境內期貨市場雙向開放問題探討

姜哲

(1.武漢大學董輔礽經濟社會發展研究院，湖北 武漢 430072；2.國家外匯管理局，北京 100048)

引言

中國期貨市場目前已成為全球最大的標準化場內市場之一，擁有三家商品期貨交易所和一家金融期貨交易所，涵蓋農產品、有色金屬等在內共51個商品期貨和6個金融期貨品種1。2017年，上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所成交量分列全球第9、10和13位；大連豆粕期貨、上海螺紋鋼期貨成交量在國際期貨業協會(FIA)公布的全球農產品期貨與金屬期貨排行榜中分列第一；2018年3月上市的上海原油期貨已成為全球交易量和持倉量第三大的原油期貨品種；鐵礦石和PTA期貨引入境外交易者運行平穩有序。不論從交易量還是品種功能發揮來看，目前我國期貨市場都已成為全球衍生品市場中重要的組成部分。

根據黨的十九大關于“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，促進多層次資本市場健康發展”的有關要求和習近平總書記在博鰲亞洲論壇2018年年會上關于深化金融市場開放的有關精神。期貨市場作為目前國內標準化程度最高，近年來系統性風險相對較少，品種國際化程度相對較高的二級市場，理應在資本市場雙向開放中承擔更重要的角色。同時，考慮到期貨的高杠桿特性，科學且風險可控地逐步放開中國期貨市場，是監管部門應研究的重點。鑒此，有必要梳理我國期貨市場發展現狀，分析進一步開放期貨市場存在的潛在風險，明確下一步期貨市場開放的總體思路，完善市場開放過程中的風險管理手段。打造國際化程度較高的期貨市場，有力提升我國資本項目可兌換程度，為爭奪國際定價權和進一步服務實體經濟發展做出更大貢獻。

我國期貨市場國際化現狀與雙向開放的客觀需求

新中國成立以后，我國對期貨市場建設進行了艱辛的探索。從現貨的鄭州糧食批發市場到第一家期貨交易所深圳有色金屬交易市場，從“3.27國債事件”到將近十年的市場整頓，從地方交易平臺到證監會統一管理、再到五位一體的監管體系建立，中國期貨市場一直在不斷完善。但今天的期貨市場在發展上仍逃不脫“一放就亂、一管就死”的惡性循環，推動當前期貨市場創新仍需遵循“嚴標準、穩起步”的原則。一言以蔽之，今天期貨市場發展面臨的瓶頸，就是如何協調好市場創新、對外開放、服務實體和防范風險的關系。

一、當前我國期貨市場國際化現狀

當前中國期貨市場的國際化程度，即“走出去剛起步，引進來尚在初級階段，國際定價權旁落，自主理論創新缺乏”。我國期貨市場現階段國際化程度不高，一方面源于交易環節限制，同時與匯兌管理也有一定關系。其發展受限客觀上與我國期貨市場的特殊成長經歷有很大關系，但也存在內生主觀能動性不強等原因。具體來看：

一是居民參與境外期貨交易渠道嚴格受限。目前，境內機構可通過QDII、QDLP或QDIE，在外匯局批準額度內買賣境外期貨合約。社保、保險等QDII機構可以自有資金，其他QDII機構可用代客資金開展基于對沖的期貨交易；企業可為其外債資金開展套期保值；央企可開展境外期貨交易；獲證監會批準的國企可開展境外商品期貨套期保值；商業銀行可在境外從事(含代客2)期貨等衍生品交易。

二是非居民參與境內期貨市場渠道有限。目前，非居民參與境內期貨交易的正規渠道，主要包括特定的商品期貨引入境外投資者以及在QFII/RQFII額度內參與股指期貨對沖股票頭寸。非居民在境內發行標準化期貨產品嚴格受限，且QFII和RQFII的實需對沖原則也受制于總額度使基金經理難以更有效配置資產。

三是境內國際化程度較高的品種尚不具備全球定價權。當前，天然橡膠、鐵礦石、白糖、銅等期貨品種已經成為國內大宗商品現貨貿易的參考基準，較境內其他品種市場化程度相對更高，但在全球貿易中，包括原油、有色金屬、大豆、棉花等主要大宗商品的定價權仍掌握在以ICE和CME交易所集團等為代表的歐美市場手中。

四是理論創新研究尚停留在初級階段。境內針對衍生品的研究尚未成為學界和業界主流，這與境外核心刊物Journal of Futures Market，Journal of Derivatives等都將衍生品作為專門研究方向相比還存在明顯差距。國內在期貨監管領域，實際操作能力較強，但理論研究還有待加強，不論是與國際同行還是國內其他金融監管機構相比，都有較大提升空間。加強針對衍生品的學術研究和理論創新，在制度設計上能為資本市場發展尋得先機，在輿論上能幫助推動資本市場發展尋找有利制高點，有助于外界更清晰準確地區分重大風險責任，有益于我國資本市場的長遠發展。

二、雙向開放期貨市場的必要性與可行性

1.必要性

一是實體經濟對參與跨境期貨交易對沖風險存在實際需求。期貨市場發展與產業結構和現貨市場密不可分，這注定境內期貨品種涵蓋面不如全球市場全面，隨著中資企業深度參與全球貿易與競爭，其對參與全球期貨市場對沖風險的需求也與日俱增。同時，部分套保資金受制于內地期貨市場發展，其頭寸被迫留在境外，進一步發展和開放內地期貨市場，可引導此類對沖資金有序流動，對國際收支均衡發展也有促進效果。換而言之，開放境內期貨市場，是我國商品現貨市場逐步融入全球貿易體系的客觀需要。

二是金融市場國際化程度提升對開放期貨市場提出了客觀要求。中國經濟發展已轉向高質量發展階段，隨著國際化程度的提高，對人民幣資本項目可兌換在內的諸多金融領域改革提出了客觀要求。雙向開放中國期貨市場，是推進中國資本市場對外開放以及人民幣國際化進程的重要組成部分，是金融現貨標的被外資有序增持后的客觀要求，是向經濟強國轉型必不可少的助推器，是市場做大做強后自信的體現。

三是衍生工具期貨化對期貨市場提出了正本溯源的要求。2008年全球金融危機后，各國對無本金交割遠期、場外期權、掉期和保證金交易等都提出了更高的審慎監管要求，強監管促使部分場外衍生工具期貨化的趨勢得以加強，國際期貨市場迎來新的發展機遇與挑戰。衍生工具期貨化對國內期貨市場擴大開放、健全品種體系、有效引導資金入市提出了新的要求。

四是期貨市場國際化是完善境內市場投資者結構的重要途經。從韓國、中國臺灣等地區關于期貨市場的開放經驗來看，有序開放期貨市場，可穩步增加境外機構投資者比重，有助于規范境內市場交易和監管，有效減少散戶投資比重，投資者結構組成更為合理，市場參與者風險防范意識明顯提高。

2.可行性

一是我國經濟高速發展為期貨業對外開放提供強有力支撐。改革開放以來，我國經濟總量、進出口規模都迅速增長，龐大的貿易規模背后有強勁的全球化需求，全球貿易發展和企業實際需要為期貨市場國際化發展提供了強有力支持。

二是我國期貨市場的發展經歷為期貨業對外開放積累了寶貴經驗。我國期貨市場經過近三十年的長足發展，市場規范化程度穩步提升，交易規模等方面已走在世界前列，市場深度和廣度為雙向開放期貨市場提供了基礎保障，而過去的慘痛教訓為我們發展國際化的期貨市場并科學有效監管積累了寶貴經驗。

三是推改革與防風險齊頭并進為市場開放創造了有利條件。當前全球審慎監管背景下強調要協調好推改革與防風險的關系，期貨工具作為風險對沖的標準化工具，較場外衍生品有著標準化程度高、風險更可控等先天優勢，是發展金融風險管理機制的優先選擇。因此，當前大環境為期貨市場發展創造了得天獨厚的有利條件。

四是境內期貨市場外延式發展的內生需求強勁。目前部分跨境雙向期貨交易雖受政策限制，但現實中通過地下錢莊等方式參與跨境期貨交易的案例不在少數，從資金逐利的角度來看，雙向開放期貨市場是正本清源的有益舉措，只要有序引導和規范管理，市場的強勁內生需求可幫助境內期貨市場進一步做大做強。

期貨市場雙向開放的潛在風險

從全球金融市場開放經驗來看，各國都將衍生品市場開放作為其資本項目開放的最后環節，這與衍生工具高杠桿、高風險的特性密不可分。我國期貨市場雙向開放既有機遇，又面臨挑戰，只有充分認識開放中的潛在風險，才能協調好改革紅利與風險防范的關系，并在市場開放中利益最大化。

一、深度開放沖擊境內市場

就國際經驗看，開放一國金融市場，對本國市場既有積極影響，也有不利沖擊，放開境外投資者參與本土市場的影響程度取決于本土市場的綜合發展水平。針對我國期貨市場，不論是交易所等自律監管部門還是經紀機構或投資者，目前市場參與主體對境外機構在交易層面和風險管理層面都不具有比較優勢。境外投資者在成熟期貨市場發展多年，具有較強的競爭能力，對沖手段多樣，風險控制體系成熟穩健；境外的期貨交易平臺，以洲際交易所集團(ICE)和芝加哥商品交易所集團(CME)為例，具有全面的品種體系、市場化的運作機制和國際化的人才隊伍；境外的法制體系，對相關交易的界定、違規處罰、投資者保護償付等都有嚴格的依據。相較而言，境內交易所同質化程度高，市場化程度弱；交易者對新興交易技術的掌握較有限；經紀機構的風險合規、服務和管理意識較薄弱；期貨法制體系，包括違規界定、風險補償等還有待完善。在完全競爭條件下，我國期貨市場各類參與主體較境外競爭對手尚不具備比較優勢。此時，若貿然大規模引入境外投資者進入、參與期貨市場，可能會對內地期貨和現貨市場帶來巨大沖擊，并且這類跨境資金流出/入具有強順周期性，會一定程度影響國際收支雙向均衡穩定。此外，鑒于境內期貨市場體量相對較小，深度開放境內市場增加了外資依靠資金優勢操縱個別品種的可能，這種潛在的價格劇烈波動風險對跨境監管提出了更高要求。

二、參與境外市場存在較大投資風險

目前，境內投資者風險意識相對缺乏，中資企業和個人對境外期貨市場以及結構性衍生產品的認識較淺顯，對有關衍生工具的掌握和認識有待提高。就以往境內投資者赴境外參與跨境期貨交易案例來看，多數交易因對產品或市場的認識和判斷失誤，存在較大的投資風險或敞口風險，最終造成了企業或國有資產的巨額損失(見表1)。鑒于此，當前背景下貿然大規模放開境內居民赴境外期貨投資存在一定投資損失的可能。

考慮到期貨交易的高杠桿和高風險特性，赴境外參與期貨交易的投資風險還可能通過溢出/貸款人效應(王擎，2011)[17]轉化為境內主體的承兌風險，損失嚴重的甚至可能因風險傳染造成系統性金融風險，例如境外交易主體或資金來源與境內主體存在跨境信貸關系，通過貸款人效應跨境傳導風險，這是開放境內投資者赴境外參與衍生交易最需要考量的風險因素。

三、全面開放期貨市場增加境外機構做空中國的可能

跨境期貨交易具有跨期、跨市場、高杠桿、高風險、市場聯動和雙向交易等特點，是國際游資做空某一類市場或資產的慣用工具。從東南亞國家放開對衍生交易限制的經驗和各自應對亞洲金融危機的情況看，一旦放開對期貨市場的境外準入限制，尤其是金融衍生品的管制，會增加金融危機中被境外機構做空的可能。如1997年亞洲金融危機，因香港、韓國等地區對跨境衍生交易不設限制，國際游資使用多樣化手段和交易策略，前期抬高資產價格，待泡沫產生后大規模反手賣空，跨市場做空本地區貨幣或資產。2018年以前，我國雖一直禁止境外投資者參與境內期貨交易，但2015年資本市場劇烈波動期間，仍發生了伊士頓和飛度等境外對沖基金假借經常項目，參與股指期貨交易，惡意做空中國股市大額獲利事件。

表1 中資企業赴境外參與跨境期貨交易大額虧損情況

加速提升我國期貨市場雙向開放水平

中國期貨市場的建設與發展，受過往風險事件影響，在管理思路和市場制度上都存在諸多待完善之處，市場開放程度有待提高，其雙向開放所面臨的問題，本質上仍是基礎條件有待夯實，行政管理向市場化發展過渡時面臨的長期問題。因此，高水平雙向開放的期貨市場非一朝一夕可建成，但近中期仍可試點部分風險可控的改革措施，有效提升我國期貨市場的開放程度。

一、有序擴大境內期貨市場對外開放

一是完善品種創新。在原油、鐵礦石和PTA期貨引入境外投資者基礎上，試點如銅、20號膠等國際化程度較高的品種引入境外投資者參與交易，擴大試點范圍并完善特定品種期貨交易的配套匯兌管理政策。在新品種立項研發上，選擇性地向一些現貨標的國際化程度高、進出口有一定規模影響力的品種傾斜，合約制定盡可能參照國際市場標準(董輔礽，1997)[5]。同時，逐步完善新上市品種的保稅交割制度，使新上市品種具有先天的國際化基因。

二是優化渠道式開放。研究在現有QFII/RQFII框架下，放寬對境外有實際需求的機構參與中國商品期貨市場的限制；研究對套保頭寸進一步放寬境內金融期貨的交易范圍；研究允許部分風控評級較好的集團財務公司試點參與境內金融期貨套期保值；研究打通境外投資者參與期貨市場各渠道，統一不同渠道品種的賬戶和資金管理方式，便利境外投資者參與境內期貨交易。

三是推動境內外交易所品種互掛。推動在香港和上海市場互掛股指期貨合約，探索與境外有影響力的期貨交易所互掛成熟度較高的商品期貨合約。

四是引入境外資本參股期貨市場。在放寬外資參股期貨公司51%比例的基礎上，研究風險可控地，在部分領域選擇性放開外資參股交易流程其他環節的限制，如交割或流通等領域，在現貨和生產服務端，引入境外資本，倒逼境內市場轉型，提高國際競爭能力。

五是有序松綁對境外會員的限制。印度和巴西等期貨市場在建成之初就允許非居民成為境內期貨交易所會員，當前國內交易所在這方面有松綁趨勢，但允許真正的外資會員直接提供經紀服務，甚至結算服務還待進一步放松限制。可探索以特定交易所或特定品種為試點，發展吸納境外特別會員。參照成熟市場經驗，試點順序可安排為有實需的重要企業客戶、經紀業務服務提供者以及部分境外較有影響力的公募/對沖基金、投資銀行等。

二、加速境內主體“走出去”步伐

一是完善跨境期貨交割管理。建議協調研究稅收等配套政策，擴大保稅交割品種及范圍。在交易所境外辦事處基礎上設立境外交割倉庫，為境內實體企業參與境外現貨市場提供業務支持。

二是研究擴大QDII參與主體范圍和品種限制。建議對有實需的境內跨國公司開展套期保值風險評估，研究向風控等級較高的集團企業財務公司試點發放一定QDII額度參與境外期貨市場套期保值。

三是探索境內期貨公司赴境外開展衍生品跨境經紀業務。建議在形勢較穩定時，對部分資信較好、評級較高、注冊資本金雄厚、風險管理能力較強的期貨公司，鼓勵試點直接在境外開展期貨經紀業務，為符合內部風控要求的顧客提供交易境外期貨市場品種的經紀服務。

四是探索互聯互通機制下的對沖交易。建議研究在滬/深港通(南北向)、基金互認等機制下，對有實際套期保值需求的機構客戶，在完全對沖其標的裸露風險金額內，可自主參與兩地期貨市場，買賣包括股指、國債期貨等合約管理風險，且不占用其他渠道額度。

五是鼓勵境內市場主體加速全球布局。在目前19家期貨公司赴境外設立子公司基礎上，推動境內期貨交易所、期貨經紀機構等在海外拓展業務，以多種方式在境外設立辦事機構或服務平臺，推廣境內期貨品種并提供相關服務，支持境內商品交易所與境外期貨市場機構開展股權合作。

三、防范期貨市場雙向開放的潛在風險

一是明確國務院金融穩定發展委員會對跨境衍生交易頭寸的及時掌握和有效管理。當前期貨市場體量較小，風險基本可控，但因資金流通涉及面廣，期貨市場作為資本市場的重要組成部分，應與證券市場、貨幣市場、外匯市場、債券市場等監管統籌協調。此外，當前類期貨交易監管較混亂，與現貨市場和期貨市場也存在一定關系，需進一步統籌考慮。在當前金融審慎監管大背景下，有必要明確涉及期貨交易的協同監管模式，強化在國務院金融穩定發展委員會框架下的風險防范和預警機制，明確對各類衍生交易風險頭寸的監管責任，形成定期信息共享、數據報送和風險評估制度。

二是規范跨境期貨交易經紀業務的管理。受我國市場主體參與境外期貨交易經歷的影響，我國對從事跨境期貨交易經紀業務的管理一直持謹慎態度。為有序擴大對外開放，逐步允許了銀行代客從事基于風險對沖的跨境期貨交易，但當前跨境衍生品交易的行業標準和管理仍呈多頭監管，難以有效協調等弊端。就國際上關于期貨交易的市場監管主體、市場參與主體和行業主管的例行慣例來看，由中國證監會明確并統一規范跨境期貨交易的經紀業務管理確有必要。統一跨境期貨經紀業務，對監管部門及時統計監測、了解風險情況、避免多頭監管亂象和化解風險等都有積極意義。

三是完善期貨市場深度開放的配套條件。當前期貨市場的潛在風險，在不考慮溢出效應前提下，就市場結構和資金量而言總體基本可控，但資金的自由流動會影響期貨市場現有管理手段的有效性。開放的期貨市場，必須強調在大數據關聯性上的一致性交易監測與判斷；有效實施資金從來源到交易和結算環節的全流程穿透式監管；擁有行之有效且嚴厲的法律懲處機制；打造與境外監管機構常態化的信息共享和監管合作機制；構建與國際接軌的市場化新品種上市制度等。此類配套措施的完善，將大大規范境內期貨市場秩序和境外交易者來華投資行為，同時有效防范市場開放過程中的潛在風險。

推動我國期貨市場實現高水平雙向開放

實現期貨市場高水平雙向開放，應與我國資本項目可兌換的總體藍圖相契合。參照國際經驗，作為最后開放交易匯兌限制的一環，衍生品市場的高水平開放，需要國內宏觀經濟環境、金融市場、風險管理、法律制度等多方面全方位的支持。

一、完善期貨市場資源整合

隨著我國期貨市場各項改革不斷推進，全球化水平穩步提升，現有的期貨市場格局將不再適應新的市場環境，需未雨綢繆，探索中國期貨市場資源優化和整合的可能，研究科學布局上市品種、交易和監管資源，加速推進期貨交易所行業由自然壟斷向完全競爭的轉變。同時，也需認識到，期貨市場的資源整合是一個長期的帕累托優化過程，必然存在著探索與試錯的階段，但其最終目標應該以去行政化和強化市場主導為方向，探索與中國社會和經濟發展相適應的市場環境。具體來看：

一是實施公司制改革和集團式發展將成為未來交易所的發展趨勢。境內外期貨市場間的競爭，也是期貨交易所間的競爭。監管機構作為資源的配置方，交易所作為市場資源的使用者，在期貨市場開放過程中都要率先開展市場化改革，如實施公司制試點。此外，比照當前CME和ICE集團管理模式，未來完成公司化經營的境內期貨交易所還要朝著集團化管理方向發展，在資源整合和市場化發展中更好地兼顧政策的一致性，提高資源利用效率。

二是要完善新品種上市制度。目前我國新上市期貨品種主要由期貨交易所和證監會主導上市前市場調研與批復，對于品種選擇，合約設計、交易時間安排、風控指標等的制定，市場主體參與較少，帶有濃厚的行政色彩，不完全反映市場意志。并且真正市場亟需的品種，往往審批流程耗時較常，時效性較弱。同時，各交易所上報品種在獲批前，研發上存在明顯競爭，長期來看不利于行政、財政、人力資源3的有效配置。建議在新品種上市研發中，需增加市場主體的參與度和決策權，在上市品種優先順序等問題上，依照市場需要而非行政需要開展上市研究，減少因內部競爭導致的資源浪費。

三是要建立與完全開放市場相匹配的事中事后監測體系。當今全球范圍內最具有競爭力的交易所集團，不論是品種體系、風控系統還是結算支付，都具有相對獨立和完善的體系，各部分緊密協作充分參與全球競爭。我國期貨市場開放，也應朝著類似全體系方向發展，尤其需注意市場開放過程中跨境資金流動的統計與監測分析。換而言之，完善自律監管機構的資源整合，要隨著市場發展不斷深入，協調好各獨立職能機構的監管功能，逐步建立與完全開放市場相匹配的事中事后風險管理體系。

長遠來看，基于市場需求而非行政需要，打破現有期貨交易所格局，破除交易所僵化體制，整合資源打造市場化和集團化經營的期貨交易所，創新新品種上市制度安排，強化自律監管部門監測分析和風控能力，是未來我國期貨交易所深度參與跨境合作，開啟跨境并購，與境外衍生品交易所集團競爭的必經之路。

二、加快推進期貨立法

境外成熟的衍生品市場，如美國，其現有的期貨市場監管體系是經過一百六十多年的摸索不斷發展完善而來，中國期貨市場僅走過三十年光景，在經驗和制度上與境外發達市場存在一定差距。在法制上的缺失或不健全，很可能在市場開放中給監管和投資者帶來諸多困擾，也不利于中國資本市場開放的正面形象。為此，加緊推進期貨立法，健全衍生品管理制度，是期貨市場對外開放中重要的一環。推進我國期貨立法，是建立在現有《期貨交易管理條例》基礎上的法理補充和體制完善，除已公開討論和征求意見的內容，建議重點補充和細化：

一是以立法形式進一步明確期貨類衍生品交易準入和管轄權限。隨著境內金融市場發展，場內衍生品交易的合約類型不斷豐富,部分場外交易也表現出明顯的類期貨化趨勢，建議在立法中以廣義理解定義期貨交易的范疇，以防范系統性金融風險的要求明確類期貨平臺、非法炒匯平臺等類期貨交易的處理辦法和法律適用范圍。同時，鑒于當前衍生品市場的多頭監管局面，建議汲取日本等國發展期貨市場的經驗教訓4，明確區分場外市場與場內標準化合約的上市和監管權限，強調國務院證券期貨監督管理部門直屬單位上市期貨合約的當然合法性，以明確未來包括金融期貨在內的上市歸屬和相關宏觀審慎管理問題。

二是將期貨市場國際化發展需求內置期貨法。針對期貨市場未來雙向開放的具體舉措，建議在期貨法中充分考慮市場開放制度安排、跨境監管適用性、跨境雙向投資準入與管轄權限、穿透式監管、長臂管轄、三反在內的多項要求，并明確基于宏觀審慎管理需要的特別豁免項和風險管理的各類法理要求。

三是對一些特殊性的開放試點要研究對應的法理解釋突破。當前包括跨境期貨交易糾紛中權益保護、參股的要求限制等，對其進一步改革一方面存在法理缺失，另一方面可能會與境內現有法律或制度產生沖突，且當前法理解釋不足以突破相關限制。為此，建議重點結合近中期擬開放思路，會同有關部門，爭取對部分交易項目的跨境交易環節補充現階段的法理空白，研究就個別試點，尋求對現有法律法規限制下的有效突破。

三、健全金融期貨品種體系

在明確并強化《期貨交易管理條例》(或《期貨法》)中關于上市金融期貨品種以及管理權責歸屬的基礎上，盡快推動跨境股指期貨互掛合約，研究人民幣兌外幣期貨在中國金融期貨交易所掛牌上市，協調好金融期貨交易與貨幣政策以及國際收支平衡的關系。具體建議采取以下方式健全金融期貨品種體系：

一是推動跨境金融衍生合約互掛。建議優先開放中金所與港交所互掛股指期貨和ETF期權類合約，進而研究在中金所上市境外掛牌的中國概念衍生產品，最后探索與歐美、亞太等發達市場開展金融衍生品合約互掛。金融衍生合約的互掛，應遵循風險可控的基本原則，按照可控程度有序開放相關交易。

二是加快研究外匯期貨上市。從匯率改革來看，建議不要一味以匯率自由浮動作為標準化外匯衍生品上市的前提條件。歷史上，巴西等國在實現匯率自由浮動前就已成功上市外匯期貨。并且當前市場上違規外匯保證金交易的泛濫和普通居民用匯對沖機制的缺失，對市場造成的負面影響，絲毫不亞于期貨市場的大幅波動。換而言之，一個標準化的、流動性強的外匯期貨產品，有利于規范微觀市場監管，能將現有參與非法外匯交易的資金有序引入正規市場，合理有效監管。

當前的外匯市場是由人民銀行主導管理的場外批發市場，外匯期貨作為標準化的衍生工具，其上市和管理需符合《期貨交易管理條例》(期貨法)中關于上市期貨品種的有關要求，這無形將造成外匯期貨的多頭監管問題。但須認識到，人民幣外匯期貨的上市，本質不是品種類型或交易層面的問題，其根本仍是我國匯率尚未實現清潔浮動情況下，貨幣當局關于外匯期貨上市對宏觀貨幣政策實施有效性的擔憂，以及場內、場外兩個市場協調與套利監管的挑戰。只有解決了這些問題，外匯期貨才能平穩有序上市，而上市場所的確定，很大程度上也取決于有關部門能否有效管理經杠桿放大后匯率波動風險以及監管協調。因此，外匯期貨的問題本質仍是如何協調貨幣政策管理有效性和協同監管的問題。建議從兩方面考慮：一方面，參照境外發達國家市場做法，要從期貨立法角度進一步明確證監會直屬交易所上市金融期貨(含外匯期貨)的合法性；另一方面，要從技術層面和風險管理角度給出可行性方案，確保期貨交易所可在協調貨幣政策的同時，有效管理好外匯期貨對現貨市場(批發市場)的順周期影響。考慮當前形勢，在中金所上市人民幣外匯期貨還需進一步研究論證，但可探索在局部區域小規模試點人民幣外匯期貨/外匯指數期貨。例如，可由多家監管部門聯合成立股份制交易平臺，協同管理外匯期貨的上市、交易和風控問題，可先試點風險評級較高的跨國公司集團財務公司，允許其基于風險對沖目的交易人民幣外匯期貨。

四、強化對全球定價權的爭奪

我國自建立期貨市場之初，口號就包括爭奪全球定價權，但三十年過去了，雖部分品種在國際市場有一定影響力，但我國總體上對大宗商品的定價權和話語權與作為全球大宗商品最主要的生產和消費國地位相比，仍是嚴重不匹配、不對等。期貨市場對外開放，必須以我為主，借助期貨市場開放進一步強化我對全球主要商品或金融產品定價權的爭奪。建議從以下方面入手：

一是為出境開展套期保值的中國企業配備完整的金融服務。受制于當前跨境期貨交易的諸多限制，很多有資質參與境外期貨交易的中國采購商，不得不被動接受境外經紀業務服務商提供的打包服務，無形中將談判底線和定價空間暴露給外資服務商。雙向開放的期貨市場，不僅要幫助中國企業走出去，還要在政策上扶持我們的期貨公司等做市服務機構，為出海的中資企業提供全流程的保駕護航。一方面，政策上需逐步放寬對境內做市商/經紀業務機構參與跨境期貨服務的限制；另一方面，需國內金融機構和服務提供商苦練內功，在業務和服務水平上，能與境外機構開展公平競爭，這需要從全球化的人員配置、薪資待遇、科技創新等多方面提高。如文華財經違背承諾對用戶交易額外收費事件，反映的就是當前境內期貨經紀機構對客戶體驗和自主平臺開發的忽視。

二是以股權和深度合作換取一致利益和定價權轉移。西方國家對我商品采購的影響，首先確實基于買賣市場的非對等地位，是基于逐利考慮而阻擊中資企業對全球價格形成施加影響；其次，政體差異和固有的中國威脅思維，潛移默化影響著西方商人與中國企業的談判方式。要解決主要市場占有者對市場新進者的有色歧視或敵視，需我們進一步融入全球市場，在一些非核心的領域，選擇性地放寬外資持股限制，鼓勵外資對部分行業和部分企業的雙向交叉持股。利益一致和深度合作，有助于西方客觀公正看待中國對資源的需求，長期來看有利于重要資源定價權轉移至境內市場。

三是發揮大型貿易商的議價優勢。集團式談判和采購，在議價上往往較市場化手段對某一方更具有比較優勢，我國目前以國企為主參與全球資源采購的方式可能隨著部分領域深度開放受到一定影響，但協商和議價上，集約式談判仍值得推薦。此外，為助力中資企業海外交易，境內期貨交易所應在品種上市安排、為大型國有企業參與全球資源爭奪中扮演更重要的角色，大型中資企業的議價優勢，需要境內完善的期貨市場支撐，這對境內期貨交易所加速國際化進程，提升服務我國企業參與跨境交易的能力提出了更高要求。

四是加強對重要大宗商品的全產業鏈控制。就生產端看，要加強對重要原材料的戰略儲備，充足的儲備資源是價格劇烈變化的有效緩沖；就流通環節看，要加強對重要原材料的信息掌握，建立完善的信息披露和預測機制，保護產業(行業)的信息資源，避免國際談判中陷入信息不對等；就采購環節而言，要逐步打開或扶植建立境外貨源，打破境外市場寡頭壟斷的方法之一就是使之充分競爭，從而提高我方議價能力；就使用端來看，當前我國的資源利用率還明顯有待提升，提高利用效率，能有效調節國內需求，提升對外采購的靈活性。

五、加強衍生品市場發展理論研究與創新

證券期貨監管部門應在深入研究微觀金融理論與實證基礎上，著重強調與宏觀政策和改革基本面研究的結合，在現有各類研究院、各交易所研究中心等機構研究基礎上，加強對資本市場與宏觀經濟關系解釋的研究，強化理論創新，發展一批有特色、有影響力的研究刊物，創新適合時代需要的資本市場發展理論，尤其是衍生品市場發展理論，具體包括：

一是強調宏觀政策研究。前期我國資本市場發展思路主要學習西方發達經濟體，在吸收其百年發展經驗基礎上，結合我國國情，發展有中國特色的社會主義資本市場模式，但以往相關部門的研究過于強調對境外金融市場的分析、學習和內化，忽視了關于宏觀經濟、改革安排、風險防范等的相關考慮，這種過于關注自身業務發展的思維局限，容易導致產生類似當前主流對熔斷、股指期貨等制度的理解偏誤，而市場和公眾的此類認識一旦形成，則需很長時間淡化，這無形給繼續推動資本市場改革帶來了輿論阻力。分析現象本身，相關部門應在研究中兼顧市場發展與宏觀經濟的協調，注重政策的解釋和輿論應對，推動改革同時配上更行之有效且具體的風險防范措施和預案，如此方能在推動改革進程中占據先機。

二是加強理論研究創新。當前資本市場監管層面的理論研究，更多強調對西方理論的內化和各部門所轄具體業務的操作實施，而立足我國特殊國情和市場特點的理論創新比較缺乏。建議有序整合研究力量，突出理論創新和實際操作的同等重要性，形成幾個有亮點、有特色、有一定影響力的分支或派出機構主辦的學術研究中心。

應清醒地認識到我國期貨市場與境外發達市場相比尚處于追趕階段，開放期貨市場是實現資本項目可兌換和人民幣國際化的重要組成部分，但也不可急功近利，冒進求快。實現我國期貨市場雙向開放仍應著眼于當前的開放路徑，風險可控，有序推進，同時不斷完善制度設計和配套措施，逐步解決制度和結構性問題，完善資源整合，加快立法推進，健全品種體系，強化定價權爭奪，加強理論創新研究，我國期貨市場方能實現高水平的雙向開放。

注釋