2019年房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)前瞻

尹中立

2018年第三季度以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了較大變化，在各種因素影響下，房?jī)r(jià)上漲的趨勢(shì)已經(jīng)基本得到控制，取而代之的是房?jī)r(jià)下行趨勢(shì)逐漸形成，并成為市場(chǎng)共識(shí)。2019年需要警惕房地產(chǎn)下行趨勢(shì)與金融市場(chǎng)的下行趨勢(shì)形成共振的風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)之一是官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真

房地產(chǎn)決策的依據(jù)是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，但從我們的觀察看，2018年由統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)真實(shí)運(yùn)行狀況之間存在較大反差，如果依據(jù)統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行房地產(chǎn)決策就會(huì)存在嚴(yán)重誤判的風(fēng)險(xiǎn)。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前的房?jī)r(jià)仍然處在快速上漲趨勢(shì)中。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的70個(gè)城市的10月、11月和12 月的房?jī)r(jià)環(huán)比數(shù)據(jù)總體上都是上漲的。以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的12月70個(gè)城市的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)為例，從環(huán)比看，4個(gè)一線城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格上漲1.3%，漲幅比上月擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)。二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格下降0.3%，其中：北京、上海、廣州和深圳分別下降0.2%、0.3%、0.4%和0.3%。31個(gè)二線城市新建商品住宅和二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格分別上漲0.7%和0.1%，漲幅比上月分別回落0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)。35個(gè)三線城市新建商品住宅和二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格分別上漲0.7%和0.3%，漲幅比上月分別回落0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)。從這些數(shù)據(jù)可以看出，12月份的房?jī)r(jià)總體仍然是上漲的，只有四個(gè)一線城市的二手房數(shù)據(jù)是下降的。

但房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)際情況并非如此。從多地調(diào)研和考察看，大多數(shù)城市的房?jī)r(jià)從2018年第三季度以來(lái)已經(jīng)轉(zhuǎn)跌，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)折。導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)不能真實(shí)反映市場(chǎng)情況的原因是限價(jià)政策所致。因?yàn)楦鞯匾瓿梢?guī)定的房?jī)r(jià)限制目標(biāo)，普遍干預(yù)住房的網(wǎng)簽，一般會(huì)采取措施限制或拖延價(jià)格高于平均價(jià)的樓盤(pán)網(wǎng)簽，對(duì)價(jià)格低于平均價(jià)的項(xiàng)目?jī)?yōu)先進(jìn)行網(wǎng)簽。部分開(kāi)發(fā)商為了迎合限價(jià)的政策需要，在銷(xiāo)售時(shí)實(shí)行“陰陽(yáng)合同”，網(wǎng)簽時(shí)以主合同價(jià)格為主，致使實(shí)際成交的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)網(wǎng)簽的價(jià)格。而統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來(lái)源主要是網(wǎng)簽的數(shù)據(jù)。

各城市對(duì)房地產(chǎn)網(wǎng)簽行為的干預(yù)扭曲了房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（對(duì)房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)及成交量數(shù)據(jù)都形成了干擾）。在房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中， 統(tǒng)計(jì)局公布的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)比市場(chǎng)真實(shí)數(shù)據(jù)要低，即統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)低估了市場(chǎng)的真實(shí)狀況; 在房?jī)r(jià)下行過(guò)程中，因?yàn)楦邇r(jià)房網(wǎng)簽之后的緣故，往往使得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)比真實(shí)數(shù)據(jù)要高。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)的波動(dòng)（乃至趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)）卻被統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所掩蓋。這是當(dāng)前對(duì)房地產(chǎn)宏觀決策過(guò)程中特別需要關(guān)注的問(wèn)題。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金鏈面臨挑戰(zhàn)

2015年底至2018年底是房地產(chǎn)市場(chǎng)高速擴(kuò)張的時(shí)間區(qū)間，在此輪房地產(chǎn)擴(kuò)張過(guò)程中，房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)擴(kuò)張始于2016 年，大多數(shù)中長(zhǎng)期債務(wù)的時(shí)間都在3年左右，據(jù)此推測(cè)，房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務(wù)將于2019～2020年進(jìn)入集中兌付期。根據(jù)我們的計(jì)算，2019年是還債高峰，有息債務(wù)總償還額高達(dá)8.9萬(wàn)億元，如果再加上各項(xiàng)應(yīng)付款，債務(wù)總額高達(dá)12.6萬(wàn)億元。

房地產(chǎn)企業(yè)的各項(xiàng)債務(wù)分解如下： 一是開(kāi)發(fā)貸款。2018年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額10.2萬(wàn)億元，按照平均還款3年匡算， 2019年房企開(kāi)發(fā)貸債務(wù)為3.4萬(wàn)億元。二是委托貸款。2018年社會(huì)融資規(guī)模存量中委貸款12.36萬(wàn)億元，按照房地產(chǎn)委托貸款規(guī)模為社融委托貸款的40%，按照平均還款3年匡算，2019年房企委托貸款債務(wù)為1.48萬(wàn)億元。三是信用債和海外債。2018年房地產(chǎn)企業(yè)償還信用債債務(wù)總額4236億元，較2017年增長(zhǎng)近2倍，是有可比數(shù)據(jù)以來(lái)實(shí)際償還額度最高的年份。在暫不考慮回售和提前兌付的情況下，2019 年債券到期規(guī)模為4705億元，海外債務(wù)到期規(guī)模1085億元，全部發(fā)債債務(wù)總額5790億元。四是信托融資。信托業(yè)協(xié)會(huì)公布數(shù)據(jù)顯示，2018年三季度末信托資產(chǎn)余額23.1萬(wàn)億元，2019年1～9月信托資金到期規(guī)模近4萬(wàn)億元。根據(jù)歷年各季度信托資金到期規(guī)模走勢(shì)，按照房地產(chǎn)信托規(guī)模占信托資產(chǎn)總規(guī)模60%匡算，2019年房地產(chǎn)信托債務(wù)需償還3.3萬(wàn)億元。五是資產(chǎn)支持證券。房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)支持證券主要包括證監(jiān)會(huì)主管ABS和交易商協(xié)會(huì)主管ABN。按照平均還款3年匡算，2019年房企資產(chǎn)支持證券需償還債務(wù)1423億元。

按揭貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)將上升

2015年以來(lái)，通過(guò)按揭貸款購(gòu)買(mǎi)住房的比例大幅度增加。從全國(guó)總體數(shù)據(jù)看， 2015年之前，每年新增加的按揭貸款（包括商業(yè)銀行的按揭貸款和公積金貸款）占新房銷(xiāo)售額的比例大約在40%左右，2016 年和2017年這個(gè)比例增加到70%左右，這表明，居民買(mǎi)房的資金杠桿比例大幅度上升。

有不少買(mǎi)房者的首付款也是通過(guò)融資獲得的。獲得首付的方式有的是通過(guò)親戚朋友私人借貸，有的通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融途徑獲得的“首付貸”，有的是通過(guò)開(kāi)發(fā)商提供的首付分期付款，還有的利用多家銀行的信用卡透支湊首付。這些行為基本可以等同為“零首付”。首付是銀行從事住房按揭貸款的安全墊，變相的零首付大行其道將置銀行資產(chǎn)于高風(fēng)險(xiǎn)境地。

根據(jù)2017年度的《上海金融穩(wěn)定報(bào)告》，2016年，上海市一手商品住房成交中，通過(guò)貸款置業(yè)的比例約為95%，遠(yuǎn)高于2014年的67%和2015年的66%。單筆一手房貸款平均金額為254萬(wàn)元，分別比2014年和2015年單筆平均金額上升66%和17%，購(gòu)房者對(duì)貸款的依賴性明顯加大。

隨著房?jī)r(jià)的快速上漲，居民買(mǎi)房還款壓力與日俱增。根據(jù)中國(guó)人民銀行的《2018年第三季度金融穩(wěn)定報(bào)告》，債務(wù)收入比是以可支配收入衡量的住戶部門(mén)債務(wù)水平。2008～2017年，我國(guó)住戶部門(mén)債務(wù)收入比從43.2%增至112.2%，10年間上升69個(gè)百分點(diǎn)。其中，房貸收入比從2008 年末的22.6%增至2017年末的60.5%，10 年間上升37.9個(gè)百分點(diǎn)。

尤其要關(guān)注三四線城市的居民按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)，這些城市最近三年的房?jī)r(jià)上漲與棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的貨幣化安置政策有很大關(guān)系。棚戶區(qū)改造的積極意義毋庸置疑，但從金融的角度看，棚改的貨幣化是讓支付能力低的居民獲得了按揭貸款的機(jī)會(huì)，很多居民的按揭首付正是來(lái)源于棚改的貨幣化安置。棚改貨幣化主要實(shí)施在三四線城市，過(guò)去三年多時(shí)間里這些城市的住房交易杠桿率大幅度上升。2016年三四線城市新房成交金額是4.7萬(wàn)億元， 使用商業(yè)貸款和公積金3萬(wàn)億元，交易杠桿率高達(dá)66%，2017年交易杠桿率快速上升到74%。除了按揭貸款和公積金，大幅增加的短期消費(fèi)貸、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)貸款也成為購(gòu)房首付款的重要組成部分。某大型商業(yè)銀行不良按揭貸款案例中，三四線城市未償還余額占比55.6%，筆數(shù)占比65.0%。

在三四線城市購(gòu)買(mǎi)住房的群體中，有相當(dāng)比例是農(nóng)民工，他們的工作不穩(wěn)定，收入受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大，在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，這些按揭貸款斷供的風(fēng)險(xiǎn)將上升。

房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)形成共振的風(fēng)險(xiǎn)

2018年上半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)著過(guò)去三年量?jī)r(jià)齊漲的局面，但金融市場(chǎng)在6 月之后發(fā)生了較大變化，對(duì)樓市產(chǎn)生負(fù)面影響。

6月之后，隨著美國(guó)加息及中美貿(mào)易摩擦的影響，我國(guó)國(guó)內(nèi)呈現(xiàn)“股匯雙殺”，即股價(jià)和人民幣匯率同時(shí)出現(xiàn)快速下跌的局面。匯率的貶值有利于刺激出口，但對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響是負(fù)面的，貶值的預(yù)期引起了資本向外流動(dòng)，而且匯率貶值使得部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的美元債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。

尤其要關(guān)注股市下跌帶來(lái)的高凈值人群的資產(chǎn)損失。2018年6月以來(lái)，股價(jià)的持續(xù)大幅度下跌引起了股票市場(chǎng)的很多杠桿資金出現(xiàn)爆倉(cāng)。按照筆者的估計(jì)， 2018年初股市里的杠桿資金規(guī)模合計(jì)約6 萬(wàn)億元左右，至2018年底股市里的杠桿資金持有的股票市值已經(jīng)縮水為4萬(wàn)億元左右，很多投資者已經(jīng)爆倉(cāng)，自身財(cái)富已經(jīng)化為烏有，數(shù)百家上市公司的大股東已經(jīng)身陷杠桿資金困境。截至2018年底， 質(zhì)押的股票市值是4.55萬(wàn)億元，占A股總市值的10.07%，其中，已達(dá)平倉(cāng)線的占21.80%，已達(dá)預(yù)警線未達(dá)平倉(cāng)線的占9.41%。在此輪股市下跌中，資產(chǎn)損失最大的群體是上市公司大股東，這些高凈值人群是房地產(chǎn)市場(chǎng)潛在的購(gòu)買(mǎi)者，他們的財(cái)富縮水對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響巨大。

在關(guān)注金融市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的同時(shí)，也須高度關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)的影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)若轉(zhuǎn)為下行趨勢(shì)，將對(duì)包括股市在內(nèi)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的不僅是與之有關(guān)的上下游行業(yè)，而且影響到金融市場(chǎng)的信用創(chuàng)造，房?jī)r(jià)下跌將形成金融緊縮效應(yīng)。需要警惕房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間形成共振效應(yīng)。

關(guān)于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策建議

基于上述分析，我們認(rèn)為，當(dāng)前的市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)偏悲觀的情緒，下一階段，房地產(chǎn)調(diào)控政策要把穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期放在重要位置。對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該把現(xiàn)金流管理放在首位。

第一，建議下階段房地產(chǎn)調(diào)控不宜繼續(xù)出臺(tái)抑制房地產(chǎn)需求的政策。在市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)快速下滑的情況下，需要適度進(jìn)行政策微調(diào)，如：對(duì)部分城市的高地價(jià)項(xiàng)目逐步解凍，有選擇地放松一些城市的限購(gòu)、限價(jià)及限售政策，提高企業(yè)的資金流動(dòng)性及市場(chǎng)流動(dòng)性，適度放松對(duì)按揭貸款的控制。

第二，應(yīng)正確認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)雜性和脆弱性。房地產(chǎn)市場(chǎng)不同于普通商品市場(chǎng)，因?yàn)樗淮嬖谝话闶袌?chǎng)均衡，市場(chǎng)不存在所謂的均衡價(jià)格，市場(chǎng)由預(yù)期決定，因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)難以調(diào)控，難以駕馭。環(huán)顧全球，沒(méi)有幾個(gè)國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控是成功的。從市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律看，房?jī)r(jià)只有上漲和下跌兩種選擇，希望房?jī)r(jià)穩(wěn)定的愿望是難以實(shí)現(xiàn)的。在經(jīng)過(guò)近20年的上漲之后，我們要警惕房?jī)r(jià)歷史大拐點(diǎn)的出現(xiàn)。因此，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期成為首要任務(wù)。

第三，在居民債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快的背景下，不宜進(jìn)行貨幣政策的強(qiáng)刺激。從過(guò)去三年的實(shí)踐看，棚改貨幣化容易導(dǎo)致居民加杠桿買(mǎi)房，即使在房地產(chǎn)下行的背景下，也不宜增加棚改貨幣化的比例。但保持適度寬松的貨幣政策環(huán)境，對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期是有重要作用的。

第四，房地產(chǎn)稅的政策涉及面廣泛， 對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響巨大。在2019年，有關(guān)房地產(chǎn)稅的政策論證及研討要慎之又慎， 以免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不必要的干擾。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所）