我國保險資產國際化配置的現狀與風險

郭金龍 裴寶剛

保險資產國際化配置是指，保險機構出于自身投資管理和經營管理的目的，對外匯資金及外匯資金境外投資所形成的資產進行投資、分配、管理的活動和行為。在整個全球資產管理市場中，保險資產管理的規模已經位居第三，保險資產國際化配置是發展的必經階段和必然趨勢。一些發達市場及部分新興市場很早就開始了保險資產國際化配置的進程。例如，英國保險資金境外投資的比例約為40%，日本約為20%。

我國保險業在探索資產國際化配置方面，也進行了有益的嘗試。原中國保監會自2004年以來，先后出臺了一系列關于保險資金開展境外投資業務的政策制度和操作細則，我國保險資產國際化配置開始起步并持續發展。近年來，我國保險行業保持持續強勁增長，資產國際化配置的需求日益增強。

我國保險資產國際化配置的需求日益增強

近年來，我國保險行業持續快速發展，2017年我國已經成為全球第二大保險市場，隨著我國保險業的不斷加強和深化改革開放，我國保險資產國際化配置的需求日益增強。

提高投資收益率的需求。截至2018年底，保險業資產總量為18.3萬億元，保險資金運用余額為16.41萬億元。2001年到2017年，我國保險資金運用的平均投資收益率為5%。從中國人壽等四家上市保險機構公告的財務報告來看，受到資本市場波動的影響，四家保險機構2018年前三季度的總投資收益率較2017年同期及2017年全年均有較大幅度的下降。從長期看，在我國經濟增長速度放緩和低利率的背景下，預計未來我國保險資金運用投資收益較難出現大幅上升，提高投資收益率的需求使得我國保險資產國際化配置的需求日益增強。

分散投資風險的需求。我國資本市場波動性較大，由此造成的保險資金投資收益率的波動性也較大。以股票市場為例。2006年至2008年，上證綜指出現從不到2000點上漲到6000點以上又跌回2000點以下的“過山車”行情;類似的大漲大跌在2015年再次上演，期間上證綜指最高為5000多點，最低為3000點以下。而美國股市在2007年到2009年的金融危機期間，道瓊斯工業平均指數經歷了從14000點到6500點的大跌，但跌幅仍低于上證綜指。2009年之后，美國股市出現了長達近十年的慢牛行情，期間再未出現過超過25%的下跌。從整體經濟情況來看，我國近年來經濟增速持續下降，系統性風險積累，保險資產國際化配置成為必然選擇。中國香港、歐美等成熟資本市場，市場制度成熟，投資品種豐富，市場體量巨大，能夠滿足我國保險機構分散投資風險的需求。

應對匯率波動風險的需求。由于我國經濟增速下行，國內外經濟環境更加復雜多變，會影響人民幣匯率，尤其是貶值預期此起彼伏，為了規避匯率波動風險，保險資產國際化配置需求將增加。

我國保險資產國際化配置的現狀和監管制度

我國保險資產國際化配置的現狀

我國保險資產國際化配置的金額增長較快，但占整個保險資金運用余額的比例依然很小，另外還呈現出投資地域和投資品種集中度高等特點。我國保險資產國際化配置還處在發展進程的初級階段。

從總量上看，截至2018年7月底，我國保險資金境外投資余額約為774億美元，約合人民幣5100億元，增長速度較快。從占上年末總資產的比例來看，近年來比例雖略有上升，但仍然沒有超過3%，距離銀保監會規定的15%上限還有很大空間，也遠低于美國、英國、日本等發達市場。由此可見，我國保險資產的國際化配置還有很大的增長空間。（見圖1）

從投資的地域來看，保險資金境外投資的地域集中度高，以中國香港和美國、歐洲等發達市場為主。其中投資中國香港市場以股票為主，投資歐美市場以不動產和股權為主。2014年9月，我國保險資金境外投資余額中港幣資產占比達到82%，2015年底港幣資產占比為67%。

從投資的品種看，監管機構在制度上松了綁，允許投資的境外產品包括銀行存款、票據、債券、股票、股權、不動產、金融衍生品等。但在實際操作中，保險資金境外投資的產品集中度仍較高，主要集中于股票、股權、不動產這三大類。截至2015年底境外投資余額占比前三名分別是股票42%、股權投資24.8%和不動產12.4%，合計79%。從近年來的趨勢看，股權和不動產的比例逐漸提高，截至2018年7月底股權和不動產合計的比例達到52%。

我國保險資產國際化配置的監管制度

從2004年至今，我國保險資產國際化配置的監管制度經歷了從無到有、不斷發展的過程，政策保障不斷確立，監管范圍不斷放寬，規范細則不斷完善。整個過程可分以下三個階段：

初步建立階段。2004～2005年，原中國保監會、中國人民銀行等監管機構，開創性的發布了多個對保險資金境外投資的相關法律，第一次從制度層面認可了保險機構將外匯資金進行境外運用。首先放開的投資產品是銀行存款、票據、債券等低風險高流動性產品，之后又開放了中國企業在海外成熟資本市場發行的股票。另外還對保險資金境外投資的投資范圍和比例、資金托管模式、外匯幣種等進行了進一步細化的規定。這標志著我國保險資產國際化配置的相關制度的初步建立。

完善與細化階段。2007～2014年，原中國保監會、中國人民銀行、國家外匯管理局等監管機構，繼續完善和細化相關法規，發布了《保險資金境外投資管理暫行辦法》及其實施細則。在投資比例方面，規定境外投資總額的上限為上年末總資產的15%;在投資地域方面，逐步擴大為45個國家和地區（25個發達資本市場和20個新興資本市場）;在投資產品方面，逐步拓展為貨幣市場、固定收益、權益產品、不動產以及境外的基金這四個方面。

持續發展階段。2015年至今，我國保險資產國際化配置的監管制度持續發展，在保險資金委托投資、投資品種范圍、從業人員和資質等方面進行了補充和細化。2016年、2017年原中國保監會先后允許保險資金參與 “滬港通”“深港通”。2017年4月，原中國保監會發布指導意見，鼓勵保險公司參與建設“一帶一路”。

我國保險資產國際化配置的風險分析

國際市場的投資環境較國內更加復雜，有更多的風險和挑戰。根據風險的來源，可分為內部風險和外部風險。其中，內部風險指保險機構內部產生的風險因素，主要包括決策風險、操作風險等;外部風險指保險機構面臨的來自外部的風險因素，主要包括市場風險、政治風險、法律風險等。

決策風險和操作風險

決策風險是指在投資決策過中，由于投資能力不足、決策機制不完善、投資目的錯位等原因造成對經濟環境、資產價值等方面的錯誤判斷，給投資者造成經濟損失的風險。

操作風險是指在進行投資操作時，由于人為或非人為的原因，錯誤執行投資操作，給投資者造成經濟損失的風險。造成操作風險的原因可以是人為原因，包括人為故意或者人為失誤，也可以是非人為原因，如信息系統故障等。在投資操作中，操作風險難以預判，且容易被忽視，因此會帶來意想不到的損失。一般的操作風險多見于需要頻繁操作的產品投資中，如股票、外匯、期貨、期權等。

以中國平安投資富通集團為例。2007年11月至2018年3月，中國平安投資富通集團的累計金額約238.74億元人民幣，到2008年末該筆投資的賬面凈值僅剩10.85億元人民幣，減值比例高達95.6%。當時的中國平安以保險業務為主，其戰略目標是打造“保險+銀行+資產管理”三大業務板塊。中國平安在收購了富通集團4.99%股權之后，又于2008年4月發布公告，擬斥資21.5億歐元收購富通集團旗下富通投資管理公司50%的股權。次貸危機從2007美國開始，迅速波及歐洲、日本等主要資本市場，并發展為金融危機，大量金融機構陷入危機。富通集團受到次貸危機的影響，其股價從2007年4月開始持續下跌，中國平安沒有意識到次貸危機的嚴重性，反而認為這是抄底投資的好機會。但是在當時的市場環境下，中國平安已經失去了通過境外投資實現戰略布局的機遇，幸好中國平安及時終止了對富通投資管理公司的收購。

市場風險

市場風險是指由于市場環境、金融環境、產業政策等因素的變化，對投資產品的價格、收益率、流動性帶來不確定性，從而給投資者帶來經濟損失的風險。除了投資產品方面，市場風險還包括了匯率風險，我國和投資國的貨幣政策、經濟增長預期、通貨膨脹等因素都可能造成匯率變化。

從我國保險資產國際化配置的結構來看，主要配置的方向有香港的股票、歐美中心城市核心區域的房產和境外金融機構的股權。相應的，主要的市場影響因素包括香港股票價格、歐美核心區域房產價格和匯率等。

從香港股市三大指數的走勢來看，截止到2019年3月8日，最近一年恒生指數、國企指數、紅籌指數的收益率分別為-8.93%、-10.25%、-2.37%，最近三年恒生指數、國企指數、紅籌指數的年化收益率分別為12.18%、9.74%、6.71%。由此可見港股雖然在近期有所下降，但長期看仍獲得了較高的年化收益率。

從美國標準普爾/CS房價指數的走勢來看，美國10個大中城市房價呈現波浪形變化，2001年到2006年中快速上升，2006年中到2011年末呈下降趨勢，2012年至今穩步上升，2018年上漲3.76%， 2016～2018三年復合增長率為4.81%。

從美元、歐元、港幣兌人民幣的即期匯率變化的整體情況來看，從2011年到2019年3月8日，美元和港幣兌人民幣基本穩定，歐元兌人民幣有所下降;從最近一年來看，美元兌人民幣升值6.15%，歐元兌人民幣貶值3.37%，港幣兌人民幣升值5.97%;從最近三年來看，美元兌人民幣復合增長率為1.07%，歐元兌人民幣復合增長率為1.80%，港幣兌人民幣復合增長率為0.70%。

政治和法律風險

海外市場的政治環境復雜，政治環境的變化會導致經營環境、金融政策、外交關系的變化。政治風險根據發生機制包括投資國本身的政治局勢風險和投資國對我國的投資政策風險兩個方面。首先，如果投資國的國際政治局勢發生動蕩，如發生換屆、動亂甚至戰爭時，將會使整個國家的政治環境不穩定，從而必然影響經濟環境。其次，投資國對我國的政策變化，也將給保險資金的國際化配置帶來風險。

法律風險是指在保險資產國際化配置過程中，由于投資行為不符合國際或者投資國法律法規，給保險機構造成經濟損失的風險。造成法律風險的內部原因有，我國保險機構對國際和投資國的法律法規和法律體系不了解，或者是在投資實施過程中法律意識淡薄，重視程度不足;造成法律風險的外部原因有，投資國本身的法律體系不健全不完善等因素。

世界銀行定期發布全球兩百多個國家和地區的全球治理指數（World Governance Indicator），從六個方面衡量一個國家或地區的政治和法律治理程度，百分制得分越高則治理程度越高，相應的政治和法律風險越小。從世界銀行發布的2017年全球治理指數得分來看，《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》中指定的25個發達市場的得分普遍較高。（見表1）

《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》中指定的20個新興市場的得分則大幅低于發達市場，這說明新興市場有更大的政治和法律風險。其中有少數新興市場的得分相對較高，說明其政治和法律風險相對較小。如智利、中國臺灣、韓國、捷克、波蘭，多個指標得分達到80以上。（見表2）

值得注意的是，“一帶一路”沿線國家大部分不在《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》中指定的45個境外市場范圍內，其中有些國家存在較大的政治和法律風險，如緬甸、老撾、柬埔寨、伊朗、伊拉克、敘利亞、約旦、黎巴嫩、沙特阿拉伯、也門等。

我國保險資產國際化配置的機遇與限制

當前我國保險資產國際化配置的機遇與限制并存。機遇主要體現為監管政策的轉變和“一帶一路”戰略的需要。同時，我國保險資產國際化配置的限制因素也是實實在在的，如外匯限制和投資管理能力不足等。

我國保險資產國際化配置的機遇

監管放松與政策支持。我國保險監管部門從2004年8月頒布了《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》以來，又陸續發布了《保險資金境外投資管理暫行辦法》及其實施細則等重要文件，監管方向經歷了從限制到放松到鼓勵的過程。如投資比例從最初的試點到目前15%的境外投資比例上限，投資地域從最初的指定少數幾個海外成熟市場拓展為25個發達市場和20個新興市場，投資產品從最初的銀行存款、票據、債券等低風險高流動性產品逐漸增加了股票、股權、不動產、金融衍生品等。

香港市場的近水樓臺。香港是重要的國際金融中心，產品種類豐富，市場制度完善。以香港股票為例，香港股市的平均市盈率長期低于A股市場，是價值洼地;同時，大量的中國內地企業在香港上市，國內的保險機構了解和研究國內企業更加容易和方便。另外，香港采取聯系匯率制度，港幣相對于美元更加穩定，能夠規避人民幣匯率風險。2016年6月和2017年7月，原中國保監會先后發布了監管口徑，允許保險資金參與“滬港通”和“深港通”，且不占用QDII額度。

“一帶一路”的戰略機遇。2017年4月27日，原中國保監會發布了《中國保監會關于保險業服務“一帶一路”建設的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），強調了我國保險業參與建設“一帶一路”的重要使命和重大意義，并在保險支付體系、保險業國際化、保障措施等方面提出了具體要求。截至到2018年8月末，我國保險資金投資“一帶一路”項目的總金額達到9907.15億元人民幣。預計在未來，“一帶一路”相關產業仍然是保險資金境外投資的重要方向。

我國保險資產國際化配置的限制

外匯管制保險資金境外投資除了受到銀保監會的監管以外，還受到國家外匯管理局的監管。目前我國資本項目的監管尚未完全放開，保險機構沒有渠道獲得足夠的外匯資金。截至2018年4月，共有44家保險機構獲得合格境內機構投資者（QDII）資格，總的QDII額度為328.43億美元，約占保險資金運用余額的2%，這嚴重限制了保險資金境外投資的規模和比例。

專業人才缺乏。國際化投資對人才的要求很高，不僅要求有扎實的投資理論能力和投資實踐經驗，而且要求有全球化的視野，把握投資國的經濟發展規律。相比于國際化的大型保險集團，我國保險機構雖然在體量上已經逐步趕上，但具有全球化市場把控能力的專業投資人才非常缺乏。

投資經驗與投資能力不足。我國保險資產國際化配置尚處于初級階段，境外投資的實際操作經驗不豐富，尚未建立完善的投資分析、投資決策、投資管理流程。我國保險機構在投資管理、行業及市場研究、資產挖掘、風險控制等方面，其經驗和能力尚無法滿足自身資產國際化配置的需求。實際操作中，我國大部分保險機構以委托第三方資產管理機構為主，獨立投資管理為輔。這使得我國保險機構在投資管理方面依賴于第三方資產管理機構，同時也減少了建設自身投資能力的機會。

對我國保險資產國際化配置的建議

基于我國保險資產國際化配置的現狀，面臨的風險、機遇和限制，給出以下幾點建議。

應對外匯管制方面。短期內我國外匯管制不會大規模放開，保險公司機構應當積極拓展全球化的資金來源渠道。加強與國際專業投資機構的合作和交流，選擇專業的合作伙伴，借助國際成熟資產管理機構的成熟經驗。一方面可以降低投資風險，另一方面可以在合作過程中學習成功經驗，提升自身能力。

在投資能力建設方面。我國保險機構應加大人才引進的力度，引進具有全球視野和國際投資經驗的專業人才，在組織機構、崗位設置、薪資制度方面進行創新。同時應建立專業的投資管理團隊，在市場研究、投資分析、投資實施、投資管理方面進行系統化的建設，不斷完善投資流程，提高投資能力。

在資產配置方面。保險機構需要在控制風險的基礎上，積極拓展投資區域、投資范圍。投資區域方面可逐步改善以香港為主的單一投向，增加在其他發達市場和新興市場的資產配置。隨著保險資產管理機構投資能力的提升，以及與成熟合作伙伴不斷學習和借鑒，保險機構可以逐漸配置其他金融產品。

在風險管理方面。提高風險意識，建立事前預警、事中控制、事后修正的風險管理制度，完善風險管理體系。

保險機構可借人民幣國際化和“一帶一路”戰略的東風，嘗試使用人民幣進行境外投資配置。

（作者單位：中國社會科學院保險與經濟發展研究中心、中國社會科學院金融研究所，中國社會科學院研究生院金融系）