中國影院投資市場發展態勢淺析

韓喜明

摘 要 影院銀幕數量野蠻生長，影院經營壓力巨大，影院并購整合存在較大的市場空間和投資機遇。借助資本力量，影院投資市場整合將成為未來主旋律。影院資產價值存在增值空間，影院投資要區別對待投資標的，嚴控投資風險。

關鍵詞 銀幕快速增長 影院整合并購 投資分析 資產增值

2018年是電影市場的規范加強年。電影市場亂象得到有效整治，市場發展更具規范化和理性化。根據國家電影局數據顯示，2018年全國電影總票房為609.76億元，同比增長9.06%，城市院線觀影人次為17.16億，同比增長5.93%。基于2018年中國電影發展的總體趨勢，以下從三個領域對中國影院投資市場發展進行概括分析：

一、影院建設與經營領域分析

整個電影產業鏈條中，影院處于終端，地位相對強勢，電影票房分享份額接近50%，廣告和衍生產品開發等非票領域發展空間較大。影院投資較大，收益較為穩定，投資風險較小。目前電影已成為居民休閑娛樂首選，影院觀眾人群、特別是年輕人規模急劇攀升，影院的傳播價值凸顯，已經成為電視、新媒體之外的重要媒體渠道。

鑒于影院在整個產業鏈條中的重要地位，盡管全國票房增速大幅放緩，但影院終端建設增勢依然迅猛，票房增速已經遠遠落后于銀幕增速。截至2018年底，全國共擁有銀幕數60079塊，較2017年增加9303塊，同比增速18.3%，較2012年增長4倍有余。由于影院建設粗放擴張，銀幕數增加與票房和觀影人次不匹配，導致全國影院幾項核心經營數據都已經滑落至2014年后的最低值。

全國影院的平均上座率已從2015年最高時的17.37%下降至12.49%；場均人次也從2015年的23.18下落15.99；2018年全國平均每塊銀幕僅產出票房約95萬元，而2015年這一數據為139萬。諸如星美等部分影院經營出現困境。前幾年圈地跑馬所遺留下的弊病，逐漸開始暴露，影院粗放式發展模式已經到了需要畫句號的時候。

目前，隨著國內一線城市影院建設逐漸飽和、影院投資逐漸向三線及以下城市傾斜，渠道下沉趨勢顯著。三四線城市一度被看作影院投資的價值洼地。從影院增長比重看，三四線城市的影院數量占比增加值為60.30%，其中，四線城市從2014年的37.10%增長至2018年的39.20%。從銀幕數量區域分布看，三四線城市的銀幕數量比重呈增加趨勢，從2014年的51.60%增加至2018年的54%。

結論：銀幕數量的野蠻生長，影院經營的巨大壓力，為影院并購整合提供了巨大的市場空間和投資機遇。一方面，電影票房增速下滑，打擊了市場游資熱炒影院的積極性，影院估值高速增長的態勢得到遏制；影院投資紅利減弱，部分資本逢高套現出局的意愿進一步加強。另一方面，在嚴峻的市場形勢面前，以往積累的票房水分被逐步擠出，影院經營能力得到進一步刷新，影院質量得到市場驗證，這有助于影院投資方尋找優質投資標的。

二、影院并購與資本運作領域分析

受電影市場快速發展和國家政策推動的影響，影院投資主體呈現多元化趨勢。除傳統院線公司、專業影院管理公司外，電影上游制片商、發行商、商業地產公司等跨界資本、甚至個人資本都紛紛進入影院行業，成為影院投資建設主體。特別是來自商業地產的跨界資本，更希望對標萬達模式。恒大、保利、紅星等多家房企涉足投資影院，地產系正逐漸成為影視行業里不可忽視的力量。另外，財務投資電影院的資本也非常多，這些資本并不打算深耕影院經營，希望在行業高點將影院高價賣出，獲取更高收益。

目前，大部分影院投資公司規模普遍偏小，行業集中度較低，經營效率較差。除萬達院線等少數幾條院線外，其余院線自有或控股影院數量較少，大部分影院均已簽約方式加盟院線，多為單體經營，尚未與各院線形成資產連接，影院經營能力較弱，面臨較大的市場競爭壓力，影院估值不高。這些影院勢必成為被收購整合的對象。部分優質單體影院通過收購整合，未來價值增長空間較大。

自2016年開始，影院行業迎來上市潮。繼萬達院線之后，2016年，中影股份（600977）與上影股份（601595）等國有電影龍頭企業上市，江蘇廣電旗下的幸福藍海集團（300528）登陸創業板。2018年，橫店影視（603103）在上交所掛牌。與影視節目等無形資產相比，影院屬于有形資產，利潤率雖然不高，但收入較為穩定，抗周期性較強，易于評估價值，投資風險相對可控。因此，影院投資經營業務深得上市公司青睞，上市募集資金也都優先用于新建和收購影院。一些上市公司開始打造“上市公司+產業基金（PE）”的影院投資架構，收購影院資產，擇優注入上市公司。

通過資本并購，實現規模經營和協同作戰，能夠為影院經營帶來更多生機。影院整合也能提高資源利用效率，推行更為嚴格、高效的經營策略，進而削減成本。通過并購整合，資源越來越集中，也必然會給中國電影行業帶來深刻的變化，越來越多的院線開始憑借自身力量開始影響電影市場。

結論：目前影院行業集中度較低，各類資本云集，影院市場整合空間較大，洗牌、整合將成為接下來幾年的主旋律。隨著各大院線公司登陸資本市場，借助資本力量，影院并購及資本運作將達到空前的規模和力度。“上市公司+產業基金（PE）”的影院投資架構將成為重要模式。隨著影院并購與院線整合的逐步深入，電影放映終端市場終將迎來寡頭時代。

三、影院投資標的、收益及風險領域分析

影院投資市場，大致可以分成如下五個梯隊：

第一梯隊主要指排名全國前20位左右、具備雄厚實力基礎、擁有大型連鎖品牌的影院投資公司，例如UME、橙天嘉禾等。第一梯隊是強勢品牌，投資機會稀缺，投資策略可以財務投資為主。第二梯隊主要指具有一定規模和知名度的地區性品牌連鎖影院投資公司，有規模，有實力，并購難度比較大，投資策略仍以財務投資為主。第三梯隊主要是由排名靠前的大型連鎖品牌的影院投資公司高管創辦的影投管理公司。這些公司控股收購、與管理團隊實現股權合作的可能性較大，投資性價比較高，高投資回報率的概率較大。第四梯隊主要是各地具有國資背景的電影公司或院線公司。這部分影城資產質量良莠不齊，優質資產可考慮并購。第五梯隊主要是各地方性影城，規模不大，擁有兩三家影城的單體影院。收購這部分影城，要加大盡職調查力度，精選優質資產，以并購為主。其余剩下的影城數量多，票房低，量大體虛，優質資產少，以并購為主，收購后加強管理，加大投入，實現業務整合和管理升級。

投資收購影院過程中，要區別對待投資標的，綜合評估影城經營狀況及財務質量，不僅要重視投資額與凈利潤之間的PE倍數，還要綜合評估單屏幕和單座位產出、影城廳數、影城所在地區增長率及物業剩余租賃年限等多個指標，綜合評估，確保投資標的資產質量。

影院投資的預期投資收益主要包括影院資產的價值增長、影院票房業績的快速增長以及形成規模院線后所產生的廣告、衍生品等多元化收益。

目前，影院估值水平有所下調。經營管理成熟、規模化、品牌化、票房位居前列的非上市第一梯隊影院，估值平均約在20倍PE以下。注重長期經營，而非短期資本運作的非上市第二梯隊影院，估值水平約在15倍PE以下。第三梯隊及以下優質單體影院的估值目前約在10PE以下。中國電影、萬達電影、橫店影視等上市院線公司，目前市場估值在30倍PE左右。對標影院上市公司，影院資產價值存在增值空間。

影院收入主要包括電影票房、廣告經營及衍生產品開發等三大塊。我國電影院經營收入主要依靠電影票，廣告及衍生產品開發等非票收入比重偏低。目前國內非票收入占票房比平均在15%左右，萬達院線稍高。而北美院線的非票收入平均占票房比在55%以上。影院是單平方米聚人最多，消費逗留時間最長的業態。未來隨影院觀眾規模不斷擴大，影院非票業務存在較大增長空間。加上電影票房的預期增長，影院經營收益有較為良好預期。

目前，影城投資的風險在逐步攀升。伴隨電影市場增速下滑以及資本市場改革，影院資本市場整體估值存在下移的可能。影院規模已逐漸飽和，同質化競爭加劇，未來市場將迎來更加激烈的競爭，將會導致價格戰，降低現有影院的盈利水平，延長新建影院的投資回收期。這些均會增加影院經營風險。

結論：要區別對待影院，重點關注有專業管理團隊及良好增長潛力的投資標的。目前，對標影院上市公司，影院資產價值存在增值空間，影院經營收益也較為穩定。影城投資風險已經初步顯現，要細化投資方案，嚴控投資風險。

（作者單位為中國國際電視總公司）

參考文獻

[1] 朱琳慧.中國電影產業遷移路徑及電影產業發展趨勢全景圖[R].前瞻產業研究院，2019-04-09.