中石化原油交易折戟

姜璇

（資料圖片）在中石化的一處油庫碼頭，滿載進口原油的油輪正在卸油。

“事件仍在調查之中，公司內部還沒有明確的說法，并且已經引起監管部門的關注。”一位中國石化內部人士向《中國新聞周刊》透露。

去年12月27日，中國石油化工股份有限公司（以下簡稱“中國石化”）全資子公司中國國際石油化工聯合有限公司（以下簡稱“聯合石化”）疑似發生交易虧損且主要負責人已因工作原因停職。隨后，中國石化公告稱，聯合石化在某些原油交易過程中因油價下跌產生部分損失，公司正在評估具體情況。聯合石化總經理陳波和黨委書記詹麒因工作原因停職。

知情人向《中國新聞周刊》透露，巨虧事件是由于聯合石化在進口原油遠期保值操作流程中出現了風控措施失誤，進而導致部分進口原油價格高于市場價格，從而造成了交易損失。

在中國石化下屬企業聯合石化被爆出期貨操作巨虧后，1月17日，國務院國資委秘書長、新聞發言人彭華崗就此事首度作出回應稱，“內部的管控體系建立后要嚴格執行，未來國資委在這方面的風險管控會加大。”

1月14～15日，中央企業、地方國資委負責人會議透露出的消息顯示，2019年國資委將嚴控金融業務新增投資，規范開展金融衍生業務，嚴守套期保值原則，嚴禁任何投機行為。

《中國新聞周刊》從接近國資委的知情人士處獲悉，國資委相關部門正在對聯合石化的交易行為進行梳理，并向國務院遞交了情況說明材料。此外，國資委正對存在諸如套期保值等衍生品業務的中央企業進行風險排查，檢查重點在于套期保值交易損益。

作為央企的中國石化期貨巨虧并非個案。實際上，大型央企在境外衍生品市場陷虧損泥潭的案例時有發生。

目前中國石化交易虧損的交易細節、損失的具體數額尚未有官方定論。但央企套期保值業務的原則和方法，內部多層風險管理機制的有效性，交易過程是否符合授權范圍、是否遵循內部決策機制等程序性因素再次受到質疑。

誤判走勢

2018年的最后兩個交易日，中國石化股價“閃崩”，兩個交易日內市值在A股和港股合計蒸發681億元。導致股價大跌源于一則“中國石化暫停兩高管交易權限或因巨額交易虧損”的消息。

2018年12月27日，中國石化發布公告證實聯合石化某些原油交易因油價下跌遭受損失，總經理陳波和黨委書記詹麒“因工作原因”停職，由聯合石化副總經理陳崗主持行政工作，但是公告并未就原油交易操作過程和損失金額作出說明。

從兩位高管的履歷來看，詹麒于2015年4月從中石化國勘公司調任現職，在國勘任職之前他曾掌舵中石化新星石油。陳波于聯合石化1993年成立當年進入公司，并先后在原油部、亞洲有限公司等業務部門工作，后任聯合石化總經理助理、副總經理、總經理。

陳波擁有多年從事原油貿易交易的經驗，他于1986年7月從華東化工學院（現華東理工大學）石油煉制工程專業畢業進入中石化集團，至今在中石化集團已經工作32年。其間在2014年5月，陳波兼任中石化冠德董事會主席、執行董事。中石化冠德委任公告顯示，陳波在國際原油、天然氣貿易和運輸、國際倉儲物流領域，經驗豐富，與世界主要產油商、大石油公司、大貿易公司關系良好。

爆出交易虧損事件后，陳波此前在公開場合“看多”原油的言論不斷被提及。在2018年9月召開的亞太石油峰會（APPEC）上，陳波表示，5月到7月削減進口之后，聯合石化已經恢復了沙特原油的正常進口。鑒于全球市場當前的供需態勢，原油價格在每桶60～80美元是正常的。能效提高和技術變革意味著未來數年全球石油需求增長將減慢，反過來也會拖累全球煉油產能增長，2018年到2035年將是全球煉油產能最后一個擴張周期。

這次峰會上，伊核問題及由此可能引發的油價波動是最受關注的議題。此前8月到9月期間，美國加大對伊朗的制裁力度，伊朗原油產能下降，石油市場供應收緊，導致市場出現供需缺口，國際油價進入上升狀態。

陳波的“看多”一定程度上代表了中國石化對原油市場的預期。中國石化聯合多家機構于去年2月發布的《石油藍皮書：中國石油產業發展報告（2018）》中預測，地緣政治動蕩局勢加劇，宏觀經濟面臨的不確定性增強，使得石油市場形勢更加復雜化，初步預計2018年布倫特油價多數時間在50～70美元/桶之間波動。

資料顯示，成立于1993年2月的中國國際石油化工聯合有限責任公司（即“聯合石化”），由中石化集團的主要上市主體中國石化全資控股。經營范圍包括原油貿易、成品油貿易、LNG貿易及倉儲物流等國際石油貿易業務。總部位于北京，在香港、英國、新加坡、紐約、越南等地設有分支機構。

聯合石化在美國紐約商業交易所擁有兩個交易席位，目前與超過90個國家（地區）的1500家交易對手建立長期合作關系。目前，聯合石化已成為中國最大的國際貿易公司，也是全球最大的原油貿易公司之一。

由此看出，聯合石化一方面承擔采購原油、代理進出口的職能;另一方面也需要應用金融衍生品工具對原油貿易進行套期保值業務。

中國已經成為全球最大原油進口國，原油對外依存度較高。數據顯示，2017年中國石油消耗6.1億噸，但國內石油產量僅1.91億噸，其中68.69%的原油依賴進口。

從中國石化內部的產業布局和產業鏈結構來看，其核心業務是成品油的銷售和化工產品的生產。上游擁有的油田勘探開發已經接近中后期，供給量有限;而旗下煉廠每年的煉油規模在2億到3億噸，原油的供需缺口主要依靠進口。

據中國石化董事會秘書黃文生在公司2018年第三季度業績分析師電話會上披露的數據顯示，聯合石化每年原油貿易量約為3億噸（約合22億桶），其中60%運回中國。由此推算，聯合石化一家原油進口量占總進口量約43%。

“利用期貨期權等金融衍生品進行套期保值在石油公司是開展得比較成熟的業務，如果嚴格按照套期保值操作不會出現大的虧損，出現這種問題可能是存在投機操作。” 對外經濟貿易大學一帶一路能源貿易與發展研究中心主任董秀成分析認為，“虧損的主要原因還是對原油價格走勢的誤判。”

引發巨虧

中國石化新聞發言人向《中國新聞周刊》回應稱，中國石化在日常監管中發現財務指標異常，目前年度外部審計師已經駐場審計，“目前還沒有最新的信息。”

而部分非官方渠道流傳出的交易細節顯示，陳波在國際油價70美元以上時大量購買看漲期貨，交易規模達到3000萬桶至7000萬桶，可能導致的虧損達數十億美元。

對此，上海茂川資本管理有限公司總經理朱斌分析認為，像中國石化這樣的央企，7000萬桶的風險敞口會受到風控部門的嚴格監控，所以更大可能性是應用場外衍生品，所以在財務上沒有體現，比如零成本期權（zero cost collar）。

所謂零成本期權，又稱“零成本領口期權策略”，指在買入看跌（看漲）期權保護標的頭寸，同時賣出看漲（看跌）期權用以抵消權利金的一種對沖方案。它的好處在于無需付出套保成本，也是場外市場使用較為普遍的策略。

原油貿易商利用下屬子公司大量采購原油并進行套期保值操作，考慮國際油價波動風險、存貨周轉率等多種復雜因素，利用場外市場交易“定制”結構性產品，是一種普遍性安排。

一般而言，原油貿易商擔心價格上漲增加采購成本，可以通過買入看漲期權進行風險對沖。但是在現有會計核算制度中，這筆期權費會成為沉沒成本，成為高額支出。

銀河期貨遼寧分公司機構部高級研究員易為春表示，“買入看漲期權需要支付權利金，賣出期權會獲得權利金，二者相抵，使得資金成本為零。由于表面上看起來沒有資金支出，所以投行在推介策略時，也更容易通過投委會的表決。”

若據市場推測，聯合石化在油價高位時買入看漲期權，同時又以稍低的價格賣出看跌期權，實際上是構建一個“保底+封頂”的區間，若油價在區間內波動，損失是有限的。

值得注意的是，零成本期權操作方式的風險在于賣出期權一邊，一旦市場走勢與預判呈現相反方向，標的波動超過賣出期權的行權價，賣出期權部分會帶來相當大的損失。

這種波動正對應發生于2018年間的油價急劇調整。去年進入10月份后的國際油價跌出了大多數機構、貿易商的預測，受美國釋放大量庫存，沙特記者遇害事件背后的大國博弈以及伊朗制裁放寬等因素的影響，國際油價在沖高后連續下挫，至今已跌去近三分之一。其中，布倫特（Brent）原油期貨價格在去年10月初觸及四年內新高86.74美元/桶后，到年底12月27日價格浮動于53.5美元/桶，跌去約38%。

業界稱“多數交易員一輩子都沒見過如此市況”。朱斌進一步分析認為，投資需要經過風險模型的檢驗，從量化或風險管控的角度來測算，發生風險的概率很小，但現實情況是，邏輯上看概率極低的事件出現了。

有石化業內資深專業人士在接受媒體專訪時推測，聯合石化團隊構建了去年12月25日到期的布倫特原油復雜期權組合。該人士認為，應該是用數倍杠桿賣出了看跌期權，構建了一套12月24日（北京時間25日）到期的復雜期權組合（包含買入和賣出多個月份，多個行權價格、多個交易所合約的超級期權組合）。

在油價高企的情形下，買入一個看漲期權需要兩個甚至更多的看跌期權才能等值相抵，這將成倍放大風險敞口。根據市場推測，聯合石化在油價高位時，買入看漲期權的同時賣出看跌期權，油價的開啟暴跌模式后，賣出看跌期權帶來損失規模迅速擴大，由于期權到期或者無法補充繳納保證金而被強制平倉導致的虧損，會立刻反映到賬面上。

易為春分析道，“企業在構造零成本期權時，一般會結合現貨頭寸加以保護。企業雖然為得到零成本策略組合而賣出看跌期權，承擔巨大的潛在風險，但企業賣出的看跌期權不是‘裸賣，如果未來標的價格大幅下跌，那么進口的成本價格也會相應減少，現貨部分收益會對沖掉看跌期權的部分虧損。”

2009～2017年國家原油產量走勢單位：萬噸

另有機構研報表明，“中石化2018財年業績將不及預期，不僅是因為子公司聯合石化的交易損失，還因為庫存上出現的巨額賬面減值”，并預計2018年10月到2019年1月庫存減值可能約150億元。

在中國石化巨虧事件爆發后，國資委要求，原油套期保值業務需與原油實貨貿易對應，杜絕進行純金融屬性的投機交易。

投行原罪？

直至去年9月份，美銀美林、高盛、巴克萊銀行等在內的國際機構、貿易商托克（Trafigura）、摩科瑞（Mercuira）等都發布了油價看漲信號。

有輿論稱，聯合石化的原油期貨交易判斷和衍生品選擇，受到高盛很大影響，高盛在此次聯合石化交易虧損中起到微妙的作用，并將聯合石化此次虧損與發生于十幾年前的中航油事件的對比。

近日，高盛下調2019年的油價預期，認為2018年末OPEC產量激增意味著今年年初油市供應量好于去年。在國際油價呈下行的狀態時，高盛仍表示，“油價將進一步上漲，有可能沖至80美元/桶，投資者只需要耐心等待到今年晚些時候”。

歷數國有企業在國際衍生品市場的交易巨虧事件，幾乎都有高盛的身影。2004年中航油事件中，高盛旗下的子公司杰瑞公司既是中航油（新加坡）交易部門的風險管理公司，為其提供挪盤交易的建議，但同時也是中航油期權交易的第二大對手盤。中航油事件最終以巨虧5.5億美元破產告終，時任CEO陳久霖入獄并面臨故意隱瞞巨額虧損、偽造財務報表等多項指控。

《中國新聞周刊》了解到，國際投行的盈利模式一般分兩種：一種是利用自由資金與客戶對賭，風險大、收益也大;另一種是代客模式，即為銀行的客戶提供套期保值、市場流動性等服務，賺取中間費用。高盛在交易中所起到的作用，取決于其扮演的角色是交易的對手方還是投資顧問，或者二者兼有。

此外，在中國遠洋、深南電、南方航空、東方航空、中國國航等企業從事海外期貨交易的虧損，都有高盛不同程度的參與，其中，中國遠洋損失39.5億元，東方航空損失62億元，中國國航損失68億元。

高盛建議影響決策致聯合石化交易虧損的傳聞甚囂塵上。去年12月31日高盛公司就傳聞作出回應，指責部分社交媒體上的不實指控是“錯誤及惡意的”。

也有專家呼吁，應該理性看待投行等咨詢機構在央企套保中起到的作用。董秀成認為關鍵在于決策層、交易團隊乃至風控部門對交易方案有沒有研究透徹，有沒有對復雜衍生品組合的風險評估以及后續的風險管理能力，“無論是高盛還是其他投行，中介機構提供的建議都是一種市場消息，真正做決策的還是在企業內部，如果嚴格按照現貨要求和套期保值原則進行操作，有盈有虧都是正常的”。

中國石油大學石油戰略研究院教授王震也認為，中國已有一批國際化大企業，選擇利用國際金融市場，通過套期保值交易來規避原料和產品價格波動風險是必由之路，借助金融工具管理風險切莫因噎廢食。

中國石化的核心業務是成品油的銷售和化工產品的生產。

國有資本授權經營、母子公司體制是國企改革進入新階段的重要內容，在逐步推動國有企業母公司逐步向子公司放權試點中，如何“放與管”在國有資本授權經營體制改革亟須平衡。

中國農業大學期貨與金融衍生品研究中心主任常清則表示，目前中國大型國企、央企進行套期保值，還有一定的阻力，體制上也存在漏洞。“國企、央企對衍生品市場的交易有很大需求，但是從企業內部的管理者、執行者都缺乏相應的期貨專業知識，沒有專業的研發隊伍，企業想做套期保值又做不了，國外的投行就會有機可乘，引導部分子公司跌入陷阱。”

他進一步分析認為，與國外的企業相比，中國的企業對市場關注、研究較少是造成虧損的重要原因。例如，國外石油公司在從事套期保值業務中往往更關注降低成本，而國內石油公司追漲殺跌傾向明顯，對原油價格的變化規律了解不夠。

風險補漏

從早年的“株冶銅案”到“國儲桶案”，中信泰富、東航、國航等大型國企在國際衍生品市場交易中屢次折戟，細究其原因，暴露出的則多是舊疾：越權過度投機、內部多層風險管理機制失效、外匯管制限制、套期會計處理不相適應等等問題。

1月7日晚間，《證券日報》援引中石化內部人士說法報道稱，對聯合石化總經理陳波和黨委書記詹麒實施停職處罰，主要是可能存在“越權過度投機”行為。該內部人士認為，中石化有巨量現貨長約，是現貨天然多頭，而期貨方面是在油價大跌中虧損的，證明他們在期貨上也是凈多頭，等于是期現雙多。

一位曾供職于中石化的能源行業人士透露，中國石化集團是集中決策、分級管理的管理體制，內控體系相對比較健全，聯合石化作為子公司會有一定的權限和額度限制，涉及重大事項一般都是由黨組決策。

常清就此分析，“從決策程序上看，如果聯合石化進入公開市場做套期保值業務，可能需要做出方案交由公司領導批準，但是聯合石化此次借用公司名目，不進入國內公開市場，而是做場外期權，就略過了決策程序，進入到了投機的道路上。”

前述接近國資委的知情人士稱，石油企業利用金融衍生工具進行套期保值屬于正常行為，對于聯合石化的交易應該定義為套期保值還是投機操作，當下尚無定論。但可以預期的是，對交易進行梳理排查后一定會明確權責。

大型央企自上世紀80年代后期開始在國際衍生品市場上闖蕩，在2008年金融危機后，大宗商品價格暴跌，數家央企境外衍生品交易“觸礁”，國資委曾于2009年開啟一輪金融衍生業務的清查。時任國資委副主任李偉曾發文披露的數據，截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生產品業務浮虧114億元。

此后，國資委對央企境外衍生品交易業務大幅收緊，國家有關部門也出臺了一系列限制性規定。

自2011年起，國資委還對央企金融衍生業務建立臨時監管機制，央企開展金融衍生品業務需要向國資委進行備案;進行境外場外交易和增加衍生品交易品種也需要得到國資委的核準。

隨著央企公司內部治理結構完善和境外衍生品業務操作的規范化，監管部門逐步開放準入讓更多央企加入境外衍生品交易的行列，直至2015年4月，取消央企境外商品衍生業務核準事項，將企業的金融衍生業務的決策核準權下放至央企董事會或有關決策機構。

國務院國資委研究中心副研究員周麗莎在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，此前監管部門在相關監管條例中已經明確央企境外投資風險管理、交易責任審計等問題。

國有資本授權經營、母子公司體制是國企改革進入新階段的重要內容，在逐步推動國有企業母公司逐步向子公司放權試點中，如何“放與管”在國有資本授權經營體制改革亟須平衡。

周麗莎表示，一般來說，在向子公司放權的同時會有風控體系的構建。以中糧為例，它有審計與法律風控部，主要是對商業風險的控制與審計;總部會向專業化公司委派審計特派員，對相應的風險投資活動進行監督和權責界定。

聯合石化的交易虧損引發市場對央企的內部決策程序和風險管理能力擔憂。董秀成認為制度建設是國有企業規范開展金融衍生品交易的保障。“在內部應保證交易部門與風控部門之間的獨立性，明確權力關系，協調監管的體制，同時加強信息披露。”

在更多的央企利用金融衍生品進行風險管理的同時，對套期保值操作的有效性界定，內部考核、會計審計政策等制度桎梏仍待解決。中國能源網首席研究員韓曉平表示，“如果排除掉個人道德風險，怎么看待央企在套期保值中的盈虧，避免各方過度反應引發股價波動等更多的風險和損失，在此次事件中值得反思”。