創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)：抑制還是促進(jìn)？

霍曉萍

（桂林理工大學(xué) 商學(xué)院，廣西 桂林 541004）

1.引言

企業(yè)成長(zhǎng)性反映了企業(yè)未來獲得超額報(bào)酬的能力[1]，是企業(yè)利益相關(guān)者共同關(guān)注的問題[2]。熊彼特[3]創(chuàng)新理論認(rèn)為創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的本質(zhì)，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有至關(guān)重要的作用[4]。已有研究較多關(guān)注創(chuàng)新投入與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系，指出企業(yè)的創(chuàng)新投入能夠促進(jìn)創(chuàng)新績(jī)效的顯著提升[5－8]。但是，創(chuàng)新投入對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的積極影響是否因?yàn)閯?chuàng)新投入水平和企業(yè)性質(zhì)而有所不同、是否存在創(chuàng)新投入的合理界域等問題，已有文獻(xiàn)并未深入研究。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)自2009年掛牌上市以來，以其較強(qiáng)的創(chuàng)新能力和獨(dú)特的成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添了強(qiáng)大動(dòng)力，不管是高新技術(shù)、新商業(yè)模式還是自主創(chuàng)新，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的根本就是高成長(zhǎng)的潛力及實(shí)現(xiàn)。但是，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)性表現(xiàn)為非線性的成長(zhǎng)規(guī)律，強(qiáng)創(chuàng)新能力是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高成長(zhǎng)性和高穩(wěn)定性的基礎(chǔ)。因此，對(duì)創(chuàng)新投入水平如何提升創(chuàng)新能力進(jìn)而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的研究具有重要的意義?；诖耍疚囊詣?chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對(duì)象，考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的影響，研究創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系，以為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)優(yōu)化投資政策和股權(quán)結(jié)構(gòu)、提升公司治理質(zhì)量提供堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)。

2.文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性

內(nèi)生增長(zhǎng)理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)取決于企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新與進(jìn)步，創(chuàng)新投入的增加為企業(yè)成長(zhǎng)能力的提升提供了可能。一方面，創(chuàng)新投入的增加有助于企業(yè)進(jìn)行多元化發(fā)展戰(zhàn)略，提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)[9]；另一方面，創(chuàng)新投入的增加可以改善企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境，有利于培養(yǎng)員工的創(chuàng)新意識(shí)、增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，進(jìn)而有助于企業(yè)成長(zhǎng)[10]。張栓興等[11]基于2011－2015年創(chuàng)業(yè)板科技類上市公司的實(shí)證研究顯示，創(chuàng)新投入強(qiáng)度與企業(yè)成長(zhǎng)性正相關(guān)。張玉臣和杜千卉[12]對(duì)企業(yè)不同的創(chuàng)新行為與企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略性創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用。然而，部分學(xué)者對(duì)創(chuàng)新投入促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的積極作用提出了質(zhì)疑。創(chuàng)新投入往往伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，一旦失敗將給企業(yè)造成不可挽回的損失，影響企業(yè)績(jī)效的提升，進(jìn)而可能會(huì)阻礙企業(yè)成長(zhǎng)[13]。Freel 和Robson[14]的實(shí)證研究結(jié)果顯示創(chuàng)新投入與公司成長(zhǎng)性之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，喻雁[15]以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對(duì)象，研究結(jié)果顯示創(chuàng)新投入與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上，已有文獻(xiàn)對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系研究并未形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。一方面，較低水平的創(chuàng)新投入因無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，難以形成有效的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力的提升并未產(chǎn)生積極作用，反而降低了企業(yè)發(fā)展速度[16－17]；另一方面，創(chuàng)新投入會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營資金短缺，加之中小企業(yè)創(chuàng)新管理人才的缺失和創(chuàng)新管理經(jīng)驗(yàn)不足等原因，都可能導(dǎo)致創(chuàng)新投入不能成為企業(yè)成長(zhǎng)的助推器[18]。因此，企業(yè)創(chuàng)新可能因?yàn)橥度胨降牟煌鴮?duì)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生不同的影響，基于已有文獻(xiàn)的分析，創(chuàng)新投入在具備一定的投資規(guī)模后，創(chuàng)新投入的規(guī)模效應(yīng)、高創(chuàng)新投入所建立的創(chuàng)新環(huán)境以及難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿和復(fù)制的高技術(shù)水平才能對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響。因此，本文提出:

假設(shè)1:創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性之間呈U 型關(guān)系。

2.2 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)集中是一種公司治理機(jī)制[19]，股權(quán)集中可以緩解代理問題并遏制管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而促使管理層做出有助于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新投資決策。Mandelker[20]和Reyna 等[21]在研究中均發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)成長(zhǎng)性之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者張長(zhǎng)征等[22]對(duì)2010－2014年中國制造業(yè)上司公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與創(chuàng)新投入正相關(guān)，股權(quán)集中促使股東加大對(duì)管理層的激勵(lì)和監(jiān)督力度，從而約束管理層的短視行為和自利行為，減小管理層的機(jī)會(huì)主義傾向，促使管理層做出有利于提升企業(yè)整體價(jià)值的決策，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。譚慶美和吳克金[2]以中小板上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究結(jié)果顯示隨著股權(quán)集中度的提高，企業(yè)成長(zhǎng)性不斷提升。秦興俊和王柏杰[23]對(duì)94 家上市公司2010－2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力提升具有積極作用，能夠促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展與成長(zhǎng)。因此，本文提出:

假設(shè)2:股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。

2.3 股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)制衡是指公司內(nèi)部幾個(gè)大股東共享公司控制權(quán)并相互牽制，從而約束控股股東的利益侵占行為。公司中幾個(gè)大股東的制衡能力影響和決定了對(duì)控股股東利用公司控制權(quán)謀取私人利益的阻礙程度，股東之間制衡程度的增加使控股股東和公司高管合謀侵害中小股東利益的難度增加。但這種相近持股比例可能引發(fā)各個(gè)股東之間控制權(quán)的爭(zhēng)奪，從而影響企業(yè)決策效率，不利于提高企業(yè)績(jī)效[24]。處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新投入水平高，企業(yè)發(fā)展前景相對(duì)較好，擴(kuò)大市場(chǎng)份額和穩(wěn)固市場(chǎng)地位是保證企業(yè)良好成長(zhǎng)的基礎(chǔ)。制衡股東的存在所引發(fā)的企業(yè)決策效率低下以及投資不足的問題不利于市場(chǎng)地位的穩(wěn)定和成長(zhǎng)能力的提升。趙晨和章仁俊[25]通過研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與企業(yè)成長(zhǎng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。嚴(yán)由亮和李燁[26]在探索高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對(duì)二者之間的正相關(guān)關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。舒謙和陳治亞[27]采用面板分位數(shù)回歸的方法，實(shí)證研究證實(shí)股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)新投入帶來的企業(yè)績(jī)效的提升具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用?？梢姡坪夤蓶|的存在可能在一定程度上阻礙了企業(yè)的快速成長(zhǎng)，因此，本文提出:

假設(shè)3:股權(quán)制衡度負(fù)向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。

3.研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010－2016年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)為初選樣本，為保證數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，按照以下原則進(jìn)行篩選:①剔除被標(biāo)記為ST、*ST、S（股改期間未完成股改）的公司；②剔除創(chuàng)新投入為0 和數(shù)據(jù)缺失的公司；③剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1 和為負(fù)數(shù)的公司；④剔除高管持股數(shù)量為0 的公司；⑤剔除上市時(shí)間不足1年的公司；⑥剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司。最終得到符合條件的1714 家創(chuàng)業(yè)板上市公司。考慮到創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響具有滯后性，模型中的解釋變量和控制變量均選擇滯后一期的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，通過Excel2010 手工整理，采用Spss24.0 和Stata12 進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

3.2 變量選擇和模型設(shè)計(jì)

3.2.1 被解釋變量

企業(yè)成長(zhǎng)性，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用單一指標(biāo)和綜合性指標(biāo)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性進(jìn)行衡量。單一指標(biāo)旨在通過某個(gè)單一財(cái)務(wù)指標(biāo)反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力，較常見的單一指標(biāo)有營業(yè)收入增長(zhǎng)率[28－29]、Tobin Q[30]等。綜合性指標(biāo)較多采用因子分析法，主成分分析法和層次分析法等計(jì)算企業(yè)成長(zhǎng)性的綜合得分。郭新華和劉輝[31]、王飛絨等[32]以及劉追和劉孟[33]在研究中均采用了綜合性指標(biāo)衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力。但是，綜合性指標(biāo)體系往往過于龐雜，容易造成數(shù)據(jù)冗余，且綜合性指標(biāo)在計(jì)算過程中權(quán)重的選擇較為主觀，從而使得計(jì)算出的結(jié)果不夠真實(shí)。因此，本文借鑒姜婷和張保帥[28]的做法，采用營業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，命名為Growth。

3.2.2 解釋變量

創(chuàng)新投入，常見的衡量創(chuàng)新投入水平的指標(biāo)有研發(fā)投入／營業(yè)收入[34，11]，研發(fā)投入／總資產(chǎn)[35－36]等，該類指標(biāo)是相對(duì)指標(biāo)，反映了企業(yè)創(chuàng)新投入的力度，數(shù)值越大說明企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度越強(qiáng)，便于對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度進(jìn)行比較。因此，本文參照武咸云等[37]和李顯君等[38]的做法，采用研發(fā)投入／營業(yè)收入衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入，命名為R ＆ D。

3.2.3 調(diào)節(jié)變量

股權(quán)集中度的衡量以前五大股東的集中程度來體現(xiàn)，參照姜婷和張保帥[28]的做法，以前五大股東的持股比例之和作為替代指標(biāo)；股權(quán)制衡度體現(xiàn)了幾個(gè)大股東之間的相互制衡程度，主要表現(xiàn)為其他大股東與第一大股東的制衡，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的研究[39]，以第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值作為股權(quán)制衡度的替代指標(biāo)。

3.2.4 控制變量。

一方面，對(duì)高管的激勵(lì)與約束以及董事會(huì)獨(dú)立性等公司治理特征對(duì)企業(yè)研發(fā)投資決策起著關(guān)鍵性作用；另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、公司規(guī)模等財(cái)務(wù)指標(biāo)直接與企業(yè)的創(chuàng)新投入相關(guān)。借鑒李顯君等[38]、楊風(fēng)和李卿云[40]、李燁和嚴(yán)由亮[41]等的研究，本文在模型中引入了多個(gè)控制變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

3.2.5 模型設(shè)計(jì)

本文使用模型1 將創(chuàng)新投入分為高低兩組對(duì)假設(shè)1 進(jìn)行檢驗(yàn):

本文使用模型2 和模型3 分別對(duì)假設(shè)2 和假設(shè)3 進(jìn)行檢驗(yàn):

模型2 和模型3 在模型1 的基礎(chǔ)上分別加入了創(chuàng)新投入與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)（R ＆ D×Power）、創(chuàng)新投入與股權(quán)制衡度的交互項(xiàng)（R ＆ D×CR），以檢驗(yàn)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

4.實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2分析可知，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不僅表現(xiàn)出了較高的成長(zhǎng)性，企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)的均值和中位數(shù)分別為28.0%和20.7%，而且在創(chuàng)新投入方面也具有較大的優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新投入的均值為7.223，高于民營上市公司創(chuàng)新投入的均值3.259[42]和制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的均值6.365[43]。但是，創(chuàng)新投入的標(biāo)準(zhǔn)差較大，樣本企業(yè)的創(chuàng)新投入分布較為分散，不同企業(yè)之間的創(chuàng)新投入水平具有較大的差異性。[44]

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權(quán)集中度較高，均值和中位數(shù)分別達(dá)到了57.11%和58.59%；股權(quán)制衡度相對(duì)較小，均值（0.969）和中位數(shù)（0.803）均小于1。這一結(jié)果反映出我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權(quán)集中度普遍偏高，股東之間具有一定的制衡效應(yīng)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)方面，獨(dú)立董事的比例均值為37.8%，符合證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司獨(dú)立董事規(guī)模至少達(dá)到三分之一的要求，但樣本公司董事會(huì)整體獨(dú)立性較弱；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任的現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中較為常見，Dual 的均值達(dá)到了47.0%。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)分別為23.3%和19.8%，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)利用負(fù)債融資的規(guī)模相對(duì)較小。以上公司治理變量和財(cái)務(wù)指標(biāo)變量在樣本企業(yè)之間存在較大的差異，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表2 單變量描述性統(tǒng)計(jì)分析表

表3是各變量之間的相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果顯示，各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，且顯著性水平較為理想，可以進(jìn)行下一步多元回歸分析。創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的Pearson 系數(shù)為正且在10%的水平下顯著，但二者之間的Spearman 系數(shù)并不顯著，因此，關(guān)于創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響需要進(jìn)行回歸分析后才能得出最終結(jié)論。

表3 各變量間相關(guān)系數(shù)

4.2 回歸分析與假設(shè)檢驗(yàn)

4.2.1 創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)

本文利用OLS 多元回歸方法對(duì)全樣本和分樣本創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果見表4。從全樣本列1 和列2 的回歸結(jié)果可以看到，無論是否加入控制變量，創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)之間均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而進(jìn)一步將樣本按照創(chuàng)新投入的中位數(shù)分為高創(chuàng)新投入和低創(chuàng)新投入兩組樣本進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在高創(chuàng)新投入的樣本中，列（5）和列（6）顯示創(chuàng)新投入促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)；在低創(chuàng)新投入的樣本中，列（3）和列（4）顯示無論是否加入控制變量，創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性之間均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這可能是由于較低的創(chuàng)新投入不僅無法滿足企業(yè)對(duì)高成長(zhǎng)的資金需求，而且會(huì)因研發(fā)資金的占用增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；相反，在創(chuàng)新投入達(dá)到一定規(guī)模后，高創(chuàng)新投入所帶來的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以模仿和復(fù)制的技術(shù)和創(chuàng)新環(huán)境將發(fā)揮創(chuàng)新投入的正向作用。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性之間呈“U”形關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

4.2.2 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

表5中列（1）是對(duì)總樣本中股權(quán)集中度調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以看到創(chuàng)新投入與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。在分樣本的檢驗(yàn)中，如列（3）所示，在創(chuàng)新投入較低的樣本中，創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度對(duì)二者負(fù)向關(guān)系的調(diào)節(jié)作用不顯著；而列（5）所示，在創(chuàng)新投入較高的樣本中，創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度與創(chuàng)新投入的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)集中度對(duì)二者之間的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。因此，再次驗(yàn)證本文的假設(shè)1，創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性呈U 型關(guān)系。同時(shí)，分樣本的實(shí)證結(jié)果表明股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性二者關(guān)系的正向影響主要在創(chuàng)新投入較高的樣本中。我國大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司處于成長(zhǎng)初期，股權(quán)分散可能造成股東對(duì)管理層監(jiān)督效應(yīng)的減弱，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠加強(qiáng)股東對(duì)管理層的監(jiān)督與約束，促進(jìn)管理層加大創(chuàng)新投入，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展。

4.2.3 股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用

表5中列（2）是對(duì)全樣本股權(quán)制衡度調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，創(chuàng)新投入與股權(quán)制衡度的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且通過了顯著性檢驗(yàn)，表明股權(quán)制衡度削弱了創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的正向影響，本文的假設(shè)3 得到驗(yàn)證。在分樣本檢驗(yàn)中，列（4）低創(chuàng)新投入樣本中，創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用沒有通過顯著性檢驗(yàn)；列（6）高創(chuàng)新投入樣本中，創(chuàng)新投入促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，股權(quán)制衡度與創(chuàng)新投入的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且在5%水平下顯著，說明股權(quán)制衡度負(fù)向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)之間的正相關(guān)關(guān)系，因此再次驗(yàn)證本文的假設(shè)1，創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性呈U 型關(guān)系。同時(shí)，分樣本實(shí)證結(jié)果顯示股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性二者關(guān)系的負(fù)向影響主要體現(xiàn)在創(chuàng)新投入較高的樣本中。因此，基于我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)處于成長(zhǎng)初期這一現(xiàn)實(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，有效發(fā)揮股權(quán)集中和股權(quán)制衡的公司治理效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)的良好成長(zhǎng)與發(fā)展。

表4 創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系

表5 股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用以下兩種方法對(duì)研究結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗(yàn):

（1）對(duì)基本模型進(jìn)行擴(kuò)展，加入了權(quán)益凈利率和董事會(huì)規(guī)模兩個(gè)控制變量，實(shí)證結(jié)果見表6。由表6可知，在創(chuàng)新投入較低的樣本中，創(chuàng)新投入的增加會(huì)抑制企業(yè)成長(zhǎng)；在創(chuàng)新投入較高的樣本中，創(chuàng)新投入會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用在創(chuàng)新投入較高的樣本中表現(xiàn)得更加顯著，股權(quán)制衡度對(duì)二者關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用也在高創(chuàng)新投入樣本組中表現(xiàn)得更加明顯。檢驗(yàn)結(jié)果基本與前文一致。

（2）利用Visio和Excel繪圖工具繪制了創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系圖，以及股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用圖。圖1顯示了創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性之間存在“U”形關(guān)系，即在創(chuàng)新投入較低時(shí)，創(chuàng)新投入抑制企業(yè)成長(zhǎng)；在創(chuàng)新投入較高時(shí)，創(chuàng)新投入促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。圖2的結(jié)果表明股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新投入與成長(zhǎng)性之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。通過圖3股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用圖可以看到，在股權(quán)制衡度較低時(shí)，創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)之間的斜率較大，而股權(quán)制衡度較高時(shí)，二者之間的斜率變小，說明股權(quán)制衡度能夠弱化創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系。因此，本文的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

5.結(jié)論和建議

本文以2010－2016年滬深A(yù) 股創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究了創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，探討了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明:第一，創(chuàng)新投入究竟是抑制還是促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，因創(chuàng)新投入水平的高低而不同，二者之間呈U 型關(guān)系。在創(chuàng)新投入水平較低的企業(yè)中，創(chuàng)新投入的增加會(huì)抑制企業(yè)成長(zhǎng)，而當(dāng)創(chuàng)新投入水平達(dá)到一定規(guī)模后，隨著創(chuàng)新投入水平的增加，企業(yè)成長(zhǎng)性將不斷提升；第二，股權(quán)集中度對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，且該正向調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在高創(chuàng)新投入的樣本；第三，股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，且該負(fù)向調(diào)節(jié)作用主要體現(xiàn)在高創(chuàng)新投入的樣本。本文的研究結(jié)論對(duì)優(yōu)化我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)能力具有重要的指導(dǎo)意義:

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果

圖1 創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)關(guān)系圖

圖2 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

圖3 股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

（1）加大創(chuàng)新投入水平，發(fā)揮創(chuàng)新投入規(guī)模效應(yīng)。創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)呈U 型關(guān)系，即只有創(chuàng)新投入強(qiáng)度達(dá)到一定程度之后，其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的促進(jìn)作用才能發(fā)揮出來。因此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應(yīng)該避免出現(xiàn)因?qū)?chuàng)新活動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避而造成創(chuàng)新投入不足。只有不斷加大創(chuàng)新投入，有效發(fā)揮創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的規(guī)模效應(yīng)，才能真正促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高速成長(zhǎng)。

（2）優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)本文的研究結(jié)論，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在創(chuàng)新投入達(dá)到一定水平后表現(xiàn)得更加顯著。因此，應(yīng)著力改善和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮股權(quán)集中和股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

（3）積極參與國有企業(yè)混合所有制改革。健全股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善資本市場(chǎng)制度、提升企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)能力是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)改革的方向，在新一輪的國有企業(yè)混合所有制改革中，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在改革過程中通過吸收國有資本或參股國有企業(yè)，一方面可以發(fā)揮不同性質(zhì)股權(quán)給企業(yè)發(fā)展帶來的良好的治理效果，提升公司治理能力，另一方面可以借助國有企業(yè)在政府補(bǔ)助、稅收以及創(chuàng)新支持等方面的政策性優(yōu)惠獲取更多的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的不斷成長(zhǎng)和發(fā)展。