美國(guó)房地產(chǎn)信托REITS對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)借鑒

張瑜 王新冉

摘要：在城市平衡視角下，雄安新區(qū)公共租賃房將探索房地分離模式，而公共租賃房的開發(fā)商將僅獲得建房收益而剔除潛在的土地增值收益，所有公共租賃房將有雄安新區(qū)統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)管理。通過(guò)REITS募集資金償還前期公共租賃房開發(fā)中民營(yíng)企業(yè)投資。通過(guò)未來(lái)城市整體競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力提高，這樣使得房租逐漸提高，提升REITS標(biāo)的資產(chǎn)的收益率，提升REITS產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和為雄安建設(shè)提供足夠資金支持。本文借鑒美國(guó)reits市場(chǎng)及中國(guó)香港率先發(fā)行的reits市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，以期在二者的基礎(chǔ)上為千年規(guī)劃大計(jì)在房地產(chǎn)模式方面提供全新的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)信托;雄安新區(qū);越秀reits;經(jīng)驗(yàn)

一、引言

（一）reits簡(jiǎn)介

REITS即Real Estate Investment Trust，是一種采取公司或商業(yè)信托方式，通過(guò)發(fā)行收益憑證的手段集中中小投資者閑散資金，形成一個(gè)資金池，由專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)并持有房地產(chǎn)或?qū)ζ溥M(jìn)行投融資獲取收益，最終公司與投資者共享收益的一種信托方式，其本質(zhì)為證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。中國(guó)自1979年開始發(fā)展信托業(yè)務(wù)，2002年由于《投資信托公司資金信托業(yè)務(wù)管理辦法》的出臺(tái)，中國(guó)的信托業(yè)務(wù)也由最初的幾家信托公司發(fā)展壯大至幾千家。

（二）中國(guó)REITS發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)信托行業(yè)的法律規(guī)范出臺(tái)較晚，相關(guān)法規(guī)如《信托法》于2001年正式在全國(guó)實(shí)施，這不但標(biāo)志著房地產(chǎn)行業(yè)投資信托發(fā)展的平臺(tái)得到初步建立，也意味著中國(guó)的信托業(yè)法制建設(shè)步入正軌。一年后央行修訂了相關(guān)管理辦法，同時(shí)《信托公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》也得以推廣，這使得信托公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)得到了許可，同房地產(chǎn)商找到了合作的機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。但在2003年央行在國(guó)家的指示下加強(qiáng)了宏觀調(diào)控，融資尺度被銀行收緊，致使大部分房產(chǎn)企業(yè)開始尋求新的融資工具，此時(shí)房地產(chǎn)投資信托恰提供了一種新的融資工具。2004年銀監(jiān)會(huì)表明對(duì)信托的監(jiān)管力度進(jìn)一步放松，房地產(chǎn)投資信托以此為契機(jī)開始了迅猛發(fā)展。2002年7月，我國(guó)第一支房地產(chǎn)信托新上海國(guó)際大廈項(xiàng)目正式推出，十天內(nèi)售出2.3億額度，反響熱烈。

隨后，湖南信托、百瑞信托、深圳國(guó)投、伊斯蘭國(guó)投等10多家信托公司紛紛推出針對(duì)房地產(chǎn)投資的集合資金信托。截至2013年底總規(guī)模60.92億元的房地產(chǎn)投資信托被24家公司發(fā)行，共計(jì)66個(gè)，平均每個(gè)信托計(jì)劃9670萬(wàn)元。2003年是房地產(chǎn)信托行業(yè)分水嶺的一年，6月13日央行頒布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知（121號(hào)文）》，以此為界限，2013年一二季度房地產(chǎn)信托計(jì)劃僅發(fā)行14個(gè)，資金規(guī)模13.22億，而第三季度即融資12.1億元，第四季度呈井噴式發(fā)展，發(fā)行了37個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃總金額達(dá)35億元

上述房地產(chǎn)信托計(jì)劃大多以千萬(wàn)元及1、2億元的規(guī)模為主，1-3年的中期，未來(lái)預(yù)期年均收益率4%-5%，信托計(jì)劃資金運(yùn)用主要在股權(quán)投資和貸款上;以到期回購(gòu)方式控制股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，以強(qiáng)有力有信譽(yù)的大公司、政府的財(cái)政支持或商業(yè)銀行背書擔(dān)保控制貸款資金風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)REITS市場(chǎng)有代表性的有以下幾個(gè)：

（1）“歐尚信托計(jì)劃”—中國(guó)REITS的最初探索

為了順利買入法國(guó)歐尚天津店的物業(yè)產(chǎn)權(quán)，此計(jì)劃以集合利用信托資金的方式，從而得到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的出價(jià)。該信托計(jì)劃期限為三年，最低投資額為二十萬(wàn)，若超過(guò)二十萬(wàn)元，每超過(guò)一部分按整一萬(wàn)計(jì)算。在信托期末，北京國(guó)投以其優(yōu)良物業(yè)為依托，發(fā)行一個(gè)全新的信托計(jì)劃或運(yùn)用該物業(yè)用于歸還上一期投資人的投資額。投資人通過(guò)購(gòu)買商業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán);獲得享有穩(wěn)定的租金作為收入來(lái)源的權(quán)利;同時(shí)，投資人享有潛在利益，包括物業(yè)升值、上市流通等。為了解決短期的資金需求，除定向轉(zhuǎn)讓信托合同外，還可向簽約銀行申請(qǐng)質(zhì)押貸款來(lái)解決這一問題。歐尚信托計(jì)劃是中國(guó)第一支探索模仿國(guó)外REITS市場(chǎng)而建立起來(lái)的信托計(jì)劃，也為中國(guó)建立房地產(chǎn)信托市場(chǎng)建立了信心。

（2）蘇寧云創(chuàng)私募REITS

2015年，我國(guó)房地產(chǎn)信托市場(chǎng)上市了一支REITS，這也是我國(guó)第一支在交易所掛牌交易的信托產(chǎn)品，此信托是一支私募型房地產(chǎn)信托投資產(chǎn)品，認(rèn)購(gòu)人數(shù)不超過(guò)二百人，單筆認(rèn)購(gòu)金額不得少于一百萬(wàn)元，其投資收益來(lái)源以商業(yè)地產(chǎn)租金為主，蘇寧云創(chuàng)私募 REITs其中一個(gè)較大的特點(diǎn)為證券分類安排為偏債型reits分為A類和B類資產(chǎn)：其中A類價(jià)值20.85億，18年期限，A 類規(guī)模 20.85 億元，期限 18 年，信用級(jí)別 AAA;B 類規(guī)模 23.1 億元，期限 3+1 年，信用級(jí)別 AA總規(guī)模約 44 億。

二、美國(guó)及中國(guó)香港REITS發(fā)展情況

（一）美國(guó)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)借鑒

美國(guó)州法規(guī)定公司持有房地產(chǎn)不準(zhǔn)以投資獲利為目的，為規(guī)避這一規(guī)定，1924年馬薩諸塞商業(yè)信托在波士頓市應(yīng)運(yùn)而生，成為美國(guó)第一個(gè)具有現(xiàn)代面貌的共同基金，并逐漸發(fā)展為逃避公司所得稅的房地產(chǎn)投資組織。美國(guó)REITS市場(chǎng)有三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：投資門檻低;多元化投資、回報(bào)較為穩(wěn)定;流動(dòng)性較高。美國(guó)發(fā)展的REITS主要有以下特征：

①享受稅收優(yōu)惠政策

美國(guó)房地產(chǎn)信托投資基金大多為公司型基金，即由專業(yè)投資者（在美國(guó)大多為房地產(chǎn)公司）將散戶的資金匯集起來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)提供資金或直接收購(gòu)房地產(chǎn)。

美國(guó)稅收法對(duì)reits有稅收優(yōu)惠政策，其中包括不二次征稅，即當(dāng)房地產(chǎn)基金將投資收益以分紅的形式分配給投資者時(shí)部分收益免征所得稅;投資標(biāo)的資產(chǎn)可免繳房產(chǎn)稅，財(cái)產(chǎn)買賣雙方免繳轉(zhuǎn)讓稅。當(dāng)然，境外投資者也需繳納30%預(yù)提稅，本國(guó)居民則按照35%左右的稅率征收所得稅。但是稅務(wù)增長(zhǎng)法案對(duì)這部分稅收進(jìn)行了盡可能地減免。抵押貸款的利息可以抵稅，一定范圍內(nèi)的房產(chǎn)增值可以免稅。政府對(duì)于此行業(yè)還有諸多要求需要基金公司額外遵守，才可享受稅收優(yōu)惠政策，具體規(guī)則如下：

②權(quán)益型REITS成為市場(chǎng)主流

美國(guó)的REITS

權(quán)益型REITS對(duì)比抵押型REITS的區(qū)別在于二者一個(gè)偏股、一個(gè)偏債。具體來(lái)講即抵押型REITS資產(chǎn)是不真實(shí)出售的，只是以將基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押的方式進(jìn)行融資，需要銀行扮演中間角色。權(quán)益型REITS的特點(diǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)交易，即相關(guān)的資產(chǎn)是出表的。一般來(lái)說(shuō)，權(quán)益型的收益較抵押型較高，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也較高。由下圖可看到從2000-2018年權(quán)益類REITS在房地產(chǎn)投資信托基金中的比重逐年上升，截至到2018年底，美國(guó)市場(chǎng)上的REITS總市值高達(dá)1047641.3億美元，一共有226支。其中，權(quán)益類REITS為186支，總市值980，314.9億美元，占比82.3%，抵押類40支，總市值67，326.4億美元，由下列圖示可看出權(quán)益類在美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金中占主要地位。

資料顯示，美國(guó)的REITS行業(yè)自2000-2008年間規(guī)模增長(zhǎng)超過(guò)了一倍還要多，從一億美元迅速增加到百萬(wàn)億美元，權(quán)益型reits占了153家。截至2018年美國(guó)reits股票的市值達(dá)到一萬(wàn)多億美元，其中有超過(guò)三百多家共同基金，大概有多于7100萬(wàn)美國(guó)人以退休儲(chǔ)蓄金及投資基金的方式持有REITs。

③資金由基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)化管理

投資者與房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)簽訂信托合同，將社會(huì)部分投資者閑散資金聚集起來(lái)，集中投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域。將不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的可分割的大眾金融產(chǎn)品，同時(shí)將房地產(chǎn)項(xiàng)目原來(lái)的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化的股權(quán)或者債權(quán)。

（二）中國(guó)香港REITS發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

HK-REITs—香港reits的簡(jiǎn)稱，他的特殊之處在于他只能設(shè)立為信托形式。為了實(shí)現(xiàn)單位信托持有人的利益最大化，其必須指定一個(gè)獨(dú)立于房地產(chǎn)投資信托管理公司的托管人。該托管人一般由信托公司和銀行委派的人員擔(dān)任。香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)于2003年8月頒布了《香港房地產(chǎn)投資信托基金守則》，此守則更加注重管理人和受托人之間的相互獨(dú)立性，并將受托人的責(zé)任與資格作為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象，目的是為了避免管理中的沖突，一系列相關(guān)業(yè)務(wù)指引條例相繼出臺(tái)，避免了由于法律缺失而帶來(lái)的基金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。與美國(guó)REITS相比，香港REITS具有如下幾個(gè)特點(diǎn)：監(jiān)管較為嚴(yán)格且無(wú)稅收優(yōu)惠;所有的房地產(chǎn)投資基金信托都必須采用契約的組織形式;發(fā)起機(jī)構(gòu)多元化;百分百的投資信托;投資項(xiàng)目為單一的建成項(xiàng)目。在香港眾多的上市REITS中，越秀是其中較為有代表性的一支。

2005年12月21日，代碼為405.HK的越秀房地產(chǎn)投資信托基金，越秀投資（123.HK）通過(guò)越秀REITs的發(fā)行，募集了20億港元，加之BVI公司支付的約13億港元，總共取得了約33億港元的現(xiàn)金。在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)后，“越秀REITs”大約30%的股權(quán)依然由越秀投資牢牢掌握，但對(duì)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理及越秀依舊具有話語(yǔ)權(quán)。

三、雄安新區(qū)REITS建設(shè)經(jīng)驗(yàn)建議

（1）政府健全相關(guān)法律，實(shí)行稅收優(yōu)惠

完善法律包括設(shè)立 REITs 專項(xiàng)法律;中國(guó)現(xiàn)行的《公司法》《證券法》未將REITS納入證券的范疇，而且REITS的屬性與債券、股票相差甚遠(yuǎn)，法律的背書對(duì)于REITS行業(yè)具有重要意義，美國(guó)采取公司型REITS，美國(guó)的《公司法》涵蓋范圍甚廣，包含了REITS的運(yùn)作機(jī)制、組織形式、內(nèi)外部管理設(shè)置及利潤(rùn)的特殊要求，因此雄安新區(qū)在設(shè)立REITS之初應(yīng)完善相關(guān)法律，如在《證券法》及《信托法》中設(shè)立REITs發(fā)行及管理人資格等相關(guān)注冊(cè)條件， 明確REITs的發(fā)行條件、參與主體、信息披露及監(jiān)督管理等具體事項(xiàng)， 根據(jù)注冊(cè)制要求， 不斷完善發(fā)行流程， 建立處罰規(guī)則體系;對(duì)于我國(guó)實(shí)行的契約型reits應(yīng)相應(yīng)加強(qiáng)法律監(jiān)管，引入相對(duì)獨(dú)立的受托人對(duì)房地產(chǎn)信托進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)操作的各個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)信息披露，公開化，重點(diǎn)對(duì)公司的管理架構(gòu)及內(nèi)控制度進(jìn)行約束，做到及時(shí)防范利益沖突、內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等違法行為發(fā)生。

稅收優(yōu)惠是國(guó)外大多數(shù)REITS發(fā)展起來(lái)的基礎(chǔ)，健全的稅收制度保障是推動(dòng)REITS在雄安新區(qū)落地實(shí)施的核心動(dòng)力。從上述對(duì)美國(guó)和香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)分析來(lái)看，雄安新區(qū)可以分別從兩個(gè)方向?qū)EITS的稅收制度進(jìn)行規(guī)定：房地產(chǎn)信托基金所得的當(dāng)期利潤(rùn)在當(dāng)年分配給投資者的比例不得小于90%，對(duì)于基金公司此項(xiàng)業(yè)務(wù)不再征收企業(yè)所得稅;對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓及資產(chǎn)重組等行為，在此過(guò)程中產(chǎn)生的資產(chǎn)增值部分的所得稅給予適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠及遞延交稅，最大程度減少因?yàn)閷蛹?jí)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性產(chǎn)生的二次交稅問題，降低經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)稅負(fù)。香港地區(qū)由于沒有稅收的優(yōu)惠，使得香港REITS市場(chǎng)的發(fā)展始終與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)有一定差距，而內(nèi)地的公司所得稅較香港沉重一些，如若沒有稅收優(yōu)惠，雄安地區(qū)的REITS市場(chǎng)恐難以承受。

（2）初期采取抵押或混合型，后期以權(quán)益類REITS為主流

在雄安新區(qū)發(fā)展初期由于資本的缺乏及中國(guó)土地產(chǎn)權(quán)的特殊限制，使得權(quán)益型reits的推行有一些困難，可以先采用抵押型或者混合型reits，這種模式的reits落地性較權(quán)益型高，只需發(fā)放并持有由房地產(chǎn)為擔(dān)保的貸款或其他債務(wù)工具，即先由一家房地產(chǎn)信托公司向投資者籌集資金，再將所籌得資金以發(fā)放貸款的方式或者購(gòu)買貸款支持證券的形式投資出去，并將所得投資收益分配給投資者。當(dāng)reits市場(chǎng)發(fā)展成熟之后，且后期有政府及法律的介入，土地產(chǎn)權(quán)對(duì)reits項(xiàng)目有所放寬，權(quán)益型reits的推廣阻礙會(huì)大大減少，權(quán)益型REITs是一家公開交易的公司，其主要業(yè)務(wù)是購(gòu)買、管理、更新、維護(hù)和偶爾性的出售房地產(chǎn)物業(yè)。許多還能夠在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)合適的時(shí)候開發(fā)新的物業(yè)。他的稅收優(yōu)勢(shì)是不需為其收入納稅，而根據(jù)法律需要支付至少90%的凈收入給其投資者作為股利。

（3）培養(yǎng)專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，提高管理人員水平。

專業(yè)性人才的缺乏是制約reits推廣的一大阻礙，REITS運(yùn)作需要一批同時(shí)掌握房地產(chǎn)行業(yè)及金融專業(yè)知識(shí)的人，要求其必須是高度專業(yè)的房地產(chǎn)投資人才，同時(shí)還要掌握金融專業(yè)知識(shí)和相關(guān)法律法規(guī)，需要明確房地產(chǎn)業(yè)的建筑規(guī)劃、物業(yè)管理、調(diào)研設(shè)計(jì)等各方面的知識(shí)。我國(guó)需要加強(qiáng)相關(guān)人才的培養(yǎng)，例如在大學(xué)開設(shè)相關(guān)課程培育研究人員或者對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)人員進(jìn)行金融知識(shí)的培訓(xùn)。

（4）提高底層資產(chǎn)包質(zhì)量

對(duì)于reits底層的資產(chǎn)包的選擇是保證reits順利運(yùn)行的關(guān)鍵因素，資產(chǎn)包的選擇要堅(jiān)持兩個(gè)必要的原則，一個(gè)是要保證資產(chǎn)物業(yè)標(biāo)的具有良好的質(zhì)量，一是優(yōu)選良好的物業(yè)標(biāo)的。二是在物業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面加強(qiáng)對(duì)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理， 主要是在標(biāo)的資產(chǎn)良好的基礎(chǔ)上。