資管新規時代的“進”與“退”

2018年4月27日，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》正式發布，明確提出“金融機構不得為其他金融機構的資管產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務”，資管產品不允許多層嵌套。由此，支撐銀行、信托、券商資管、基金子公司等快速發展的通道業務風口嘎然而止。此后，監管機構又相繼發布了一系列配套的新框架、新規范，如《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》《商業銀行理財業務監督管理辦法》《商業銀行理財子公司管理辦法》《信托公司資金信托管理辦法（征求意見稿）》（以下統稱“新規”），以打破剛兌，鼓勵資管行業回歸代客理財的本源。

一年過去了，新規對中國大資管行業長期發展的格局造成了什么影響？國內資管行業發生了哪些變化？金融機構如何應對資管新規時代的新變化和新要求？包商銀行博士后科研工作站組成專門的資管新規課題組，邀請通道業務鏈條上的相關各方如銀行、信托、公募基金等，召開學術沙龍，對以上問題進行了深入解讀和分析。

資管新規之前銀行承擔著隱形風險

2004年，光大銀行推出了國內首款投資于銀行間債券市場的“陽光理財B計劃”，揭開了我國商業銀行人民幣銀行理財產品發行的序幕。15年間，我國商業銀行理財產品由于銀行背書加上收益遠高于活期、定期存款，保本高息的特點使其成為最受青睞的投資產品。只要銀行“大而不倒”，投資者便不知道或許也不關心自己的投資究竟都去哪兒了。

這樣的理財業務存在著很多“原罪”。銀行募集大量“低價”資金進入資金池，利用通道業務投資非標準化業務，多層嵌套進入實體經濟，形成了所謂的“影子銀行”或者“銀行的影子”。資金出表后形成的資產通過貨幣乘數的作用，迅速形成了更為巨大的表內及表外資產，繞開了資本充足率的監管要求，使得風險和收益錯配，脫離監管的杠桿和泡沫不斷增加。

此外，在商業銀行內部開展傳統理財業務還存在其他天然的缺陷。相比其他資管機構，銀行組織架構復雜、層級多、決策鏈條長，在市場化環境下，與公募基金、私募基金等機構相比，其機制固化，決策效率低。在現有薪酬與績效考核管理體制下，銀行對專業投研人員吸引力不強，重營銷而輕投研，對市場和復雜產品的研判能力弱。

因此，新規的出臺，是資管行業回歸本源的里程碑，對銀行募集資金和投資管理能力提出了更高的要求，對理財業務鏈條上的相關各方都將產生重大影響。

新規之下，資管業務路在何方？

銀行眼里的新規：轉型雖痛，但設立理財子公司是大勢所趨

根據資管新規的一系列要求，銀行設立具有獨立法人主體的理財子公司，回歸“受人之托，代人理財”的資管本源是大勢所趨。資管新規對理財產品投資范圍、銷售起點、投資者適當性等提出了更加明確的要求，對理財子公司的投研能力提出了更高的要求。轉型雖痛，但是可以從根本上彌補銀行開展理財業務的缺陷，是大勢所趨。

理財子公司獨立開展理財業務，獨立承擔風險，與母行形成了風險阻斷。在資管新規下，銀行母體作為理財子公司的出資主體，以出資為限，僅承擔有限責任，兩者在法律上權責清晰，阻斷了風險傳遞的途徑。資管新規的出臺也是對投資者的一種再教育，根據資管新規，投資者要“明晰風險，盡享收益，自擔風險”。理財子公司運用公募基金的成熟經驗，使用凈值法估值，打破剛性兌付，保本理財已成往事。

設立理財子公司也是國外商業銀行的通行做法。根據2017年數據，全球前20大資管機構半數為銀行系，管理資產比例高達42%。

公募基金眼里的新規：銀行的理財子公司將成為證券公募基金的競爭者和合作者

圖1 集合信托、單一信托和財產權信托產品規模及其占比變化

數據來源：中國信托登記有限責任公司

銀行理財子公司與公募基金各具優勢。銀行系擁有強大的資本實力、深厚的客戶基礎和廣闊的銷售網絡，而基金公司擁有更為優秀的投研人員，在產品設計、估值、信用評級等方面都更為專業。未來，銀行理財子公司既與公募基金直接競爭，又需要更加精細化和多元化地競爭。

傳統銀行理財產品公募和固定收益產品居多，私募和權益產品偏少。然而，根據理財子公司辦法的規定，理財子公司可以開展公募、私募（面向合格投資者）、理財顧問和咨詢服務等。在市場的作用下，銀行理財子公司未來的主要業務很可能就是以公募證券投資理財為主，包括貨幣型理財、債券型理財、股票型理財等，產品上與公募基金的相似度大大增加。同時，銀行理財子公司的業務還可以兼顧私募證券投資和非標準化債權投資，非標準化債權投資則可以充分發揮銀行資產端優勢，拓展非標債權融資，從而更好地服務實體經濟。

綜合分析，銀行理財在固定收益類產品方面具有較強優勢，傳統公募基金的貨幣基金、債券基金等固收類產品會受到較大影響。在股票類產品方面，公募基金多年來積累了豐富的研究和投資經驗，相對銀行理財子公司具有較大優勢，未來可與理財子公司形成互補，成為理財子公司資產配置的一部分。

當然，二者最終的競合關系很大程度上將取決于銀行理財子公司短板能力的建設，如理財人才招募、投研能力建設、投行基因文化打造等。

信托公司眼里的新規：資金通道業務明顯承壓，傳統非標業務仍有自身優勢，未來可發力創新類業務

資管新規落地，尤其是銀行理子公司成立后，信托公司資金通道業務受到很大的影響，銀信通道合作業務會進一步減少。除不允許多層嵌套、單層投資要求穿透監管之外，資管新規也在產品分級、杠桿比例等方面進行了統一規定，不符合監管要求的通道業務將被清理或退出，而符合監管要求的善意通道業務也要求加強管理，如實行名單制、開展盡職調查等。

但是，信托公司在非標債權市場仍具競爭優勢。首先，融資業務一直是信托的傳統業務，包括銀行理財子公司在內的其他機構被禁止或嚴格限制從事直接貸款，因此在直接貸款形式的非標業務上，信托仍具有自身優勢。其次，當前我國所處的經濟發展階段和城市化進程尚未完成，決定了基礎設施建設、房地產投資、資源能源開發等適合信托貸款的融資需求將在很長一段時間內繼續存在。其他非標債權業務，比如應收賬款、各類受（收）益權、名股實債業務等，各類資管機構都可以開展。尤其是銀行理財子公司的入局，會帶來更激烈的競爭，分流出一部分業務（見圖1、圖2）。而不少信托公司也積極拓展自身的非標債權業務范圍，比如發展消費貸等非傳統債權業務，在資管新規時代尋找新的收入增長點。

圖2 融資類、投資類和事物管理類信托產品規模及其占比變化

數據來源：中國信托登記有限責任公司

非資金信托不在資管新規的適用范圍內，資產證券化業務、財產權信托等創新類業務繼續加快發展。2018年，以信托作為發行載體的資產證券化業務規模繼續大幅上升，資產證券化業務已經成為信托公司的第一大轉型方向（見圖3）。

對于慈善信托，截至2019年3月5日，全國已成功備案了159只產品，規模超過20億元。2018年三季度末，財產權信托規模為3.65萬億元，相對占比15.75%。資管新規實施后，傳統業務規模下降的壓力將倒逼創新業務加快發展。

圖3 2015～2018年ABS、CLO、ABN發行總額及其占比

資料來源：根據Wind數據整理

新規發布后，理財子公司如何“靴子落地”？

新規發布一年來，排隊領入場券的商業銀行持續增加，理財子公司落地，不僅對資管行業市場大格局產生一定程度的沖擊，從自身技術層面也面臨著機遇與挑戰。

理財子公司的產品模式

銀行理財子公司業務范圍拓寬，理財產品更加豐富，但要發揮自身優勢進行選擇。新規對理財子公司的產品范圍大幅度拓寬，銀行理財子公司成立之后，應該如何選擇產品將是理財子公司從業人員關心的首要問題。短期可做貨幣基金、類貨幣基金或者期限稍微長的類債券基金，未來也可涉獵股票類權益型產品。各銀行可根據自身資源稟賦進行選擇，大銀行實力雄厚，可選擇全方位發展，小銀行可結合自身客戶優勢，向類公募基金公司方向發展。長期來看，以國有大行和股份制銀行的實力，有實力發展全能型理財子公司，可以在固收和權益類產品同時發力。對小型銀行來說，起步時可以先做固收類，結合自身的客戶優勢，做類債基或者貨基。還可以做資產配置類、被動收益型基金，發展公募基金模式。

理財子公司的組織架構設置

大銀行可選擇銀行內部理財架構平移模式，小銀行可選擇公募基金模式。各銀行可根據自身的資源稟賦，探索不同的選擇路徑。對綜合實力較強的大行來說，本身資源非常強大，銀行內部理財管理架構相對成熟，可以利用自身強大的客戶基礎和資金基礎，將銀行理財架構平移。而對小行來說，沒有上述優勢，可以通過培養自身投研能力、分銷能力等，加強自身主動管理能力，更加貼近市場，向類公募基金方向發展。

目前，市場上對于理財子公司和銀行內部的資管部門功能和職能的區別存在質疑。課題組認為，從資管新規要求來看，如果銀行成立理財子公司，就要通過理財子公司發行理財產品。否則，就要通過資管部門來發行理財產品。但是，不可能兩邊并行同時做理財業務，兩個機構在功能和職能上一定會有分工。

金融科技對新規下理財業務的影響

金融科技在銀行理財子公司的應用前景廣闊。首先，金融科技將在資管行業的銷售端發力。現代科技手段會給新規下的資管行業插上翅膀，比如客戶購買資管產品可以不再面簽，而是直接通過互聯網渠道購買銀行子公司的產品。其次，在大類資產配置方面，資產配置方案可通過金融科技工具進行運算。最后，在風險評估方面，通過大數據對客戶信用、信息進行收集和整理，金融科技也起到不可估量的作用。

新規發布對消費者的影響

新規發布對消費者最直接的影響是失去了高收益和剛性兌付的理財產品，將來從理財子公司購買的產品和從公募基金購買的產品一樣了。由于消費者對剛兌產品的青睞，短期內可能會選擇沒有成立理財子公司的銀行繼續購買理財產品，也就是說客戶的資金可能會傾向于沒有設立理財子公司的銀行，但隨著時間的推移，剛性兌付會慢慢退出歷史舞臺。不過，從投資者權益角度看，一方面，投資者將有權利了解購買產品的風險和“穿透”標地物;另一方面，新規改變了以前銀行留存投資超額收益的做法。也就是說，盡管投資者不再得到銀行理財產品承諾的固定收益，但管理費之外的投資收益將全部給予投資者，投資者可盡享收益。

新規下，資管產品與長尾客戶會連接地更加緊密。當前，信托產品和銀行理財與長尾客戶的聯系不是特別緊密。雖然信托公司對長尾客戶的服務主要是通過提供消費金融產品來實現，但是從資金端看，信托產品大部分還是私募性質，長尾客戶并不是信托服務的主要對象。而對于銀行，由于目前銀行理財產品需要到柜臺面簽，所以并沒有對二類賬戶客戶開放。課題組認為，在新規實施后，銀行理財子公司的資管產品應該可以直接通過銀行二類賬戶購買，資管產品與長尾客戶會連接得更加緊密，理財子公司應利用好銀行二類賬戶和三類賬戶資源優勢接入客群流量，至少本行二類賬戶的客戶會享受本行高收益的理財產品，長尾客戶會是理財子公司的目標客群。

銀行理財子公司與信托公司的合作與競爭

雖然新規拓寬了理財子公司的業務范圍，與信托和基金公司業務上有重疊，但是短期內理財子公司還不可能有一個強大的團隊去開拓資產端。課題組認為，從監管的角度講，更希望銀行理財子公司關注非標產品的配置，而信托行業憑借其在非標資產方面有著強大的積累，將繼續保持資產端優勢。非標債權產品風險較低而收益較高，一直是信托公司傳統的優勢產品。長期來看，在非標債權產品上，信托公司與理財子公司仍有廣闊的合作空間。除此之外，根據新規規定，銀行理財子公司不能開展財產權信托、動產和不動產信托、慈善信托等業務，其理財產品也不能直接投資于信貸資產。在未來，信托公司的資產證券化、家族信托服務等創新型產品也為理財子公司提供了資產配置選擇。

（課題組成員：彭怡、王曉蕾、楊久龍、尹煜、縱凱、李黎，

其中彭怡系戰略發展部總經理，

王曉蕾系投行業務管理部經理，

楊久龍系投行業務管理部總經理助理）