他曾為臺灣股市贏得一輪牛市

鈕文新

是臺灣地區太小了？還是此人太有能耐？在上世紀70到80年代，臺灣地區居然出現了一位輪值過銀監、保監、證監——三部門負責人的人物，這就是今年已經80歲高齡的臺灣金融界老前輩戴立寧先生。問題是，臺灣再小也同樣五臟俱全，金融市場再小也足以形意相通，臺灣在金融開放、金融市場建設、金融風險防范等方面的經驗，恐怕會有更多值得我們借鑒的地方。

早就聽說過這個人的傳奇經歷，也知道此人在推動臺灣金融和股市發展方面的卓越貢獻，但很遺憾，我們始終未曾謀面。終于，老朋友王巍（全球并購研究中心秘書長）帶給我一個機會。

3月25日，王巍出面邀請戴立寧先生來到國際金融博物館，利用晚上19點到21點的時間發表題為“江湖多風雨，把酒話牛熊”的演講，同時邀請我對戴老的演講發表評論。

真是個好機會！一個晚上和戴老聊得非常盡興自不必多說，沒想到，我們聊得還頗為投機，彼此啟發甚多。

注冊制改變了什么？

臺灣股市曾經長熊22年，就在民怨沸騰猶如火山即將爆發之時，戴立寧受命臺灣“證管會”主帥。該如何破解股市困局？戴立寧研究發現，股市長期低迷的癥結在于“股票發行門檻過高”，應當降低門檻，讓更多的公司上市，加大股市供給。

太奇葩了，實在有違“供求關系”常識。所以消息一出，不解其妙的證券業炸鍋了，幾乎全臺股市投資者開始上街游行，而“立法院”也在不斷發難，戴立寧壓力山大。如何把問題解釋清楚？戴立寧開始島內巡講。

戴立寧給出的解釋大致如是：首先，按照當時規則，上市門檻過高只是對上市公司盈利能力、資產質量等提出較高要求，這實際是說，只有“好公司”才能上市，但股票市場到底什么樣的公司才是“好公司”？戴立寧認為，只有未來具有較高成長性的公司才是好公司，才是符合股票投資者胃口的公司。但如果按照高門檻核準上市公司，那帶給市場的往往是成熟公司，甚至是已經失去成長性的公司，這種公司的股票會得到投資者的認同嗎？這是關鍵問題。

其次，高門檻準入的公司一般盈利能力較為穩定，不能帶給市場美好的預期，所以股票漲不了多少，市盈率就已經高了，股價就漲不動了。

第三，高門檻帶來的供不應求，會帶來高溢價發行和巨額利益的吸引，這會導致大量造假闖關的上市公司。

第四，許多高科技企業不符合上市條件，所以在它最需要資本的時候得不到資本，而當它成功了，獲得巨額利潤的時候憑什么和股市投資者分享？

不錯，戴立寧贏了！不僅贏得了市場和“立法院”的理解，而且為臺灣贏得了一輪牛市，更重要的是：臺灣電子產業飛速發展。據戴立寧介紹，當時90%的股市資金流入電子產業，為臺灣經濟轉型立下汗馬功勞。

降低上市門檻是不是放松審計？別誤會，這是風馬牛不相及的兩件事。降門檻，只是降低上市公司利潤要求，但絕不是放松審計，反而需要加大審計力度，加大信息披露力度，把公司財務情況更加清晰地擺到投資者面前。

現在，A股市場科創板也在試驗注冊制，這很好，但不要認為這是放松審計。應當說，注冊制改革實際是政府權力和義務的“再分工”，雖然難，但審核的本質沒有變。注冊制是把審批任務交給“有錢人”——交易所，而審計的嚴謹性絕不能改變，也沒有理由改變。最終公司能否上市的最后一把鑰匙，必須掌控在證監會手上。

戴立寧認為，如果把上市審核工作、市場監管任務全部壓在證監會頭上，那么隨著市場參與主體的不斷增多，證監會需要投入太多的人力物力。而投入大量人力物力就能管好嗎？不能，這是歷史證明過的事實。

聽完戴老這番說法，我感慨頗多。主要有兩條：第一，降低發行門檻，實際是向股票市場注入更多公司成長性和未來;第二，改革證券監管體制，必須調動所有參與主體構建“棒子打老虎、老虎吃雞、雞吃蟲、蟲吃棒子——循環性約束機制”，否則證監會累死也無法實現完善的市場監管。

這當然是股市供給側結構性改革的應有之義。

管理者的愿景是被管理者的宿命

戴立寧的演講充分體現著他的哲學思維能力，同時他還是凱恩斯主義的尊崇者，整個演講中數次引用凱恩斯的名言，而給我留下印象較深的是“困難之處不在于要有新觀念，而是如何擺脫舊窠臼”。

戴立寧說的“窠臼”大致兩層內涵：其一是管理者的思維和行為習慣，其二是對西方做法的照單全收。

戴立寧不喜歡哈耶克。生于奧地利的英國經濟學家哈耶克是“新自由主義”的代表人物，他的理論與同時代經濟學家凱恩斯理論針鋒相對。作為凱恩斯主義的尊崇者，戴立寧不喜歡哈耶克實屬正常。但戴立寧并不教條，他整個晚上也多次情不自禁地提及哈耶克的一句名言：通往地獄之路，往往是善意鋪就的。這不奇怪，哈耶克的這句話閃爍著哲學的光芒。

也正因如此，戴老對大陸A股市場，甚至對正在揚鞭奮蹄的科創板市場并非沒有擔憂。在他看來，科創板一定要認真總結創業板的經驗教訓。

戴老希望科創板能真正達成市場應有的“善意”。

當年，他曾明確反對過創業板的創設方式，理由至少兩條：其一是關于創業板的提法，他的疑問是：如何定義創業板？如何定義創業公司？設立兩年、5年、10年哪個是創業公司？他認為，創業板定義不清，必然導致市場定位含混;其二當然還是門檻太高的問題。

戴老指出：“定位不清+過高門檻”最終會使創業板實際變成另一個主板市場，哪還有什么創業創新的意義？能夠實現支撐創業、支撐科技創新的“善意初衷”嗎？

“管理者的愿景是被管理者的宿命。”這句話可是戴立寧自己的金句，恐怕也是他多年從事金融工作的經驗凝結而成的“舍利”。他試圖用這句話告訴大陸資本市場的管理者，要強化市場投資者和全體參與者信心，管理者必須首先給資本市場提供一個“美好而切實”的愿景，讓市場所有參與者能夠看清自己的“宿命”。

戴立寧反對把貨幣套利“誤當作”民眾投資的市場。他認為，資本市場才是“真正的普惠金融市場”，才是國民通過投資并分享國家經濟成果的不二選擇。

讓我沒想到的是，戴老在我們即將道別之時，居然大聲而鄭重地指出：我們社會主義國家為什么照單全收資本主義的金融？中國必須走出自己的金融之路，中國特色的金融之路。

編輯：鄒松霖