央行MLF操作又有新意？

鈕文新

4月24日，央行發布公告稱，央行開展了今年二季度定向中期借貸便利（TMLF）操作，額度2674億元，依據是2019年一季度金融機構對小微企業和民營企業貸款增量并結合其需求。此次TMLF年利率3.15%，比常規MLF（中期借貸便利）利率優惠15個基點。更為重大的看點在于，央行規定該筆TMLF“操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，實際使用期限可達到三年”，這樣的制度或工具安排，在央行歷史上還是第一次。筆者認為，這樣的TMLF已經跳出了MLF范疇，而是演變為“準LLF”（長期流動性便利）。

4月16日和17日，央行通過公開市場操作，釋放2000億元一年期MLF和2000億元7天期逆回購（16日400億元，17日1600億元），用于對沖3665億元一年期MLF的即將到期。當時存在部分“收長放短”的操作，市場將其理解為貨幣政策“邊際收緊”是不為過的。但筆者認為，在經濟乍暖還寒之際，立即對貨幣政策做出方向性調整，不能也不該。

因此，筆者猜測，央行會不會依據國務院“抓緊建立中小銀行較低存款準備金率的政策框架”的指示，而針對中小型金融機構實施“定向降準”？如此大致釋放2000億元長期流動性，完全可以補足這次操作2000億元“收長放短”所導致的“邊際收緊”。

隨后，市場關于降準的謠言兩度出現。對此，央行兩次公開辟謠，而且都是在股市最為敏感之時。

此現象值得警惕：有人惡意造謠，或許并非出于激勵股市的用意，而是要把權威機構辟謠當成重大利空。

筆者認為，針對中國央行的資產特質，未來央行采用一年期MLF或一年期以上的LLF釋放流動性，遠遠好過“降準”。因為在央行的資產負債表中，近22億元的外匯儲備形成的外國資產具有“剛性存在”的特質，如果不是大規模貿易赤字或外資逃逸，這筆資產大幅縮水的可能性極小;同時，這筆“剛性存在”的資產，其對應的負債基本是“法定存準+超額存準”，基于資產負債表“資產和負債需要等量減少的原則”，央行想降準——減少負債，需要同時減少資產，并導致央行資產負債表收縮。但問題是：央行減少哪塊資產？

現在看，央行因降準而縮減資產負債表幅度有限。央行很可能一手降低“法定存準”，而另一手鎖住商業銀行的“超額存準”。而從實際情況看，央行降準推升超儲（超額存準）之后，超儲率沒有降低。理論上說，央行降低“法定存準”應該推高超儲率，但隨著商業銀行依據新情況重新規劃流動性，導致“因降準而增加的超儲率”逐級降低，尤其是在商業銀行流動性并不寬裕的情況下。所以，央行降準推升超儲率之后，超儲率高位不降，這是反常現象。

如果央行降準不能有效釋放長期流動性，而是通過推升貨幣乘數，增加債務杠桿以推升M2，這顯然是我們不希望看到的結果。

也正因如此，筆者期待央行更多采用MLF或LLF這樣的工具，通過收購金融機構（或商業銀行對央行的抵押貸款）釋放“現金性質的基礎貨幣”。這不僅是支持實體經濟的行動，同時也是降低中國金融杠桿的有效舉措。