匯川技術高溢價收購玩“套路”標的公司超高估值有疑點

王宗耀

7月13日，創業板公司匯川技術發布了2019年半年度業績預告，預計上半年實現營業收入25.96億元～28.44億元，同比增長5%～15%;預計實現歸屬于上市公司股東凈利潤3.47億～4.22億元，同比下滑15%～30%。對于匯川技術自2013年以來首次中期業績下滑現象，公司解釋稱：由于公司產品收入結構變化、市場競爭加劇等原因，公司產品綜合毛利率同比有所降低;公司人員相比去年同期增加，支付的工資、社保、公積金等同比增加;公司在報告期內實施了第四期股權激勵計劃，在報告期內攤銷的股權激勵費用增加。

或是提前預測到中期業績仍會變差，匯川技術在一季度歸屬母公司股東凈利潤下滑34.28%的前提下，在4月份打出了“并購牌”，擬分步收購上海貝思特電氣有限公司（以下簡稱“貝思特”）100%的股權，借希望通過此次外延式并購來提升自己的業績。

在4月份發布的并購預案中，匯川技術提出：第一步，先以支付現金方式購買交易對方趙錦榮、朱小弟、王建軍合法持有的貝思特51%股權（根據匯川技術今年7月份發布的公告，貝思特 51%股權已經履行了工商變更登記手續，完成了過戶，貝思特已成為上市公司的控股子公司，并自2019年7月起納入公司合并財務報表范圍）;第二步，再以發行股份方式，購買交易對方合法持有的貝思特49%股權，擬在上述審批程序通過及證監會核準后實施。

5月初，匯川技術進一步發布了并購預案修訂稿和并購草案，加速了并購進程?！都t周刊》記者仔細梳理該公司披露的并購草案，發現其披露的信息存在很多值得探討的地方，如分步并購的目的不單純、對賭協議內容有違常理，以及財務數據存在疑點等，而這些問題的存在，讓人擔心上市公司在完成并購后，難免會讓投資人因過于樂觀看好而不幸踩“雷”。

分步并購的“套路”

與以往上市公司并購慣用的分步收購不同的是，匯川技術將此次對貝思特分步并購當成了一攬子交易。

草案披露，匯川技術以現金方式購買貝思特51%股權是發行股份購買貝思特49%股權的前提;后續發行股份購買貝思特49%股權是否被證券監管部門核準不作為以現金方式購買貝思特51%股權的前提條件。此外，匯川技術的這兩次購買行為定價參考依據一致，采用了收益法評估結果作為最終評估結論，評估基準日貝思特100%股權評估值為24.94億元，較2018年12月31日母公司股東權益賬面值4.6億元增值20.27億元，增值率達433.94%，最終確定的交易價格為24.87億元。這意味著，不管是其第一步收購51%股權，還是第二步收購49%股權，均采用了24.87億元價格為最終交易總價。

如此的操作，對于匯川技術來說似乎有不少的“好處”。通常情況下，經過第一次并購后，上市公司便與標的公司有了關聯關系，使得此后的并購變成了關聯并購，會讓后一次交易中形成溢價部分不再被確認為商譽，沖減資本公積和留存收益，而匯川技術這一次將兩步并購納入一攬子計劃后，分步收購所產生的溢價部分均會在合并報表中被確認為商譽，無形中會大量增加上市公司的無形資產價值，提升公司整體資產規模。

與此同時，因第一次收購采取現金方式收購，不論是從審批上還是在操作上都更容易實施，使得被收購標的公司的營收和業績很快就被納入合并報表，如此做法，無論第二步發行股份收購剩余49%股權能否在年內完成，在2019年末，標的公司都將為上市公司貢獻不少的業績，使得本來可能不佳的年報數據變得不太難看。

然而問題在于，匯川技術分步并購雖然玩得很“聰明”，短期內能提升企業基本面，但多增加的商譽在未來一旦出現標的公司業績不達標，則難免存在大幅減值的風險，這種為了眼前利益而忽視長遠風險的做法是否合適是需要上市公司好好掂量的，畢竟A股市場上因商譽減值而業績大虧的公司每年都有很多，而匯川技術分步收購并采用一攬子交易的結果在未來是否也存在這方面風險，是需要時刻警惕的。

奇怪的對賭協議

對于高溢價并購的公司未來是否出現業績不達標問題，上市公司雖然在此次并購中與交易對方簽署了《業績補償協議》，但從協議內容來看，標的公司業績兌現仍是不保險的。

并購草案披露，匯川技術與貝思特簽署的《業績補償協議》與一般企業所簽協議大相徑庭。與一般標的公司做出業績承諾不同的是，匯川技術同意將貝思特承諾期間內的跨國企業業務與海外業務累計毛利潤、大配套中心、核心人員離職率三項作為考核指標，交易對方對上市公司作出相應業績承諾。通常的業績承諾中，標的公司一般是以扣非后的凈利潤為業績承諾科目，而此次并購則將行業復合增長率與標的公司跨國企業業務與海外業務毛利率掛鉤，顯然這種做法是非常奇怪的。

在本次并購中，交易對方不以公司的凈利潤為承諾目標，也不以公司經營毛利潤為目標，卻非常奇怪地選擇“跨國企業業務與海外業務”毛利潤為承諾目標，如此做法讓人非常不解。對此，匯川技術在草案中給出了幾點解釋：跨國品牌電梯廠商長期占據中國及全球電梯市場主導地位，代表著行業主流價值市場及發展趨勢;海外新興電梯市場增長及成熟市場持續售后服務需求給國內優勢部件企業帶來重要的增長機會;公司將積極把握主流電梯廠商大配套需求趨勢進一步拓展發展空間;公司力爭以電梯行業為標桿率先實現世界第一，推動其他產品線、業務線發展，最終實現成為世界一流的工業自動化供應商的戰略愿景。

然而，從草案披露的數據來看，貝思特的收入大部分是來自于國內，其境外收入占比在報告期內還不足14%。雖然其境內收入中，來自于跨國企業的收入占比挺高，但非跨國企業收入占比也不低，其中2017年內該公司披露的“跨國企業業務與海外業務”實現的收入為13.35億元，占全部收入的比例為61.18%，2018年該項收入金額為15.51億元，占當年全部營業收入的比例為63.97%，也就是說其非跨國企業業務與海外業務收入占比也在3～4成。既然其收購的資產有很大一部分收入來自于境內企業業務，業績承諾唯獨選擇所謂的跨國企業業務與海外業務的做法，顯然是值得商榷的。

從產品角度來看，電梯廣泛應用于住宅、商業樓、公共場所等各類建筑樓宇中，行業受國家宏觀經濟政策和社會固定資產投資影響較大，尤其與房地產行業的景氣程度有較大的關聯性。而受國家宏觀經濟和房地產政策調控的影響，近年我國電梯行業產量同比增速有所回落，并向上游電梯零部件領域傳導，行業增長速度的回落將影響標的公司的發展速度，加大經營壓力。與此同時，從國際局勢來看，近年來，中美貿易摩擦不斷加劇，不排除標的公司的跨國企業業務與海外業務會受到較大影響的可能。如此情況下，一旦行業電梯產量過低，觸發其不進行業績對賭的條款，而標的公司又出現業績巨虧的情況下，則上市公司恐怕只能自吞苦果了。

雖然在業績承諾中，約定還有大配套中心、核心人員離職率等考核指標，但需要注意的是，即使是觸發了賠償條款，涉及到的金額也僅數千萬元，金額并不大?？杉热淮嬖谌绱瞬焕麠l件，匯川技術為什么還選擇高溢價收購貝思特，并搞出如此奇怪的對賭協議，其背后真正的原因是個謎，不排除其私下存在其他抽屜協議的可能。

貝思特存在資金管理混亂現象

除了上述的擔心，作為此次收購的標的公司，貝思特資金拆借狀況也是存在不小疑點的。

草案披露，貝思特的應收項目中有2002.44萬元應收對象為貝思特電子部件的其他應收款。草案解釋稱，“2017年末，貝思特對關聯方的其他應收款余額均為以前年度關聯方資金拆借產生的利息收入，該款項已于2018年收回。”也就是說，2017年貝思特電子部件欠貝思特的借款利息費用高達2002.44萬元，按照該公司關聯方拆借采用的同期銀行貸款基準利率4.35%計算，該利息費用對應的借款金額高達4.89億元。根據草案披露的2017年貝思特拆出給貝斯特電子部的金額，合計僅為1.2億元，假設其每年拆借給該公司的資金均為1.2億元的話，意味著其拆借出去的資金已經有4年沒支付利息了。

除此之外，2017年貝思特實際控制人趙錦榮的其他應收款為96萬元，同樣按照4.35%的同期銀行貸款基準利率計算，則其向貝思特借款金額應該超過2200萬元。然而有意思的是，從公司披露的數據來看情況卻并非如此。草案披露，2017年1月份和4月份，貝思特向趙錦榮共計拆入資金1310萬元。如此情況是令人奇怪的，既然2017年貝思特向大股東趙錦榮拆借千萬元資金，可為什么大股東反而欠貝思特96萬元利息呢？而大股東趙錦榮既然有錢拆借給公司，可為什么不先將所欠的幾十萬元利息支付了呢？如此來看，貝思特資金管理狀況是相當混亂的，不排除在此次并購完成后，可能會給匯川技術帶來一定的經營風險。

虛減負債之疑

被收購標的貝思特的主營產品為人機界面、井道電氣、門系統、線束線纜等電梯部件，產品應用于電梯領域，客戶主要為電梯生產廠商和電梯改造、維修及保養等服務單位。生產所需材料主要包括金屬板材及結構件、電子元器件類、銅、電纜、模具、PVC樹脂、顯示窗等原材料。

并購草案披露，2018年貝思特向前五大供應商合計采購金額為4.14億元（見表1），占采購總額的18.77%。照此比例計算其當年采購總額，達到了22.05億元。將這一數據與采購支出和負債情況進行勾稽，《紅周刊》記者發現其財務數據存在勾稽異常情況。

表1 貝思特采購相關財務數據（單位：萬元）

因現金支出包含了增值稅銷項稅，因此我們需要考慮其采購的增值稅金額，即2018年5月1日起，增值稅稅率由17%調減至16%，按月均采購金額計算其調減前后的進項稅后，2018年貝思特的含稅采購總額約為25.65億元。同期，現金流量表顯示其“購買商品、接受勞務支付的現金”為16.08億元，由于該項受到預付款項的影響，因此還要考慮其當年將近460萬元預付款項減少金額的影響。整體核算后，現金支出相比22.05億元含稅采購要少9.53億元之巨，這意味當年將會有9.53億元新增負債產生。

財報顯示，2018年貝思特的應付票據及應付賬款的期末金額相比期初金額僅增加了不到380萬元，也就是說，其當年負債新增金額相比9.53億元的理論金額要少9.49億元。那么，如此巨額的差額到底是如何產生的呢？

一般情況下，很多企業會采用承兌匯票進行背書采購，那么貝思特上述巨額差異會不會是承兌匯票背書采購所導致呢？對此，我們進一步通過核算其收入來檢驗其可能性，即2018年貝思特承兌匯票可能的收入金額能不能達到9.49億元。

據草案介紹，貝思特的營業收入主要來自于國內，其中2018年實現營業總收入24.24億元（見表2），其中境外收入金額僅為3.16億元。因我們需要通過其現金收入情況及經營性債權核算其理論上收到的承兌匯票金額，因此需要核算當年其包含增值稅的營業收入。

表2 貝思特營業相關財務數據（單位：萬元）

由于境外收入部分不涉及增值稅，且正如上文所述，2018年5月1日增值稅稅率進行了調整，因此按照與上文核算采購時相同的原則核算其2018年含稅營業收入，則含稅營業收入約為27.69億元。

同期，反映營收情況的“銷售商品、提供勞務收到的現金”為23.28億元，剔除預收款項減少的不足300萬元因素，與當年營業收入相關的現金為23.31億元。與27.69億元含稅營收購勾稽，含稅收入比現金收入多出了4.38億元。理論上，其將在當年形成相應金額的經營性負債，即導致資產負債表中的應收款項有相同金額的增加。然而需要注意提，其2018年應收票據及應收賬款的期末合計金額相比期初合計僅增加了不足9400萬元，即該公司當年約有3.44億元的收入既沒有以現金方式收回，也沒有形成新增負債。理論上，這3.44億元的差額即便是全部收到的是承兌匯票并用于背書采購，與前文所核算出的9.49億元采購差額相比，仍有6億元數據差異。那么，如此巨額采購又是怎么來的呢？

如果說該公司披露的現金數據無誤的話，那么貝思特很可能存在了虛減負債規模的嫌疑，因為如此做法能使得其資產評估得以虛增，在并購中賣出更高的價格。當然，在很多情況下，為配合收入的虛增，也不排除其虛增了采購金額的可能。具體是什么原因，是需要公司自己給出合理解釋的。