司治理機制，建立與金融投資活動相關的決策與風險防控機制。企業在具體配置金融資產時應著眼于長期企業價值最大化目標，綜合考慮企業長期發展戰略和目標、風險和收益等因素，盡量減少以短期市場套利為目標的投資行為，發揮金融投資活動對企業經營活動的促進作用，實現長期企業價值的不斷提升。（2）合理配置金融資產和經營資產的比重。企業的金融資產和經營資產作為企業金融投資活動和經營活動的表現形式，反映了企業資源在不同活動之間的分配情況，合理配置企業的金融資產和經營資產是提升企業價值的關鍵所在，實體企業在經營過程中應協調好金融投資與實體經營業務之間的關系，根據企業自身的行業特點和競爭優勢，在資產配置中合理設定金融資產和經營資產的比重。（3）鑒于出于套利動機配置金融資產總體上不利于企業價值提升，企業應該更多地出于長期投資目的來合理配置金融資產，特別是準備面向平臺化轉型和智能化升級的傳統企業，為避免轉型升級過程中人力資源的“陣痛”和固定資產的“沉沒成本”，企業應該不斷增持與轉型升級領域相關的投資性金融資產比例。

（二）從政府層面來看

（1）繼續深化供給側結構性改革，圍繞降低企業制度性交易成本、稅費負擔以及貸款成本等方面出臺一系列切實可行的措施，為企業創造良好的營商環境，提升實體經濟的效益。（2）加快推進實體經濟的轉型升級，現階段，以“互聯網+”為底層推動力的新技術、新產業、新業態、新模式方興未艾，通過不斷向傳統實體企業“滲透”和“賦能”，使企業不斷向平臺經濟、分享經濟、智能化、柔性化等方向轉型升級。（3）進一步擴大金融業對內對外開放，不斷降低金融行業的準入壁壘。長期以來，金融行業依靠著嚴格的制度性進入壁壘和利率管制獲取超額收益率，因此，需要放松金融行業的進入規制，放寬民營資本的準入條件，加快利率市場化改革，實現不同市場主體的公平競爭，促進不同行業間的利潤均等化。

四、結語

不同性質的企業在面臨金融資產配置激勵時會產生有差異的反應函數，從而帶來了創新產出的異質性影響。研究不僅豐富和拓展了金融化的研究視角，而且還對中國市場化改革以及當前政府出臺“脫虛向實”經濟政策具有重要的啟示意義。