政策不一 為監管套利打開大門

黃湘源

監管和監管套利并不是簡單的蹺蹺板關系，相反，監管越緊監管套利也總是“野火燒不盡，春風吹又生”。監管標準的不一致是造成監管套利最有利的條件之一。

監管政策不一致為監管套利打開大門

近日，某上市公司剛因拿到了當地政府聯手相關銀行紓困民企的5000萬元貸款，同時據說還有5000萬元馬上也將發放，股價大漲近40%，大股東即趁機逃之夭夭，擬清倉套現了1.26億元。紓困和減持，在監管體系上本是跑在兩條賽道上的車，各自心里打著不同的盤算未必為過，但本該用于紓困的錢還沒來得及幫陷于股權質押困境的公司脫困，反而先為大股東減持套現做了嫁衣。

股權質押不僅是困難企業的融資工具，對于無心戀戰的大股東，也早已成為了一種減持變現的快捷通道。由于減持限制較多，變現十分困難，一些大股東在掏空上市公司后，即通過股權質押在資金上獲得數以倍計的回報，通過股權質押大股東變現出逃，最終留給上市公司一地雞毛。但這終究還是名不正言不順。所謂監管套利，是在不違背監管規定的前提下，通過在相對較高和較低的監管要求之間尋求變通，從而得以全部或部分規避監管并牟取額外利潤。說白了，就是實質上違法鉆形式上合法的空子。相比之下，在紓困掩護下的趁機減持套現，則更有可能成為深得監管套利之精髓的不二法門。

監管標準不一致，不僅表現為政出多門，即使同出一門，也難免發生前后不一致的情況。此前資本市場為了避免借殼重組中過多的貓膩，一度發布了一系列相當嚴厲的管制條例，特別是對創業板借殼上市視同IPO進行嚴控，對由此引發的再融資也橫加干涉，不準用于補充流動資金。但近期卻突然變了卦，理由是為了給陷于股權質押泥淖的上市公司特別是民營控股上市公司松綁紓困。但監管松一松，套利攻一攻，政策前后不一致，無疑給監管套利打開了大門，利益面前，紛至沓來的踩雷、毀諾不說，動輒數以億萬計的質押股權變動和解禁股減持，給上市公司帶來的不是穩當反而可能是動蕩。

應從根本上降低商譽減值的風險

資本市場之所以熱衷殼重組，原因主要在于資源稀缺性而派生的估值可塑預期。估值遇到資本市場的“殼”，可謂是“金風玉露一相逢，便勝卻人間無數”，市場中出現了很多“可歌可泣”的故事。而這些故事還有一個專屬名詞——商譽。按現行會計準則，合并成本大于取得的被購買方可辨認凈資產公允價值之差額即確認為商譽，否則就計入當期損益。也就是說，只有溢價并購才有可能產生商譽。問題也就出在了這里，無論是購買方過于輕信了所購買資產公允價值的公允性，還是并購雙方勾結起來蓄意用并不公允的所謂公允價值來蒙蔽公眾的眼睛，商譽作為企業整體價值的組成部分所帶來的輝煌是暫時的，商譽減值的打擊卻是不可逆甚至有可能是毀滅性的。但這并沒有影響整個商譽的形成和存續過程順理成章地成為監管套利的產物。總有一些既得利益者借此而牟利，而為之而付出成本的卻是那些被所謂的商譽蒙在鼓里的人們。

近期，財政部針對“商譽及其減值”問題咨詢了會計準則咨詢委員的意見。大部分委員認為隨著企業合并利益的消耗應將外購商譽的賬面價值逐漸減記至零。理由有三：一是商譽作為購買方確定其可以給企業帶來經濟利益而支付的成本，其價值是遞耗的;二是當被購買資產隨著協同效應的產生和經營時間的延長而逐漸變現時，商譽價值也相應地消耗;三是如果不將商譽逐漸消耗的過程反映在財務報表中，而是將商譽突然減值至零，可能會造成以前期間的企業業績不真實。但會計準則委員會目前還沒有采納這個意見。證監會也主張上市公司加強對商譽減值測試，使商譽減值信息更加真實和及時。筆者看來，無論是商譽逐漸減值至零還是商譽減值測試，至多只能讓市場對于上市公司商譽減值風險有所延緩并能有一定的預期，并不能真正降低后續整體商譽減值規模風險再次集中暴露的可能性。要從根本上降低商譽減值的風險，還是要在防止商譽成為監管套利之利器的源頭上下功夫。只有當資本市場直接融資的條件充分成熟，上市公司不再是一種可以炒來炒去的稀缺性資源，股權質押以及由股權而引起的借殼重組也自然而然地有可能變得越來越少的時候，不要說作為估值泡沫載體的商譽還有多大的存在價值將成為一個問題，就是監管套利本身也就沒有了太多的騰挪空間。