企業股權質押風險管理研究

杜琳

（立信會計師事務所（特殊普通合伙）浙江分所，浙江 杭州 310016）

隨著資本市場的不斷發展與完善，控股股東的融資需求也與日俱增，股權質押憑借著手續簡便、流動性好等優點成為一大熱門融資方式，因此研究其可能帶來的風險便存在著一定的現實研究意義。

股權質押是指出質人，即股票持有人，以其所擁有的股權作為質押標的物向金融機構申請貸款或為第三方貸款提供擔保的行為。近年來，因其存在操作方便、流動性較好、融資金額較大等優點而迅速發展，并成為上市公司控股股東所熱衷的融資渠道之一。此外，銀行、證券公司等金融機構作為質權人接受股權質押后為出質人提供貸款，在出質人無法履行合同時，有權轉讓、出售該部分股權來保障自身的經濟利益。因此，股權質押作為一種融資方式有其獨有的靈活性。

1995年頒布的《擔保法》中首先確立了中國的股權質押擔保制度，2007年實施的《物權法》再次明確了股權可被質押。發展至今日，股權質押在我國資本市場上非常常見。根據東方財富網數據統計，截止到2018年11月30日，共有3459家上市公司股東利用股權質押進行融資，質押總市值達到4.53萬億元，質押總股數也高漲至6403億股，同比2017年高出14.89%。其中，共有146家上市公司的質押股數占公司總股本的比例超過50%，排名首位的銀億股份更是質押了占公司總股本82.39%的股權。由此可見，我國上市公司股權質押比例和發生頻率都比較高。

一、股權質押風險的前期研究回顧

從股權質押融資的效果上來看，Chen和Hu（2001）認為公司價值與股權質押之間的關系會受到所處經濟環境的影響。在經濟景氣好時，兩者之間呈正相關；而當經濟不景氣時，股權質押行為將會造成公司價值的下跌。而Singh（2017）則在質押融資的用途上分類，認為以個人貸款為目的股權質押會增強控股股東對公司價值侵占的動機；但為了企業貸款進行的股權質押為公司提供了外部融資渠道，有利于提升公司價值。

就質權人而言，龔俊瓊（2015）和李永偉（2007）指出大股東利用股權質押將股權貶值的風險轉移給了質權人，當股價下跌時他們可以選擇將股權轉讓出去，使質權人承擔相應損失。

鄭國堅、林東杰、林斌（2014）認為大股東將股權質押后便無法將股權用于其他融資交易方式，從而對自身財務能力造成一定約束。

二、股權質押現狀分析

1995年實施的《擔保法》確立了中國的質押擔保制度，明確了依法可以轉讓的股份、股票可被質押。近年來，得益于我國政策的支持，股權質押融資被大范圍推廣開來，成為更多股東所青睞的融資方式。質權人的選擇也很多樣，包括證券公司、銀行和信托公司等金融機構，其中67.72%的交易的質權人都是各證券公司。除此之外，近幾年我國選擇股權質押融資的上市公司數量、質押總股數與總市值都在飛速增長，2017年質押公司數量較2016年增長14.55%，2016年質押總股數較去年同期增長49.97%，2015年股權質押總市值更是較2014年增長了91.09%。由此可見，股權質押在我國發展穩健且迅速。

從行業方面來看，2018年上市公司平均股權質押比例排名前五的行業分別是珠寶首飾行業、園林工程行業、貴金屬行業、包裝材料行業和文藝商品行業，且選擇股權質押融資的上市公司數量在各行業間均呈現穩步增長的趨勢。

其中，園林工程行業在采取股權質押融資的全行業上市公司中平均質押比例排名第二，質押公司數量也較多，說明園林工程采取股權質押融資的可能性更大?？毓晒蓶|在選擇股權質押融資時，能在快速取得大量借款的同時保有自身對企業的控制權，繼續參與企業的經營決策，是控股股東偏好這一融資方式的根本原因。

三、案例分析

（一）情況介紹

北京東方園林環境股份有限公司（簡稱：東方園林）成立于1992年，屬于園林工程行業，是一家集園林設計、施工、苗木、養護全產業鏈發展的環境景觀建設公司，下轄景觀設計、景觀工程、主題公園和特效景觀、苗木、養護運營、生態等多個業務板塊，且擁有EDSA-東方、東方利禾、東方艾地、東聯設計四個著名設計品牌。東方園林于2009年11月27日在深圳證券交易所上市，成為了中國園林第一股。

截止至2018年12月31日，東方園林總股本為268546.2萬股，其中有限售條件股份為105702.74萬股，占總股本的39.36%，無限售條件的162843.46萬股均為人民幣普通股，占總股本的60.64%。截至當年年底，東方園林前十大股東持股情況如下表1所示，公司前十大股東共持股162177.38萬股，占公司總股本的60.39%。企業第一大股東何巧女與第二大股東唐凱為夫妻關系，兩人共持有118486.58萬股權，占公司總股本的44.13%，是公司的實際控制人。兩人所持股權中有98935.42萬股為限售股，占二人所持股權的83.50%，這部分股權將不能隨意轉讓出售。因此，本文將何巧女與其一致行動人唐凱視為東方園林控股股東，對公司的經營決策起到重大影響。

東方園林控股股東于2011年12月進行了第一筆股權質押，將5644萬股權質押給陜西省國際信托股份有限公司，并于2013年6月解除質押。接著便開始頻繁使用股權質押融資，現整理出控股股東于2011-2018年間累計發生的數次股權質押，及各年末時點的質押比例如下表2所示：

表2 ：東方園林2011-2018年間控股股東股權質押累計發生情況明細圖

分析發現，東方園林控股股東質押的股權數量及筆數都在逐年升高。2013年為第一個質押高峰，控股股東于當年前后共質押十余筆股權，累計達3.2億股，占其所持股權的81.63%，占公司總股本的47.82%，可能與公司當年發布主營業務公告中提到的市政項目需要墊資且結算時間長有關。從2015年開始，控股股東便進行大量股權質押，2016年更是在經過55筆質押后，全年累計質押股數高達10.33億股，質押目的包括個人融資與公司融資。2018年開始，股價下跌至接近平倉線，控股股東為了避免被強制平倉而不斷補充質押。截至2018年年底，控股股東還有10.96億股權處于質押狀態，占其所持股權的92.51%，占公司總股本的40.82%，如此高的質押比例會導致控股股東在股價持續下跌時無法繼續補充資金而面臨平倉風險。

（二）案例分析

從股權質押的原因分析，東方園林控股股東質押是因為三個方面的需求：個人融資需要、補充公司營運資金以及補充質押。但是不斷加大的股權質押融資帶來了如下風險：

1、質押人陷入現金流危機的風險

東方園林控股股東利用股權質押融資的動因之一是公司主營的項目需墊資開工且回款時間長，導致公司有著超高的應收賬款與負債金額。同時，一年45筆訂單帶來的高額墊付款項使公司急需經營資金來解決經營困境。在資金高度緊缺且各種融資渠道都被堵死時，控股股東迫不得已選擇了股權質押融資（艾大力、王斌，2012）。但由于PPP項目沒有具體回款時間且壞賬率高，使公司的經營現金流將無法及時得到緩解，控股股東也沒有能力將股權解除質押。甚至當股價下跌至平倉線時觸發的追加保證金要求，會和被股權質押融資行為加大的杠桿化風險，以及遲遲補充不上的運營資金，三者一起使控股股東自身財務狀況受到約束，償債能力受到沖擊，從而深陷在現金流危機中。

2、被質押股權的平倉風險

一般來說，當被質押的股票價格急劇下跌時，控股股東所持股權價值下降，往往還伴隨著被質押股票的平倉風險。國金證券研究所分析指出，當股價下跌至預警線時，一般要求出質人在2天內追加股票或現金補倉，不補將按天收取18%年利率的罰息。若股價繼續下跌至平倉線，則會要求出質人贖回股票或將股票強行賣出。因此控股股東需時刻關注股票價格的波動情況。

據統計，東方園林在2018年共發生了26次控股股東股權質押，數量累計達到4.17億股，且作為控股股東之一的何巧女在2018年年末將其所持股權的99.93%都質押了出去。如此高的質押比例，說明控股股東剩余可用于補充質押的股權較少，當股價下跌至警戒線時可能無法及時補充質押，從而面臨巨大的平倉風險。

東方園林于2018年5月25日發布公告稱因籌劃發行股票購買關聯方資產而開始停牌，一周前的股價從5月16日19.49元/股的收盤價跌到了5月24日的14.97元/股。在發布2次繼續停牌公告后，于8月發布當月27日復牌的公告，并于復牌當日用股權給多家證券公司補充了質押?，F根據公司發布的質押公告與東方財富網數據，整理出了復牌后兩日內控股股東補充質押的預警線與平倉線情況如下表3所示：

表3 ：2018年8月復牌后控股股東補充質押明細表

由上表3可知，東方園林2018年8月27日復牌后股價為13.47元/股，當日補充的幾筆質押的警戒線為8.62元/股，平倉線為7.54元每股。28日補充質押的警戒線為8.26元/股，平倉線為7.23元每股。但復盤后兩個月內股價持續走低，于10月12日降到了8.16元/股，使得補充的這8筆質押全部觸碰到了預警線，8月27日補充的6筆質押也于10月16日觸及平倉線，存在著被強行平倉的風險。

四、結論及建議

股權質押于1995年在《擔保法》中首次出現后，因存在融資過程方便快捷、不改變股東持股地位、為股東開拓新的融資渠道等優勢而迅速發展，成為各控股股東所青睞的融資方式之一。一般控股股東會在外部融資渠道都被切斷時選擇股權質押融資，東方園林的控股股東也是如此。面對著短缺的現金流與過高的應收賬款和負債，控股股東迫不得已選擇了股權質押融資來填補資金的缺口。但后續如果經營情況得不到改善，現金流入得不到保障的話，一味地將股權進行質押并不能解決問題。甚至當質押比例過高時，控股股東面對股價下跌至預警線時觸發的追加保證金的要求將束手無策，從而使自身深陷現金流危機。

本文的建議是：優化企業內部管理，加強現金流控制；股權質押前必須充分評估風險的可能性以及風險強度，評估企業的抗風險能力；加強政府有關的監管制度，規范企業信息披露。