奇虎360回歸A股啟示

沈嚴

奇虎360在美股上市時因為當?shù)胤上拗频脑颍罱斯蓹?quán)紅籌結(jié)構(gòu)，因此奇虎360需要先拆除股權(quán)紅籌結(jié)構(gòu)，才能在A股上市。

在2016年7月19日，奇虎360完成退市，將香港QijiInternational所有的天津奇思全部的股份轉(zhuǎn)讓與奇信通達，并完成手續(xù)變更，至此，由外資公司轉(zhuǎn)變成內(nèi)資。2017年2月，天津奇思變更名字為三六零股份有限公司。至此，VIE結(jié)構(gòu)拆除完成，公司股權(quán)清晰。2017年12月29日，奇虎360與江南嘉捷的重大資產(chǎn)重組方案被批準審核通過。2018年2月22日，殼公司江南嘉捷宣布，奇虎360完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)并進行了登記。2018年2月28日，江南嘉捷更改A股證券代碼為601360，并變更名稱為三六零。至此，360回歸國內(nèi)股票市場的過程順利完成。

一、奇虎360回歸面臨的問題

1.資金壓力。奇虎360私有化退市采用要約收購的方式，向持有公司股份的境內(nèi)外機構(gòu)及自然人回購美股二級市場中的股份。2015年6月17日，通過和境內(nèi)投資方協(xié)商決定，奇虎360發(fā)布公告，將進行私有化回購，具體將回購總額為93.38億美元的股份（每股51.33美元），折合約為579億元人民幣，這一大筆龐大的金額，成為困擾360私有化的一大阻礙，為了解決這一問題，奇虎360將其資產(chǎn)抵押貸款，獲得了一大筆債券融資，除此之外，奇虎360也獲得了境內(nèi)的投資方的資金注入，獲得了股權(quán)融資。雖然從債權(quán)、股權(quán)方面都獲得了資金來源，但其本身新涉足的行業(yè)比如游戲、手機等充滿了不確定性，若在競爭中處于不利地位，出現(xiàn)大幅度的虧損，將會導致360資金鏈出現(xiàn)問題，陷入財務危機。

2.中小股東的壓力。由于美國法律的特點，其對中小投資者的利益保護很健全，奇虎360在退市時可能面臨中小股東的壓力。美國證券法律監(jiān)管嚴格，且對投資人相對比較照顧，若中小投資者對奇虎360提起訴訟，則360就必須要面臨法律責任，后果可能是要面對更高的要約收購價格以及時間更長的收購程序，加大其資金壓力和延緩私有化進程。

3.拆除VIE架構(gòu)難度大。在美股上市之前，奇虎360搭建了VIE架構(gòu)（協(xié)議控制結(jié)構(gòu)），以便規(guī)避國內(nèi)相關(guān)的法律法規(guī)限制。不過，在奇虎360私有化退市時，拆除此VIE結(jié)構(gòu)十分的復雜，其牽扯到境外多個子公司的重組注銷。奇虎360上市前在英屬維爾京群島和香港創(chuàng)立了多個子公司，以達到節(jié)稅和滿足在美股上市條件的目的，而在拆除VIE結(jié)構(gòu)時，這些境外子公司的重組與注銷需要獲得多次核查和審批，拆除的程序十分復雜，耗費時間久，奇虎360公司可能需要兩年甚至更久的時間才能拆除VIE結(jié)構(gòu)。

4.美元升值加大資金成本。人民幣對美元的匯率近些年來一直處于貶值的狀態(tài)，奇虎360在私有化時采用美元作為結(jié)算方式，美元的持續(xù)升值會導致其實際支付的金額比預計多出很多，增大了其資金成本。若奇虎360私有化的進程增加半年時間，根據(jù)美元的升值水準來計算，奇虎360將比預計多支付50多億元人民幣。

5.路徑的選擇。對于從美股私有化退市的中概股企業(yè)來說，根據(jù)不同的情況選擇適當?shù)幕貧wA股的路徑也是很重要的。對于目前中概股而言，主要有IPO、CDR、新三板上市以及借殼上市這幾種，因為中國存托憑證（CDR）只是剛提出，并未實際應用，并不在當前的中概股考慮范圍之內(nèi)。對于私有化退市意欲回歸的中概股企業(yè)而言，需要多方面考慮具體的因素，從而選擇何種上市路徑，為了解決這一問題，奇虎360需要從內(nèi)部市值、行業(yè)，以及外部債務、市場、政策等方面來分析。而因為奇虎360存在34億的外部債務的問題，成為了IPO上市的一個制約，且當時排隊IPO的公司數(shù)量較多，奇虎360若想成功通過審核，至少需要兩年的時間，可能會造成更多的不確定性，這使得奇虎360將眼光轉(zhuǎn)向了借殼上市這一途徑，而從2017年6月江南嘉捷發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告到同年11月奇虎360借殼成功回歸，只花了半年的時間。

6.A股環(huán)境問題。一方面，在社會主義市場經(jīng)濟體制下，我國的金融市場更容易受到國家政策影響，有時候，通過財政、貨幣政策的調(diào)整和干預，容易加大信息不對稱的現(xiàn)象，在這種情形下，某些不法分子容易逃脫監(jiān)管，通過內(nèi)幕交易損害公司和股東的利益；另一方面，我國A股市場的機構(gòu)投資者較少，但散戶很多，并且相對于美國而言，我國的投資者的金融素養(yǎng)較低，容易受到媒體傾向的影響，并且相比于價值投資，更偏好短期收益。因此，若奇虎360做出重大決策，其股票價值可能會有大幅波動。

二、奇虎360回歸問題的解決方案

1.謹慎評估理性回歸。奇虎360在私有化回歸A股之前，綜合考量了內(nèi)外部因素。在美國市場，奇虎360價值被嚴重低估，且上市維護費用較高，每年審計費用逐漸增加，受到做空機構(gòu)頻繁關(guān)注。長期而言，美股市場的監(jiān)管愈發(fā)嚴格，奇虎360的決策都受到股東、董事會、監(jiān)事會的嚴格審查，受到法律限制的風險較大，這無疑會降低奇虎360中資的獨立性。其次，在美國股票市場進行再融資的難度較大，受到的公司財務指標要求較高。另外，奇虎360在過往享受的中國互聯(lián)網(wǎng)人口增長紅利優(yōu)勢在逐漸下降，它要維持穩(wěn)定的發(fā)展必然要進軍新的產(chǎn)業(yè)，比如手機、游戲等，這無疑會增加奇虎360的業(yè)務多元化，同時這會使其決策受到董監(jiān)高等的阻礙。因此，對于奇虎360而言，回歸A股市場是為了企業(yè)更長遠的發(fā)展考慮，是基于謹慎理性的考慮結(jié)果。

2.降低私有化交易成本。①降低私有化過程中的費用。為解決私有化過程中現(xiàn)金流是否充足的問題，需要控制私有化的成本，選擇合適的融資方式，給投資人創(chuàng)造高校的平臺，吸引更多的投資主體參與進來，并且控制合適的債權(quán)與股權(quán)的比例，這些因素每一項都會影響到奇虎360的私有化進程。②縮短私有化周期。奇虎360在私有化的過程中，由于涉及到的利益相關(guān)者眾多且性質(zhì)不同，其需要經(jīng)過的法律程序很繁雜，因此導致其私有化的時間相對較長；根據(jù)統(tǒng)計，私有化的過程平均耗費1.5年的時間。因為境內(nèi)的市場、政策變動，美元的升值，資金時間成本等因素，快速實現(xiàn)私有化回歸是奇虎360必須要考慮重點問題。在私有化之前，奇虎360需要做好充分必要的準備，結(jié)合自身的實際情況，參考其他回歸的企業(yè)成功的經(jīng)驗和失敗的教訓，選擇資本雄厚的投資方，并選擇經(jīng)驗豐富的操作機構(gòu)，謹慎考慮多方面的形勢；盡快拆除公司的VIE結(jié)構(gòu)，將外資公司從實質(zhì)上轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)資公司，并及時在工商管理部門處登記。

3.嚴格遵守法律規(guī)定。奇虎360在私有化回歸A股市場的過程中，其必須經(jīng)過的法律程序很多，其需要依法履行相關(guān)的法律義務，遵守美國當?shù)氐姆煞ㄒ?guī)要求，對可能存在的法律訴訟在源頭上作出防范措施，避免遭遇美國投資機構(gòu)利用法律手段抬高價格、中小股東集體訴訟等情形，避免對私有化進程和成本造成不利的影響。同時，在公司股權(quán)發(fā)生調(diào)整以及控制權(quán)發(fā)生變動等涉及到工商部門登記的情形時，應當根據(jù)國內(nèi)相關(guān)的法律法規(guī)要求，及時向工商部門報備。在奇虎360通過借殼上市成功回歸A股市場后，應當嚴格遵守國內(nèi)上市公司的證券法規(guī)定，根據(jù)我國的A股法律規(guī)定，按照要求對信息進行披露。

三、啟示與建議

1.理性考慮回歸動機。對于分析了奇虎360私有化回歸的案例后，我們發(fā)現(xiàn)對于希望回歸A股市場的中概股企業(yè)，不能盲目跟風，應該理性考慮其回歸地動機，從各個方面分析回歸的風險，回歸后企業(yè)價值的變化，國內(nèi)A股市場是否符合企業(yè)長期發(fā)展的利益，回歸后面臨的問題，從而決定是否應該回歸，并考慮回歸的時點、投資機構(gòu)的選擇、A股上市方式等問題，最終謹慎選擇符合自身價值提升的途徑。

2.強化風險管理。在奇虎360的私有化退市以及A股再上市的整個過程中，充斥著各種風險和不確定性，對于意欲回歸的中概股企業(yè)，需要充分考慮各項風險：法律風險，資金風險，政策風險和時間風險。對于他們而言，可以通過嚴格遵守國通內(nèi)外的法律法規(guī)來規(guī)避法律風險；通過選擇恰當?shù)膰鴥?nèi)投資方和合理的發(fā)行債券，從而規(guī)避資金風險；關(guān)注國內(nèi)外相關(guān)的政策變動從而控制私有化過程中的政策風險；通過制定恰當?shù)乃接谢瘍r值、選擇合適的A股再上市方式從而減少時間風險。

3.嚴格遵守國內(nèi)外法律法規(guī)。一方面，對于回歸A股的中概股企業(yè)來說，奇虎360成功回歸的案例中可以看出，在私有化并回歸的過程中，應當嚴格遵守相關(guān)的法律條文；另一方面，私有化成功后，選擇借殼上市的中概股企業(yè)應該選擇股權(quán)清晰明了、干凈的殼資源，避免在借殼上市回歸的過程中因殼資源的問題導致可能出現(xiàn)的諸如關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易等問題。再成功上市之后，應當履行A股市場相關(guān)的法律法規(guī)，及時做好信息披露等關(guān)鍵事項。

（作者單位：南京審計大學）