集團財務公司資金使用效率研究
——基于DEA-Tobit研究框架

盧新國 李書敏

一、引言

企業財務公司是以加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的，為企業集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融機構。自1987年首家財務公司成立以來，我國財務公司行業取得了快速發展，財務公司數量，管理資產規模及營業收入等均以較快速度穩步增長。截止2017年末，全國財務公司機構數達247家，較2016年末增長4.66%；資產規模達57200億元，較2016年末增長20.16%；利潤總額975億元，較2016年末增長22.49%；凈利潤753億元，較2016年末增長21.45%。

作為與實體經濟聯系最為緊密的一類非銀行金融機構，財務公司為促進企業產融結合，提高企業競爭力做出了重要貢獻。財務公司通過資金集中管理，提高資金使用效率，降低了整個集團內部交易成本和融資成本，一定程度緩解了成員企業融資難、融資貴的問題。2004年銀監會發布的《企業集團財務公司管理辦法》更是將提高企業集團資金使用效率作為財務公司經營的根本目標。因此，對財務公司資金使用效率的深入研究具有重要的現實意義。近年來，國內外對財務公司的研究多集中在財務公司的職能、風險控制和管理模式等方面，而對財務公司資金使用效率的研究相對較少。

本文運用DEA方法，對2014-2016年我國187家企業集團財務公司資金使用效率進行實證研究，然后通過Tobit模型分析人均GDP、財務公司成立年限、資產規模、多元化經營等因素對財務公司資金使用效率的影響，并提出相關建議。

二、文獻回顧

相對國內財務公司而言，國外財務公司發展時間較長，相關理論研究也相對成熟。Stein（1997）基于內部資本市場理論研究認為，財務公司能夠實現資源的有效合理配置，從而產生“活錢效應”，進而拓展企業外部投融資能力。Dipchand等（1982）研究認為，集團財務公司能夠減少企業集團的交易費用，降低融資成本，從而增強企業融資能力，提高企業運營效率。但也有部分研究認為（Scharfstein，2000；Bertrand，2002），由于企業內部的利益沖突和信息不對稱等因素，內部資本市場對集團公司的運營效率有一定的負面影響。縱觀國外文獻大多是研究財務公司對企業集團效率的影響，可收集到的文獻中對財務公司自身效率的影響因素研究幾乎沒有。

國內對于財務公司的效率研究也相對較少，劉金蘭等（2007）對2002年19家財務公司的運營效率研究發現，各財務公司之間運營效率存在明顯差距，且各行業間區別也較為明顯，總體而言財務公司運營效率較低；張文等（2010）通過對2008年32家具有代表性的財務公司的進一步研究發現，造成財務公司運營效率低下的原因主要是由于受融資渠道、金融服務范圍等的限制；田雨晴等（2012）采用隨機前沿分析模型，以2009-2010年79家財務公司為樣本進行了成本效率分析，發現財務公司普遍存在較高程度的成本冗余，財務公司的成本控制有待加強；朱南等（2015）通過DEA模型對67家財務公司的資金使用效率進行分析發現，行業總體資金使用效率偏低，大都處于無效狀態，且進一步研究發現，投資比率和資產收益率對資金使用效率的提高有一定的正向影響，而存貸比等會一定程度抑制資金使用效率的提高。

現有文獻對財務公司效率的研究大多只涉及少數企業某一年度的效率值分析，而缺乏對整個行業多年度的對比分析。本文對研究對象的數量和時間范圍進行了擴充，同時拓展了資金使用效率的影響因素。

表1 投入與產出變量的Pearson相關系數

表2 財務公司資金使用效率（按行業分類）

表3 財務公司資金使用效率影響因素回歸結果

三、研究方法

本文實證研究分為兩個階段，首先運用DEA模型測算財務公司資金使用效率，并進行比較分析，在此基礎上，運用Tobit模型分析人均GDP、流動比率、資產規模等因素對資金使用效率的影響，從而為改進財務公司資金使用效率提供依據。

數據包絡分析模型（DEA）是由Charnes（1978）提出的適合多投入多產出的評價指標模型，Banker，Charnes和 Cooper等（1993）在CCR模型的基礎上加上約束條件=1 提出規模報酬可變的BCC模型。本文通過BCC模型將財務公司資金使用效率分解為技術效率（FUE）、純技術效率（PTE）和規模效率（SE），其相互關系可表示如下：

DEA模型一般可分為投入導向和產出導向模型，投入導向模型是在產出既定的情況下，衡量縮減多少投入來達到相對有效，產出導向模型則是在投入既定的情況下，衡量增加多少產出來達到相對有效。財務公司作為為企業減緩融資壓力的非金融機構，應當考慮在現有投入水平上，盡可能達到更高的產出，根據我國財務公司的特點，本文選擇產出導向的BCC模型，如式（2）所示，j=1，2，…，n代表不同的DMU，X和Y分別指投入變量和產出變量。

由于第一階段運用DEA模型測算得出的資金使用效率值處于（0，1]區間，且研究的是2014-2016年的截面數據，用OLS模型可能會產生較大誤差，故本文選擇Tobin（1958）提出的Tobit回歸模型來估計影響財務公司資金使用效率的影響因素的系數，從而分析各影響因素與資金使用效率之間的相關關系。

四、數據來源與指標選擇

（一）數據來源

本文數據主要來源于《中國企業集團財務公司年鑒》（2015年、2016年、2017年）和集團公司年度審計報告。本文選取2014-2016年187家分布于17個不同行業的財務公司數據作為研究樣本（剔除近年內有重大重組以及新設財務公司共47家），其中包括21家民營企業財務公司和166家國有企業財務公司。樣本公司總資產占中國財務公司行業總資產的96.3%、收入占行業總收入的98.98%、利潤占行業總利潤的99.03%，因此本文樣本選擇具有代表性。

（二）變量選擇與研究假設

投入產出變量的選取。目前關于DEA模型的研究方法有三種，分別是生產法、中介法和資產法。本文借鑒朱南等（2015）和郭欣（2013）的研究，同時考慮我國財務公司的特點，將生產法與中介法的思想相結合，將財務公司視為融資與貸款服務的生產者，以及連接各成員單位中資金需求者和供給者的金融中介，選取資本金、存款總額和員工人數作為投入變量，選取利息收入和利潤總額作為產出變量。

資金使用效率的影響因素。一般來說，財務公司資金使用效率的影響因素可以分為宏觀環境影響因素和內部管理因素，由于國內外對財務公司效率的研究較少，本文參考周四軍等（2012）和張紅浩等（2018）對商業銀行效率影響因素的研究，結合財務公司自身特點，選取區域經濟發展水平（Reg）、財務公司成立年限（Old）、財務公司規模（Size）、多元化經營程度（Div）、流動比率（Lr）、實際控制人性質（Soe）等六個指標，做出相應假設，并建立以下模型，如式（3）所示。

從宏觀環境方面來看，不同區域的經濟發展水平不同可能會影響企業集團及其子公司的融資結構和融資效率。張興軍等（2015）通過對我國31個省市的實證研究發現各地區之間融資效率存在較大差異，發達地區的企業融資效率更高，融資成本更低，相應的集團成員單位對財務公司的融資依賴程度就越低。參考劉滿鳳等（2016）的研究，本文選取人均GDP發展水平衡量區域經濟發展水平。基于以上分析提出假設1：人均GDP與財務公司資金使用效率呈負相關關系。

從公司治理角度分析，成立時間越長的財務公司，其業務范圍越廣，管理體系更加趨于成熟，從而能更好地降低運營成本，提高效率。基于以上分析提出假設2：財務公司成立年限與資金使用效率呈正相關關系。

張紅浩等（2018）的研究發現商業銀行規模越大，其單位成本越低，利潤水平越高，進而對銀行的經營效率產生顯著的正向影響。對于財務公司而言，資產規模越大說明可向成員單位出借的貸款越多，從而可獲得更高的貸款收益。因此提出假設3：財務公司資產規模與資金使用效率正相關。

王峰娟等（2009）的研究發現企業多元化戰略對內部資本市場效率有顯著的正向影響。對于財務公司而言，多元化經營有利于實現成員單位之間現金流的互補，從而提高財務公司的資金使用效率。因此提出假設4：多元化經營程度與資金使用效率正相關。

財務公司的流動比率越高，說明流動資產與流動負債的比值越高，結合財務公司的特點，意味著財務公司所歸集資金沒有能夠有效轉化為對成員單位發放的貸款。因此提出假設5：流動比率與資金使用效率呈負相關關系。

從企業性質方面來看，根據黃玉英等（2015）的研究與民營企業相比，國有企業融資難度更小，融資成本也相對較低，導致成員單位對財務公司的依賴程度更低。同時由于國有企業特殊的等級制度，集團總部對子公司的控制力更弱，會影響財務公司的資金歸集，從而影響資金使用效率。因此提出假設6：國有企業財務公司資金使用效率低于民營企業。

（三）Pearson相關性檢驗

根據經驗法則，投入變量與產出變量之間應符合“同向性”假設，即隨著投入的增加產出不得減少。本文使用SAS軟件對樣本中187家財務公司2014年-2016年的投入產出變量進行了Pearson相關性檢驗。由表1可見，投入與產出變量具有顯著正相關性，符合“同向性”假設，故本文選取投入產出變量具有合理性。

五、財務公司資金使用效率的實證分析

（一）DEA效率值分析

本文在第一階段運用DEAP2.1軟件，通過BCC模型對所選定的187家財務公司進行樣本數據處理。由于篇幅限制，本文僅顯示按行業統計的實證結果數據。實證結果顯示，2014-2016年財務公司資金使用效率達到相對有效的分別有16家、3家和8家，僅有1家財務公司資金使用效率連續3年達到相對有效，說明我國財務公司資金使用效率處于較低水平，絕大多數財務公司資金使用效率處于相對無效狀態，這與朱南等（2015）的研究結果一致。表2 顯示，我國財務公司的整體效率水平年度波動較大，行業之間的差距也比較明顯。能源電力、鋼鐵和汽車等行業一直處于領先水平，而商貿行業的財務公司效率水平一直較低且與能源電力等行業的差距較大，說明我國財務公司資金使用效率受宏觀環境因素和行業自身局限影響較大。

（二）Tobit回歸

本文在第二階段運用Eviews8.0軟件對財務公司資金使用效率的影響因素進行Tobit模型回歸分析，回歸結果如表3所示。

實證研究發現，人均GDP與資金使用效率的回歸系數為負值，且在1%的水平上顯著。這反映了在經濟相對越發達的地區，財務公司資金使用效率越低，這一結果與前文假設1一致。

財務公司成立年限與資金使用效率的回歸系數為正值，且在1%的水平上顯著。財務公司成立時間越長，風險管理和內部控制水平相對更高，資金使用效率也相對越高，這與前文假設2一致。

財務公司資產規模與資金使用效率的相關系數為正值，且在1%的水平上顯著，說明資產規模對資金使用效率有顯著的正向影響，與前文假設3一致。我國財務公司絕大部分仍處于規模報酬遞增的狀態，財務公司應當加強資金歸集，合理擴大融資范圍和數量。

多元化經營程度與資金使用效率的相關系數為正值，但未通過顯著性檢驗，說明多元化經營戰略對資金使用效率沒有顯著影響。本文分析認為，多元化經營雖然有助于實現現金流的互補，但多元化經營戰略帶來的結構性風險也可能對現金流產生一定的負面影響，因此多元化經營戰略并不能顯著提高財務公司資金使用效率。

流動比率與資金使用效率的相關系數為負值，且在1%的水平上顯著，這反映了樣本期間財務公司流動比率越高，其資金使用效率越低，這一結果與前文假設5一致。流動比率是反映財務公司資金流動性的重要指標。一方面流動比率高意味著財務公司短期償債能力更強，財務風險更低；但另一方面，對于財務公司而言，流動比率過高意味著歸集所得的資金沒有得到有效利用，進而影響財務公司資金使用效率。

企業性質與資金使用效率的相關系數為負值，且在5%的水平上顯著，說明民營企業集團財務公司資金使用效率普遍高于國有企業，這與前文假設6一致。

六、研究結論與建議

本文首先應用DEA模型測算了2014-2016年度我國187家財務公司資金使用效率值，并將資金使用效率分解為技術效率、純技術效率和規模效率，最后運用Tobit模型對財務公司資金使用效率的影響因素進行回歸分析。研究結果表明：我國財務公司大部分處于管理無效率狀態，且年度波動較大，行業之間差距也較大。總體來說，民營企業集團財務公司資金使用效率高于國有企業集團財務公司；人均GDP和流動比率財務公司資金使用效率呈顯著的負相關關系；多元化經營程度與財務公司的資金使用效率正相關性并不顯著；財務公司成立年限和資產規模對財務公司資金使用效率有顯著的正向影響。針對以上分析結果，本文提出以下政策建議：

1.合理擴大融資范圍，加強資金歸集

實證結果表明，財務公司資產規模對資金使用效率有顯著的正向影響，因此財務公司應當加強資金歸集，豐富融資渠道，擴大資產規模，從而獲得規模經濟帶來的經營成本的降低和盈利能力的提高。

2.完善財務公司內部控制和風險管理體系

對于初創財務公司而言，建立和完備自身的內部控制和風險管理體系是應當重視的關鍵性問題。應當重視風控部門的職責，保持其獨立性，在此基礎上，建立統一的風險報告制度，加強母子公司之間風險管理的有效銜接。內部控制和風險管理水平的提高是財務公司保持競爭力，保障利益相關者合法權益，提高資金使用效率的根本保障。

3.積極推進業務創新，提高財務公司市場競爭力

實證結果表明，企業集團所處地區經濟越發達，其融資難度和融資成本越低，對財務公司的依賴程度也就越低，進而導致財務公司資金使用效率較低。針對這一現象，財務公司應當積極創新信貸業務，票據融資業務等，降低融資成本，提高自身競爭力，同時注重與商業銀行的競爭與合作關系，在競爭與合作中實現自身的健康發展。