內部控制、自由現金流和現金股利

宋蔚蔚，仉曉敏

（重慶理工大學會計學院，重慶 400054）

一、引言

近年來，國內外學者嘗試從不同角度研究股利不斷減少的原因，“股利消失”異象卻一直未得到解決，如上市公司不愿發放現金股利，現金股利發放水平極低，持續性差且不穩定。我國陸續出臺了一系列措施整治上市公司現金股利發放，將現金股利與企業再融資緊密聯系在一起。隨著各項管理制度的穩定推行，上市公司分紅狀況不斷得到改善?，F金股利發放是滿足公司生產經營需要，協調與投資者關系等多方博弈的結果。管理層考慮到企業的發展、投融資需求、自由現金流等多方面因素，對發放現金股利持消極態度。而投資者更喜歡到手的實實在在的利益，希望公司能夠多發放現金股利。那么，是否存在一種合適的方案使得企業的股利決策能夠綜合考慮多方面因素，同時滿足管理者和投資者的要求。

投資、融資和現金股利是企業的三大財務決策，內部控制作為公司治理的重要組成部分，必然會對企業財務決策產生影響，目前已有大量學者研究內部控制與投融資的關系，卻鮮有學者研究內部控制質量對現金股利的影響。本文嘗試研究內部控制質量和自由現金流對現金股利的影響，以期豐富現金股利影響因素研究，為股利分派的完善提供參考。

二、理論分析與假說發展

（一）內部控制與現金股利

1.基于代理沖突和信息不對稱視角

雖然股利無關論［1］認為現金股利的發放對企業股票價格不會產生影響，但是研究者是基于理想化的資本市場且在沒有考慮公司的內部狀況下提出的。而根據代理理論［2］，為了應對生產經營日常需要、投資以及某些特殊情況的資金需求而避免舉債，管理者會夸大企業的資金用量以將更多資金留存企業，因此會少發甚至不會發放現金股利。但是基于投資者視角，管理層持有大量資金會增加其在職消費和過度投資等行為；從“在手之鳥”理論［3］來講，投資者更愿意企業及時發放現金股利，他們在乎到手的實實在在的利益，而非“在林之鳥”，投資者和管理者最大的矛盾就是代理沖突問題。姜永盛等［4］從內部控制緩解代理沖突和信息不對稱角度研究內部控制與現金股利的關系，研究發現內部控制質量會促進現金股利發放。Hail等認為內部控制質量的好壞與現金股利的發放息息相關［5］，建立、健全內部控制制度能夠限制管理層披露虛假信息，有效提高信息質量、緩解信息不對稱。方紅星等認為內部控制質量越高，代理問題越容易解決，內部控制制度的施行可以降低公司管理者無意識的錯誤或者有意操縱會計盈余的可能性［6］。張會麗等研究發現健全的內部控制制度能夠抑制企業過度投資，保證企業持有足夠多的自由現金以應對未來經營中的不確定性［7］。內部控制質量越好，內部資本市場規模越大，效率越高，企業面臨的融資約束就相對減少，對現金的持有需求也會相對降低，會更加傾向于分配現金股利并在條件允許的情況下分配更多的現金股利［8］。由此可見，內部控制質量較高，可以提高企業信息披露質量，加強投資者對管理層的監督，抑制管理層盈余操作，從而緩解代理沖突。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設1a：在其他條件相同的情況下，內部控制質量越高，企業現金股利分配可能性越大，分配力度越強。

2.基于風險管控視角

Bargeron等［9］、毛新述等［10］發現自薩班斯法案后，內部控制質量不斷提高，公司涉訴次數和涉訴金額降低，面臨的訴訟風險下降，企業風險承受水平（包括研發支出、投資支出等）也顯著下降。陳漢文等認為健全的內部控制制度有助于抑制企業過度投資，能夠保證企業持有足夠多的自由現金來應對未來經營中的不確定性，內部控制質量越高，現金股利分配力度越弱［11］。以上研究表明目前企業普遍面臨融資約束問題，為了應對經營過程中的不確定性問題，出于預防性考慮，企業會增加自由現金流持有量。由此可知，內部控制質量越高，企業的風險承受能力反而越低，因而企業會增加自由現金流的持有量，減少現金股利的發放。由此提出假設：

假設1b：在其他條件相同的情況下，內部控制質量會抑制企業現金股利發放。

（二）自由現金流與現金股利

Michael和Easterbrook最早將現金股利與自由現金流聯系起來［12－13］，Jensen指出控制企業內部自由現金流有效使用的方法之一是增加現金股利的支付力度，自由現金流越充足的企業，代理問題越難以控制［14］。謝德仁提出企業是否有分紅能力關鍵在于企業是否有留存收益和源自自由現金流的自由現金［15］。公司在分配現金股利時會考慮其自由現金流水平，上市公司的股權自由現金流對現金股利存在顯著性正向影響［16］，現金流越多現金股利分配數額越大［8］。吳春賢等［17］也證實了上述結論，即公司持有越多的自由現金流，其發放的現金股利也會越多。自由現金流越充足的公司越愿意實施積極的現金股利政策，借助現金股利發放抑制管理層在職消費和過度投資等行為，以降低代理成本［18］?；谇叭搜芯炕A，本文提出如下假設：

假設2：在其他條件相同的情況下，企業可以支配的自由現金流越多，分配現金股利的傾向越大。

（三）內部控制、自由現金流與現金股利

通過上述分析發現，自由現金流與現金股利的關系取決于企業內部可自由支配的現金流的多少、管理層的過度投資行為及其與投資者的關系等企業內部治理機制，企業自由現金流水平會調節內部控制與現金股利的關系。劉啟亮等發現，內部控制制度的完善可以有效減少高管的過度投資等行為，有效降低管理層機會主義行為的發生概率，提高企業對外信息披露的質量，緩解管理層與中小股東的信息不對稱問題［19］。另外，陳漢文等認為高質量的內部控制通過緩解信息不對稱、降低代理成本和控制企業系統風險可以降低企業股權融資成本和債務融資成本，以解決企業的資金問題［20］。在此基礎上，本文提出如下假設：

假設3：隨著內部控制質量的不斷提高，自由現金流與現金股利存在的正相關關系會更加明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2012—2016年A股上市公司5年數據作為研究樣本，在此基礎上去掉金融保險類，ST、PT以及主要財務數據缺失的公司，共計得到9 637個樣本數據。為了消除極端值的影響，對每股股利和現金股利分配率分別進行1%以下的分位數縮尾處理（Winsorize）。本文的數據來源于迪博數據庫、CSMAR國泰安數據庫和WIND數據庫。

（二）變量定義

本文選取如下變量：

1.現金股利

以現金股利作為因變量，由于不同規模企業現金股利的發放數額會有一定差異，采用每股現金股利這個絕對數指標衡量有失偏頗，所以本文選取現金股利的支付傾向和支付率來進行研究：對于現金股利分配傾向，若企業分派現金股利取1，未分配則取0；現金股利分配率為每股現金股利除以每股收益。

2.內部控制質量

內部控制質量是用迪博數據庫內部控制指數／100進行標準化來衡量。

3.自由現金流

根據《現金流量與證券分析》［21］中的觀點，本文運用經營現金流量扣除資本性支出后的余額與總資產的比值衡量自由現金流。此外，本文參考 Jesen［2］、陳漢文等［11］、向為民［22］、何建國［23］、宋蔚蔚［24］、楊婧［25］、陳威等［26］、吳繼忠等［27］的研究，還考慮了如下控制變量：投資機會（growth）、企業規模（size）、產權性質（trtype）、第一大股東持股比例（ownership）、投資支出（inv），此外還分別控制了年度和行業啞變量。各變量具體說明見表1。

（三）模型設計

本文的研究對象不僅包括發放現金股利的企業還包括未分配現金股利的企業，即未分派現金股利企業現金股利分配率和現金股利分配傾向均取0，那么此時現金股利分配率PAYOUT也取0。這也就是現金股利的截尾特征，即采用TOBIT模型來進行回歸分析。

本文的回歸結果主要關注β0的正負，若β0結果為正，則支持本文的研究假設；若結果為負，則與本文研究假設相反。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

釆用STATA 14．0統計分析軟件，對本文所構建模型分別進行回歸分析，以驗證假設成立與否。模型的回歸分析結果如表2所示。

表2 主要變量的全樣本描述性統計

（一）描述性統計

由表2可知，我國上市公司的現金股利分配率（PAYOUT），即每股現金股利與每股收益比的均值為0．438 3。這表明我國上市公司平均現金股利支付率水平良好，較之前幾年有所改善。但是，我國上市公司股利分配數額的制定存在“群聚”現象，大部分上市公司的每股股利在0．2元以下。這說明我國存在上市公司發放低股利是迫于政策壓力，迎合投資者對股利偏好的一種普遍現象。內部控制質量（ICQ）的最大值為9.860，最小值為0．090，表明我國上市公司內部控制質量存在較大差別。內部控制質量均值為6.700，表明大多數公司內部控制水平較低；自由現金流（FCF）的最大值僅為1．25，平均值僅為0．060左右，表明我國絕大部分上市公司缺乏可供股東自由支配的現金流，從長遠來看，這會嚴重限制企業發展。

（二）回歸結果分析

由表3可知，現金股利與內部控制質量在1%水平下顯著，股利支付水平模型與現金股利分配率模型中的內部控制質量系數顯著為正，由此表明高質量內部控制能夠提高上市公司現金股利支付意愿與支付水平。該結果支持了假設1a。在控制變量方面，企業規模、第一大股東持股水平與現金股利在1%水平下顯著正相關，表明企業規模越大、第一大股東持股水平越高，企業越傾向于發放現金股利。產權性質、增發配股與現金股利則在1%的水平下負相關，表明產權性質、增發配股對現金股利發放具有負向影響。

表3 實證回歸結果

自由現金流與現金股利分配傾向、現金股利支付率在1%的顯著性水平下顯著正相關，表明在滿足企業其他生產經營活動前提下，企業自由現金流越充分，現金股利發放水平越高，假設2得證。企業規模、第一大股東持股比例與現金股利呈正相關關系，在1%顯著性水平下顯著正相關。產權性質、增發配股與現金股利則在1%的顯著性水平下負相關。

自由現金流會調節內部控制質量對現金股利分配率的影響。內部控制質量和自由現金流的交乘變量系數顯著為負，與假設3相反。這表明自由現金流抑制了內部控制——現金股利敏感性。筆者查閱文獻發現，內部控制機制的改善可以有效減少管理層的盈余操作空間，提高企業的自由現金流使用效率［28］，使得投資者認可企業行為［7］。中小股東和投資者也更容易行使其監督權，加強對管理者的監督，使雙方關系融洽。此時，投資者更容易接受企業不發放現金股利，將資金留存于企業用于進一步投資，以獲得更多紅利。

從表3實證回歸結果中可知，假設3中，在內部控制質量與自由現金流的雙重影響下，內部控制系數顯著提高，即在企業自由現金流的作用下內部控制質量對現金股利的影響程度增加。

自由現金流會調節內部控制質量對現金股利的影響。本文將自由現金流分為大于自由現金流均值和小于自由現金流均值兩組，分別檢驗內部控制質量對現金股利的影響。如表4所示，在不同的分組中內部控制質量對現金股利均具有正向影響，都在1%的顯著性水平下顯著正相關，影響程度差別不大。

表4 分組回歸結果

五、穩健性檢驗

本文還進行了如下3項穩健性檢驗：（1）內部控制指數對數值衡量內部控制質量；（2）總現金股利／營業收入衡量現金股利；（3）因變量和自變量分別采用四分數計量。將相關變量計量方法變更以后，按照前文回歸順序，逐項對其進行檢測，穩健性檢驗回歸結果如表5所示。

表5 穩健性檢驗回歸結果

內部控制質量、自由現金流與現金股利支付傾向、現金股利支付率均在1%水平下正相關，與前文結論一致，驗證了本文的假設1和假設2；在內部控制和自由現金流的綜合作用下，內部控制、自由現金流與現金股利具有正相關關系，而二者的交乘項與現金股利具有顯著負相關關系。

六、研究結論

（一）結論

本文通過建立Tobit計量模型，對內部控制質量、自由現金流和現金股利之間的關系進行了實證檢驗。通過多元回歸分析，本文得出以下結論：

（1）內部控制質量越高，企業越愿意分配現金股利。通過研究發現，在控制其他影響現金股利的變量的情況下，內部控制質量會促進現金股利分配，內部控制質量越高，企業支付現金股利的意愿越強，股利支付水平也會提高，表明內部控制質量能夠緩解代理沖突，降低信息不對稱，滿足各方利益訴求。分組回歸分析發現，在高自由現金流情況下，內部控制質量對現金股利的影響更明顯。

（2）自由現金流可以促進現金股利發放。較高的自由現金流水平提高了上市公司發放現金股利的傾向和股利支付水平。

（3）自由現金流可以調節內部控制對現金股利的作用。在自由現金流的調節作用下，內部控制質量越高，企業現金股利分配傾向和分配力度越低。

（二）建議

根據本文的研究結果，提出如下建議：

（1）上市公司應完善內部控制制度，加強公司內部控制建設，監督內部控制執行，改善當下我國上市公司內部控制不完善、大多流于形式的現狀。

（2）管理層應正視內部控制質量對現金股利發放的作用，管理過程中有的放矢，合理確定自由現金流持有量，最大限度地發揮內部控制質量對現金股利的影響。

本文以現金股利支付傾向和發放力度為視角，分析內部控制的治理作用和自由現金流的調節作用，開創了現金股利研究的新視角，也豐富了內部控制質量方面的文獻。