政策不確定性與企業投資-現金流敏感性

張兆慧，馮展斌

(1.石河子大學經濟與管理學院，新疆 石河子 832003；2.上海海事大學經濟管理學院，上海 201306)

一、引 言

諸多學者開始關注環境不確定性對企業經營決策的影響[1][2]。轉軌制度背景下的中國，政府在經濟發展中發揮主導作用，主政官員具有強行政干擾力，掌控轄區土地、信貸等關鍵資源，并有權制定稅收政策、財政政策和產業政策等經濟政策，其制定的各項經濟政策對轄區企業起到關鍵指導作用，政府(官員)治理環境也成為企業最重要的外部環境。主政官員更替破壞了轄區政策的連續性和穩定性，導致轄區企業面臨的政策不確定性增強，企業投融資和現金持有等財務決策必然遭受巨大沖擊。因官員職務犯罪、任期制度等原因，官員更替已經成為中國政治常態[3]。已有文獻研究了官員更替對企業投融資、現金持有的影響[4][5][6]，尚沒有文獻研究官員更替引致的政策不確定性對企業投資-現金流敏感性的影響。投資-現金流敏感性能夠反映企業投資支出對內部現金流的依賴程度，而投資-現金流敏感性又受到外部融資環境的影響，結合政策不確定性對其進行深入研究，有助于揭示政策不確定性下，融資環境的改變對企業投資決策的影響。中國特殊制度背景下，宏觀政治環境變化與微觀企業行為的研究，有助于加深對中國政府(官員)治理與宏觀經濟增長關系的理解，為中國經濟增長模式的探討提供理論與經驗證據支持。

在完美的資本市場上，公司的投資決策與融資決策無關，投資決策只取決于自身投資收益率，內外部資金可以無差別替代[7]。經典投資理論假設條件非常嚴格，在現實中，信息不對稱和代理成本將導致企業的內外部資金成本存在顯著差異，企業的投資決策與融資決策密切相關。大量實證研究發現企業投資依賴于內部現金流，學者們稱之為“投資-現金流敏感性”。信息不對稱導致的融資約束和代理成本都可能加劇企業的投資-現金流敏感性[8]：(1)融資約束假說。Fazzari et al.(1988)根據信息不對稱理論提出了融資約束假說，發現投資-現金流敏感性在信息成本不同的企業間存在顯著差異，融資約束是企業投資-現金流敏感性的重要影響因素[9]。信息不對稱提升了企業外部融資成本，導致內外部融資成本存在差異[10]，此時，企業從外部融通資金來滿足凈現值為正的投資項目需要支付高昂的成本，投資不足由此產生；(2)代理成本假說。Jensen(1986)首次提出代理成本假說[11]，有學者認為兩權分離導致的代理問題會加劇企業投資-現金流敏感性，管理層基于自利動機傾向于構建“企業帝國”，他們會將自由現金流投向凈現值較低的項目，使得自由現金流與過度投資呈現顯著正相關關系，企業投資-現金流敏感性隨之升高。目前，投資-現金流敏感性與投資的不確定性、不可逆性構成了投資理論的兩大主流研究方向。但已有文獻多研究股利支付率、財務柔性等企業具體特征對投資-現金流敏感性的影響[12][13]，忽視了外部政策不確定性的影響。

官員更替引致的政策不確定性會加劇企業融資約束程度，進而提升企業投資-現金流敏感性。官員更替會引發政策不確定性，政策不確定性會加劇企業經營風險[14]。當面臨政策不確定性時，因企業風險較大，債權人會提高利息成本來彌補更高的風險帶來的潛在損失，這會增加企業外部融資約束。此時，企業投資更加依賴內部現金流，投資-現金流敏感性隨之增強。本文旨在研究官員更替引致的政策不確定性與企業投資-現金流敏感性的關系，以及產權性質、市場化水平和官員來源特征對兩者關系的影響，并探索政策不確定性影響企業投資-現金流敏感性的作用路徑。

本文主要有以下四點創新：(1)利用官員更替這種“準自然實驗”，從宏觀政治環境變化的動態視角出發進行研究，能夠降低自選擇內生性問題，拓展了投資-現金流敏感性影響因素的研究。(2)已有研究主要從企業視角出發，認為在政策不確定性時期，企業基于謹慎性動機和市場擇時動機，會削減投資支出。而本文通過“政策不確定性——外部融資成本升高——企業投資-現金流敏感性增強”這條研究主線，考察了政策不確定性下，融資環境的改變對企業投資決策的影響。(3)通過研究產權性質、市場化水平和官員來源特征對政策不確定性與企業投資-現金流敏感性的調節效應，能夠加深對中國特殊制度背景下宏觀政策不確定性與微觀企業財務行為的認識。(4)基于融資成本和代理成本的中介效應檢驗，有助于進一步厘清政策不確定性影響企業投資-現金流敏感性的作用路徑，同時排除代理成本假說路徑的替代性解釋問題。

二、理論分析與研究假說

(一)政策不確定性與企業投資-現金流敏感性

西方文獻中使用黨派大選作為政策不確定性的衡量指標，國內學者基于中國制度背景，使用官員更替作為政策不確定性的衡量指標[2][15]。Julio and Yook(2012)認為，政府官員能夠通過制定稅收政策、貿易政策、行業法規影響微觀企業的經營決策，官員更替會導致未來經濟政策的不確定性[16]。新任官員上任后，可能會變更甚至直接取消原任官員所實施的政策：一方面，新任官員為凸顯政績會采用差異化政策；另一方面，官員具有異質性，異質性的官員政策偏好和動機不同，在制定轄區政策時也可能異于前任。官員更替后，官員施政策略往往會發生變化，政策不確定性程度增加，官員更替是政策不確定性的合適代理變量[1]。部分學者發現，官員更替引致的政策不確定性能夠影響企業投融資和現金持有等財務決策，官員更替引致的政策不確定性會加劇企業投資波動率[3]；當官員更替時，企業會提升現金持有水平[6]；較高的官員更替頻率會降低企業的債權融資，但是對股權融資影響不顯著[2]。企業投資-現金流敏感性能夠反映企業投資支出對內部現金流的依賴程度，且投資-現金流敏感性深受外部融資環境的影響，預期政策不確定性能夠通過影響外部融資環境，進而影響企業投資-現金流敏感性。

公司內部人與外部投資者在不完善的資本市場中存在著較高的信息不對稱，公司使用外部資金需要支付溢價[10]。Fazzari et al.(1988)驗證了融資約束程度與企業投資-現金流敏感性顯著正相關，較高的外部融資成本會迫使企業放棄部分凈現值為正的投資項目，最終導致投資不足[9]。而官員更替引致的政策不確定性會通過提升企業融資成本，加劇企業外部融資約束，增強企業投資-現金流敏感性。

首先，官員更替引致的政策不確定性會增強整個市場的系統性風險，政策不確定性加劇了整個信貸市場的信息不對稱，債權人的貸款風險增加，債權人會因此要求更高的風險溢價。官員更替會破壞現行的產業政策、財政政策、稅收政策等經濟政策的連續性和穩定性，政策不確定性使企業喪失穩定的經營環境。官員更替引致的政策不確定性致使市場信息質量降低，并加劇企業風險[14]。此時，企業的償債能力更加難以評判，債權人在預期政策不確定性時期市場整體風險提高的情況下，會要求更高的風險溢價，提高利息成本。雷光勇等(2015)、錢愛民和張晨宇(2016)驗證了官員更替引致的政策不確定性會顯著減少企業的銀行信貸規模和商業信貸能力[5][17]。存在融資約束的企業難以從外部融通資金來滿足凈現值為正的投資項目，企業投資將更加依賴內部現金流，投資-現金流敏感性隨之增強。

其次，官員更替引致的政策不確定性也會增強企業的特有風險，官員更替會導致原有的政商關系破裂，企業特有的信貸扶持、稅收減免、財政補貼等優惠政策可能會消失。企業的穩健運營需要穩固的政商關系，政商關系較好的企業更容易獲取政府補貼及信貸優惠[18]。而官員更替后，因原有的政商關系破裂，企業享有的政府補貼及優惠政策可能被撤銷[4]。在我國金融發展水平滯后和產權保護薄弱的環境下，政治聯系能夠降低企業的融資成本：良好的政商關系可以發揮信號傳遞功能，向債權人傳遞出企業較高的信譽，進而降低信息不對稱；有政商關系的企業可以借助政府(官員)對轄區銀行信貸決策的影響力，減少銀行信貸歧視；政府優惠政策會降低企業經營風險，債權人的信貸風險也隨之降低。官員更替將導致政商關系破裂，使企業喪失信貸扶持等優惠政策，這向債權人傳遞出風險信號，債權人必將調整信貸決策，提高貸款成本，這增強了企業的外部融資約束，企業投資-現金流敏感性隨之增強。基于以上兩點，提出假說1：

H1：官員更替引致的政策不確定性會提升企業投資-現金流敏感性。

(二)產權性質、政策不確定性與企業投資-現金流敏感性

企業產權性質存在差異，其經營決策受政策不確定性的影響程度可能會截然不同。對于國企而言，政府是國企的最終所有者，國企擁有與生俱來的政治優勢，即使官員更替，在新官員上臺后，依然需要借助國企來實現“穩就業、促發展”的政治任務，國企將會繼續優先享有信貸扶持、稅收減免、財政補貼等優惠政策。Kornai(1980)提出了“預算軟約束”理論，認為國企一旦出現虧損甚至面臨破產，政府將發揮“父愛”功能，扶持國企，以保證國企持續生存[19]。在政府扶持下，國企具有更高的聲譽，這會降低債權人的信貸風險，即使存在政策不確定性，國企也能夠以較低的成本獲取外部資金來把握住投資機會。因此，政策不確定性對國企投資-現金流敏感性的提升作用可能并不顯著。反觀非國企，因缺乏政府的“父愛”關懷，往往會遭遇金融機構的信貸歧視，非國企注重通過構建良好的政商關系來獲取融資優勢[20]。官員更替會割裂非國企耗費較高財力和精力構建的政商關系，使得非國企喪失融資便利、財政補貼等優惠政策[4]，這會提升非國企的經營風險，債權人會因此要求非國企支付更高的風險溢價。錢愛民和張晨宇(2016)研究發現，官員更替對非國企商業信貸能力的影響更加顯著[17]。政策不確定性時期，非國企融資約束程度升高，非國企投資對內部現金流的依存度增強，投資-現金流敏感性隨之增大。綜上，提出假說2：

H2：較之國企，政策不確定性對非國企投資-現金流敏感性的提升作用更為顯著。

(三)市場化水平、政策不確定性與企業投資-現金流敏感性

官員更替作為一種政府行為，政府干預程度必然會影響到政策不確定性的程度，政策不確定性對企業經營決策的影響在政府干預程度不同的地區間可能會存在差異。我國東部地區法律制度和法律執行機制更健全，市場化水平更高，政府干預程度較低，而在中西部地區，市場化機制發展滯后，政府對市場機制替代效應明顯。在低市場化水平的地區，官員權力較大，企業的經營更加依賴官員制定的政策，官員更替引致的政策不確定性對低市場化水平地區的企業影響更強。在低市場化水平的地區，官員高度掌控資源配置權，企業更可能向官員尋租而不是向市場獲取資源[21]。官員更替后，企業花費較高成本構建的政商關系破裂，企業享有的信貸扶持等優惠政策喪失。此時，企業需要較高的成本融通外部資金，投資-現金流敏感性會顯著增強。陳德球等(2017)研究發現，在低市場化水平的地區，政策不確定性對企業資本配置效率的削弱效果更加顯著[15]。反觀高市場化水平的地區，企業更加依賴市場化機制來獲取資源，包括財政補貼、稅收減免等政府資源，這削弱了政府“有形之手”的影響。政府(官員)對轄區信貸等資源配置的影響力降低，這會削弱官員更替引致的政策不確定性所造成的系統性風險。在高市場化水平的地區，企業通過構建政商關系來尋租的動機也大幅度降低，這削弱了官員更替引發的政商關系破裂對企業決策，尤其是信貸決策的影響。對于債權人而言，高市場化水平地區的官員個人權力和影響力較小，較高的產權和法律保護措施能夠監督和制約債務人嚴格履行債務契約條款，這會降低政策不確定性帶來的信貸風險，維護了債權人的合法權益。在面臨政治權力轉移時，高市場化水平地區的債權人提高利息成本的可能性較小，高市場化水平削弱了政策不確定性對企業外部融資約束程度的沖擊。綜上，提出假說3：

H3：相對于低市場化水平的地區，政策不確定性對企業投資-現金流敏感性的正向影響在高市場化水平的地區較弱。

(四)官員交流、政策不確定性與企業投資-現金流敏感性

官員來源不同，官員稟賦存在差異，稟賦差異主要是背景、資歷和關系的差異[22]。中國省委書記和省長既可能由本省官員晉升而來，也可能由外地官員交流而來。本省升書記主要來源于本省省長，本省升省長主要來源于本省副書記或副省長。異地交流官員包括外省平調官員、外省升調官員和京官。中共中央于1990年開始實施具有中國特色的官員異地交流制度，將中央與地方省部級官員在中央與地方之間、不同地方之間進行輪換交流。不同來源的官員更替引致的政策不確定性的程度可能會存在差異，進而影響到政策不確定性與企業投資-現金流敏感性的關系。

本省晉升的書記或省長(非交流官員)是此前當地領導班子的重要成員，會參與制定當地的稅收政策、財政政策等重要經濟政策。非交流官員對原有的政策具有更強的認同感，非交流官員執政期間，原有的經濟政策具有一定的連續性和穩定性，對企業經營決策的影響更加深遠。這也導致了非交流官員一旦更替，會帶來更高的政策不確定性。非交流官員在當地執政的年限更長、人際關系更錯綜復雜，很可能與企業構建親密的政商關系。非交流官員更替造成的政商關系破裂，會導致企業花費較高的尋租費用獲取的優惠政策被撤銷[4]。此時，企業經營風險增強，外部融資約束程度增大，投資-現金流敏感性隨之升高。反觀交流官員，如果官員被中央做出交流的安排，很可能是進一步地考察鍛煉，尤其對于京官而言，特定的部委領導交流到地方，可能是為了解決礦難等專項問題[22]。交流官員在完成一定時期的鍛煉或解決完專項問題后很可能被調回，企業和金融機構等微觀經濟體對于交流官員的離任有著更穩定的心理預期，交流官員更替引致的政策不確定性的沖擊相對較小。交流官員在當地執政時間相對較短，與轄區企業的政商關聯較弱，這會進一步削弱交流官員更替引致的政策不確定性的沖擊。綜上，提出假說4：

H4：相對于交流官員而言，非交流官員更替引致的政策不確定性對企業投資-現金流敏感性的提升作用更強。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文以2007～2016年滬深兩市A股上市公司數據為研究樣本。官員數據(31個省級行政單位的省委書記、自治區區委書記、直轄市市委書記和省長、區主席、市長，后文簡稱書記和省長)從新華網、人民網上手工搜集整理。產權性質來自色諾芬數據庫。利息支出來自萬得資訊數據庫。地區市場化水平用王小魯等(2017)市場化指數報告中“政府與市場的關系評分”衡量[23]，2015年的指數=2014年指數+(2012年指數增加值+2013年指數增加值+2014年指數增加值)÷3，2016年的指數類推。其他數據均來自國泰安數據庫。筆者剔除了金融和保險行業、ST和PT企業，同時對連續變量進行了上下1%的縮尾處理，最終獲得觀測值18342個。本文控制了行業和年度固定效應。

(二)變量定義

1.投資-現金流敏感性。參考Broussard et al.(2004)的研究[24]，用固定資產投資與現金流的回歸系數衡量投資-現金流敏感性，回歸系數顯著為正代表存在投資-現金流敏感性，值越大，投資-現金流敏感性程度越高。固定資產投資(Inv)=企業當年構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金÷年初總資產；現金流(CFO)=企業當年經營活動現金流凈額÷年初總資產。

2.政策不確定性(Pu)。陳德球等(2017)使用官員更替衡量政策不確定性[15]，本文借鑒了這種衡量方法。其中，官員更替包括書記更替(Pu1)和省長更替(Pu2)：公司所在省份當年書記發生更替，Pu1賦值為1，否則為0；公司所在省份當年省長發生更替，Pu2賦值為1，否則為0。

其他變量定義詳見表1。

表1 其他變量定義

(三)檢驗模型

參考Broussard et al.(2004)的研究[24]，構建模型(1)。其中，β1衡量了企業投資-現金流敏感性程度，預期β1顯著為正。β2衡量了政策不確定性影響投資-現金流敏感性的程度，如果政策不確定性增強了企業投資-現金流敏感性，β2應顯著為正。

Invi,t=β0+β1CFOi,t+β2CFOi,t×Pui,t+β3Pui,t+β4Sizei,t+β5Qi,t+β6ROAi,t+

β7Levi,t+β8Tangi,t+∑Ind+∑Year+ei,t

(1)

(四)描述性統計

表2為官員更替頻率統計。在官員樣本中書記更替頻率為25.16%，更替次數為78次，省長更替頻率為27.10%，更替次數為84次，省長更替頻率高于書記。由表2也可以發現，省級主政官員在2007年、2012年、2013年和2016年更替頻率較高，這是因為2007年、2012年和2017年召開全國性黨代會。全國性黨代會伴隨著最高政治權力轉移，全國性黨代會前后黨中央會頻繁調整各省主政官員任職[25]。

表2 官員更替頻率統計

表3為變量描述性統計結果。由表3可知，固定資產投資(Inv)最小值為0.0001，最大值為0.4115，均值為0.0697，現金流(CFO)最小值為-0.2750，最大值為0.3780，均值為0.0504，固定資產投資和現金流在企業間存在較高的差距。由Pu1、Pu2均值可知，在總樣本中，書記更替樣本和省長更替樣本占比分別為22.26%和27.49%。國企占總樣本的52.17%，高市場化水平樣本占總樣本的48.34%，書記交流樣本占總樣本的59.36%，省長交流樣本占總樣本的30.74%，異地交流的書記遠多于異地交流的省長。同時，皮爾森相關系數檢驗發現(作者備索)，解釋變量和控制變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 變量描述性統計(N=18342)

四、實證結果與分析

(一)假說多元回歸分析

1.政策不確定性與企業投資-現金流敏感性。表4為政策不確定性與企業投資-現金流敏感性的多元回歸結果。由回歸結果可知，固定資產投資(Inv)與現金流(CFO)存在顯著(1%的顯著性水平)正相關關系，這表明中國企業普遍存在投資-現金流敏感性問題。由CFO×Pu系數可知，書記更替引致的政策不確定性和省長更替引致的政策不確定性均能夠顯著(5%的顯著性水平)提升企業投資-現金流敏感性，假說1得到驗證。

表4 假說1回歸結果(N=18342)

注：括號內為t值，*** 、** 、*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平上顯著。下同。

2.產權性質、政策不確定性與企業投資-現金流敏感性。表5為產權性質、政策不確定性與企業投資-現金流敏感性的多元回歸結果。由表5(1)、(3)國企分組樣本可知，政策不確定性與現金流的交互項系數均不顯著。由表5(2)、(4)非國企分組樣本可知，政策不確定性與現金流的交互項系數均顯著為正。這驗證了官員更替引致的政策不確定性會在更大程度上提升非國企投資-現金流敏感性，支持了假說2。

表5 假說2回歸結果

3.市場化水平、政策不確定性與企業投資-現金流敏感性。表6(1)～(4)為市場化水平、政策不確定性與企業投資-現金流敏感性的多元回歸結果。由表6(2)、(4)低市場化水平樣本可知，政策不確定性能夠顯著增強低市場化水平地區企業的投資-現金流敏感性。由表6(1)、(3)高市場化水平樣本可知，政策不確定性與現金流的交互項系數不再顯著。這表明，政策不確定性對企業投資-現金流敏感性的正向影響在高市場化水平的地區有所削弱，假說3得到驗證。

4.官員交流、政策不確定性與企業投資-現金流敏感性。表6(5)～(8)為官員交流、政策不確定性與企業投資-現金流敏感性的多元回歸結果。由表6(5)、(7)非交流官員樣本可知，非交流官員更替引致的政策不確定性能夠顯著增強企業投資-現金流敏感性。由表6(6)、(8)交流官員樣本可知，交流官員更替引致的政策不確定性與企業投資-現金流敏感性的關系不顯著。這表明，相對于交流官員而言，非交流官員更替引致的政策不確定性更強，對企業投資-現金流敏感性的提升作用更大，假說4得到驗證。

表6 假說3、假說4回歸結果

(二)穩健性檢驗

1.投資-現金流敏感性——動態聯立方程模型。本文投資-現金流敏感性的衡量采用Broussard et al.(2004)靜態回歸模型[24]，同時借鑒Gatchev et al.(2010)的修正模型[26]，構建如下動態聯立方程模型(2)。其中，Yi，t為一組被解釋變量，包括投資支出(Inv)、現金和現金等價物變動(ΔCash)、長期債務變動(ΔLtd)、短期債務變動(ΔStd)、普通股發行(Stkissue)、現金股利(Div)和資產出售金額(Assetsale)，以上變量均除以總資產。Yi，t-1為被解釋變量滯后一期變量。投資支出(Inv)、現金流(CFO)、政策不確定性(Pu)和控制變量同模型(1)。

Yi,t=β0+β1CFOi,t+β2CFOi,t×Pui,t+β3Pui,t+β4Yi,t-1+βj∑Controli,t+

∑Ind+∑Year+ei,t

(2)

使用三階段最小二乘法對該動態聯立方程組進行回歸發現(作者備索，下同)，在考慮投資跨期持續性影響、自然約束條件和投融資相關性、股利政策和資產出售等財務決策后，政策不確定性依然能夠顯著增強企業投資-現金流敏感性。

2.因果內生性檢驗。通過引入工具變量做兩階段最小二乘回歸來解決因果內生性問題。借鑒陳德球等(2017)的研究[15]，使用官員年齡(Age)和官員任期(Tenure)作為官員更替的工具變量。第一階段，使用模型(3)對官員更替進行擬合。被解釋變量為政策不確定性(Pu)，使用官員更替衡量，官員更替包括書記更替(Pu1)和省長更替(Pu2)。Age和Tenure為工具變量，書記年齡為Age1，省長年齡為Age2，書記任期為Tenure1，省長任期為Tenure2，同時控制了模型(1)中的控制變量。根據第一階段的回歸結果分別得到書記更替和省長更替的擬合值(Pu1nh、Pu2nh)，將其帶入模型(1)進行第二階段回歸發現，控制因果內生性問題后，政策不確定性依然能夠顯著增強企業投資-現金流敏感性。

Pui,t=β0+β1Agei,t+β2Tenurei,t+βj∑Controli,t+∑Ind+∑Year+ei,t

(3)

3.其他穩健性檢驗。(1)替換解釋變量衡量指標。使用書記和省長任一更替作為官員更替的替代性衡量指標；使用全國性黨代會召開替換書記更替和省長更替[25]。2007年和2012年取值為1，否則為0。(2)安慰劑檢驗。使用官員更替下一年作為偽更替時間點帶入模型(1)重新回歸發現，官員更替下一年與企業投資-現金流敏感性不存在顯著正相關關系。這表明本文的政策不確定性衡量指標是有實際意義的，隨意指定更替年份并不會導致企業投資-現金流敏感性的顯著增強。(3)行業年度均值調整與固定效應檢驗。對固定資產投資和現金流進一步做行業年度均值調整，以減輕遺漏的不隨時間變化的行業層面因素導致的偽回歸問題。使用固定效應模型以控制企業不可觀測的個體異質性的影響。以上回歸結果表明，研究結論是穩健的。

(三)進一步研究：中介效應檢驗

官員更替引致的政策不確定性提高了債權人的風險溢價，企業的外部融資成本升高，投資-現金流敏感性增強，該部分對融資成本的中介效應進行檢驗。同時，該部分一并對代理成本的中介效應進行檢驗，以排除代理成本假說的替代性解釋問題。申慧慧等(2012)使用五年銷售收入的標準差衡量環境不確定性，發現環境不確定性增加了信息不對稱程度，降低了代理人被監管的可能性，企業代理成本隨之升高[27]。官員更替引致的政策不確定性同樣會加劇公司內部人和外部投資者的信息不對稱，提高企業的代理成本。基于代理成本假說，管理者為謀取控制權私利傾向于構建“企業帝國”，將自由現金流投向凈現值較低的項目，使得自由現金流與過度投資顯著正相關，企業投資-現金流敏感性隨之增強。政策不確定性可能會通過加劇企業代理沖突，提升企業投資-現金流敏感性。

筆者借鑒經典的Baron and Kenny(1986)中介效應三步檢驗法[28]：第一步，政策不確定性對企業投資-現金流敏感性回歸，系數顯著則繼續(見表4)；第二步，政策不確定性對融資成本(或代理成本)回歸，系數顯著則進行下一步檢驗；第三步，加入中介變量融資成本(或代理成本)后，政策不確定性對投資-現金流敏感性再次回歸，如果中介變量系數顯著，且政策不確定性對投資-現金流敏感性的作用減小，但仍處于顯著水平，表明存在部分中介效應。中介效應第二步、第三步回歸分別依照模型(4)、模型(5)。其中，Cost1為融資成本，使用利息支出占總負債的比值衡量融資成本[29]。Cost2為代理成本，使用管理費用與銷售費用之和占營業收入的比值衡量代理成本[30]。控制變量同模型(1)。

Cost1i,t(Cost2i,t)=β0+β1Pui,t+βj∑Controli,t+∑Ind+∑Year+ei,t

(4)

Invi,t=β0+β1CFOi,t+β2CFOi,t×Pui,t+β3Pui,t+β4Cost1i,t(Cost2i,t)+βj∑Controli,t+

∑Ind+∑Year+ei,t

(5)

表7為中介效應檢驗結果。表7(1)～(4)為融資成本中介效應檢驗結果。第一步，由表4(1)、(2)可知，政策不確定性會顯著提高企業投資-現金流敏感性；第二步，由表7(1)、(2)可知，政策不確定性會顯著提升企業外部融資成本；第三步，由表7(3)、(4)可知，在加入融資成本后，融資成本系數和CFO×Pu系數均顯著，且CFO×Pu系數大小較表4(1)、(2)均有所下降。這表明，融資成本部分中介了政策不確定性對企業投資-現金流敏感性的影響。表7(5)、(6)為代理成本中介效應檢驗結果。由表7(5)、(6)可知，官員更替引致的政策不確定性與代理成本關系不顯著。這表明，官員更替引致的政策不確定性不會通過提升企業代理成本，增強企業投資-現金流敏感性。

表7 中介效應檢驗(N=18342)

續表

變量(1)Cost1(2)Cost1書記省長第二步第二步變量(3)Inv(4)Inv書記省長第三步第三步變量(5)Cost2(6)Cost2書記省長第二步第二步Tang0.0242???0.0239???Tang-0.0686???-0.0685???(31.71)(33.24)(-11.73)(-11.72)Ind/YearyesyesInd/YearyesyesInd/Yearyesyes截距項0.0336???0.0318???截距項-0.0726???-0.0735???截距項0.3307???0.3331???(11.93)(11.81)(-5.75)(-5.81)(14.63)(14.77)R20.23180.2262R20.14130.1409R20.24090.2409F值172.4374180.9595F值92.541492.2644F值199.5307199.4750

五、研究結論與啟示

本文實證檢驗了官員更替引致的政策不確定性對企業投資-現金流敏感性的影響及融資成本的中介效應。研究發現：官員更替引致的政策不確定性會提升企業投資-現金流敏感性，且這種提升作用在非國企樣本、低市場化水平樣本以及非交流官員樣本中更加顯著。在進行動態聯立方程檢驗、因果內生性檢驗、替換變量衡量指標、安慰劑檢驗等穩健性檢驗后，研究結論依然成立。進一步研究發現，官員更替引致的政策不確定性提高了企業的外部融資成本，進而增強了企業投資-現金流敏感性。

本文的實踐意義在于：(1)官員更替引致的政策不確定性會提升企業投資-現金流敏感性，這啟示中央決策部門應該盡量保持官員任期的完整性，避免官員頻繁更替。企業經營離不開穩定的政治環境，官員頻繁更替會破壞政策的連續性和穩定性，增加市場風險，這會提升債權人的風險溢價，進而加劇企業外部融資約束。對于企業而言，在官員更替時期，尤其是非交流官員更替時期，應該增持現金并削減投資支出，避免陷入財務困境。(2)政策不確定性對非國企投資-現金流敏感性的提升作用更大，且政策不確定性對企業投資-現金流敏感性的正向影響在高市場化水平的地區有所削弱，這啟示中央決策部門要加速市場化進程，減少政府干預。轉軌經濟時期官員對微觀經濟體具有較強的行政干擾力，加劇了信貸歧視，也增強了非國企的尋租動機。中央決策部門應該通過完善法律法規，健全法律執行機制，將官員權力限定在籠子里。通過完善市場機制，讓市場在資源配置中起主導作用，優化資源配置，完善的市場機制也能夠削弱政策不確定性對企業經營決策的沖擊，提高經濟運行效率。