“管理層討論與分析”披露語調與銀行貸款

盧介然,馬 超

(東北財經大學金融學院, 遼寧 大連 116025)

一、引 言

作為上市公司與外界溝通的重要載體，財務報告為外部人提供了有關公司財務及經營狀況的信息。近年來，伴隨信息環境不確定性的增加，財務報告中單純的財務信息已經較難滿足外部人的需求，非財務信息愈加受到人們的重視[1-2]。在任何一份年報中，非財務信息都占有一半以上篇幅，其中“管理層討論與分析”(Management’s Discussion & Analysis , 以下簡稱“MD&A”)部分更是非財務信息分析的重點，受到年報使用者的重點關注[2]-[5]。上市公司提供MD&A的目的在于通過一系列語言描述、語調表達為外部人提供有關公司過去經營狀況以及未來發展的信息[2]-[5]。Stiglitz和Weiss[6]的研究表明，信息不對稱是影響公司外部融資的重要原因。在當前我國金融體制下，銀行貸款仍然是公司外部資金主要來源[7]，銀行信貸資金的配置決策需要大量公司信息[8]-[10]，因此，多視角研究公司獲得銀行貸款的能力是非常必要的。本文擬從MD&A語調表達角度探討上市公司獲得銀行貸款的能力。具體地說就是MD&A的消極語調或積極語調對于上市公司獲得銀行貸款具有怎樣的影響以及影響的范圍，目的在于提升現有MD&A披露領域的理論和實證檢驗水平，為投資者提供啟迪與借鑒，以及在政策設計層面提出更有針對性的改進措施。

二、相關文獻與研究假設

MD&A是上市公司定期報告中管理層對于公司過去經營狀況的評價分析，以及對未來發展趨勢的前瞻性判斷。MD&A提供了財務報表表內及附注無法提供的信息，其核心內容在于對未來發展趨勢的判斷，通過這一披露，投資者能夠更好地了解管理層對于公司未來重大事項、重大風險的判斷，有助于投資者更好地了解公司未來的發展狀況，滿足投資者對信息的相關性和前瞻性的需求。

關于MD&A的研究在美國已經持續了幾十年，對美國資本市場的發展提供了重要指導。有些研究圍繞著信息預測性，從不同角度證實了MD&A的價值。如Bryan[4]較早地考察了MD&A中有關公司未來發展信息的準確性，他發現，MD&A關于未來經營以及資本支出的信息與公司短期績效以及投資決策顯著相關。Clarkson等[11]研究發現，MD&A中新近而有價值的信息能夠提高財務分析人員預測的準確性。Barron等[12]依據美國證監會對上市公司MD&A等級的分類，考察了MD&A等級與分析師盈利預測的關系，發現MD&A等級越高，分析師盈利預測結果越準確。Cole 和Jones[3]證實了零售行業中MD&A信息的預測能力。后續研究還從公司庫存[13]以及公司持續經營等方面，分析并證實了MD&A信息的預測能力，尤其是Mayew等[14]發現，不僅MD&A信息本身，甚至連MD&A披露信息的語調都具有重要的預測能力。總之，在成熟的法律法規體系框架內，經過多年規范化發展，美國上市公司的MD&A具有較強的信息預測能力。借鑒美國經驗，我國在2002年正式引入了MD&A信息披露制度，并于2005年強化了有關規定[5]。盡管早期不少學者呼吁強調MD&A研究的重要性[15]，但由于相關研究方法的影響，該方面的研究較為滯后，直到最近文本分析逐漸興起，MD&A研究才開始受到國內學者的重視。孟慶斌等[5]考察了MD&A信息對于股價崩盤風險的影響，發現MD&A 信息含量越高，未來股價崩盤風險越低，這也在一定程度上證實了我國上市公司MD&A披露中信息的可靠性。

近年來，語言基調在公司年報分析中變得越來越重要，Mayew等[14]證實，MD&A中披露語調與管理層觀點均具有預測價值。Sandulescu[16]發現，MD&A中批露語調與內部人的行為一致，語調越積極，內部人后續買入股票越多。但國內學者則發現，國內公司管理層存在蓄意操縱語調的嫌疑，曾慶生等[17]對包括MD&A在內的上市公司年報語調進行了分析，發現積極的年報語調之后往往伴隨著高管的大規模股票賣出，高管顯然“口是心非”。信息不對稱是影響我國公司獲取銀行貸款的重要原因[8-10]，當公司與銀行之間的信息不對稱較為嚴重時，銀行難以準確地了解公司的財務狀況、未來經營情況，甚至公司內部治理結構的穩定性等信息，而這些都是公司未來能否及時償還銀行貸款本息的重要影響因素[18]；而當公司與銀行之間信息較為均衡時，銀行能夠及時準確地了解公司財務狀況等相關信息，有利于貸款決策。MD&A信息披露通過積極或消極的語調，能夠向外界傳達重要信息。消極的語調體現了管理層對公司當前經營狀況和未來發展趨勢的擔憂，這種擔憂出自諳熟公司經營內情的高層管理者，因而更可信。畢竟，“王婆賣瓜，自賣自夸”才是人的天性。公司當前經營困難或前景不夠美妙，意味著未來償還銀行貸款本息存在較高的違約風險。林樂和謝德仁[19]發現，投資者對管理層的消極語調做出了顯著的負向反應，說明外部人能夠據此識別MD&A中信息披露的負面因素。因而，當銀行觀測到這些信息后，為了減少自身的壞賬損失必然會減少為公司提供貸款的數額，換言之，公司獲貸較難。因此，筆者提出以下假設：

假設1：MD&A信息披露的消極語調與上市公司下一年所獲銀行貸款負相關，即MD&A信息披露的消極性詞語越多，上市公司下一年獲得的銀行貸款越少。

MD&A信息披露中的積極語調與銀行貸款之間既可以正相關也可以負相關。當MD&A披露具有一定的信息價值，能夠起到一定的預測作用時，管理層積極的語調意味著管理層對于公司當前經營狀況以及未來發展前景比較樂觀，公司經營前景殷殷可期，銀行貸款違約的概率較低，銀行當然樂于為公司提供資金，因而公司能夠獲得較多數額的銀行貸款，這是正相關。負相關的原因在于，管理層有可能“口是心非”“聲東擊西”，操縱MD&A信息披露的語調[20-21]。作為文本信息，MD&A 本質上仍屬于自愿性披露的信息，這為管理層滿足自利動機提供了機會：管理層會通過靈活運用漢語復雜的語句、語境、語氣等影響MD&A信息的真實性[22]，甚至通過發布方式的調整來影響投資者對公司信息的解讀[23]。作為自愿性披露，管理層既可能披露較少或者可靠性較低的信息，也可能夸大某些積極語調信息的價值[24]。有選擇或夸張的自愿信息披露為管理層對公司的真實狀況上下其手提供了空間。Brockman等[20]發現，美國上市公司的電話會議中，管理層表露出積極的語調后，反而會出現內部人賣出股票的行為——文本語調成為內部人管理或操縱信息披露的工具。Huang等[21]發現，在公司業績發布會上，管理層超常的積極語調與公司未來盈利以及現金流顯著負相關，意味著管理層通過操縱語調誤導投資者對公司基本面的認識。曾慶生等[17]發現，積極的年報語調之后往往伴隨著高管的大規模股票賣出，也證明了國內公司高管編制年報時同樣存在“口是心非”的操縱行為。相對外部個人投資者，銀行因為長期與上市公司存在資金往來業務，對上市公司真實經營情況具有更多的信息優勢[25-26]。而且作為專業機構，銀行在公司的MD&A等文本信息分析方面擁有更多的專業人才，能夠更準確地識別管理層編制年報時有無操縱積極語調的行為。管理層“聲東擊西”、滿足私欲等操縱積極語調的現象，一經被銀行察覺，為降低未來貸款違約的概率，銀行就會減少向該公司發放貸款，公司獲得的銀行貸款數額必然降低。因此，筆者提出以下假設：

假設2a：MD&A信息披露的積極語調與上市公司下一年所獲銀行貸款正相關，即MD&A信息披露的積極性詞語越多，上市公司下一年獲得的銀行貸款越多。

假設2b：MD&A信息披露的積極語調與上市公司下一年所獲銀行貸款負相關，即MD&A信息披露的積極性詞語越多，上市公司下一年獲得的銀行貸款越少。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2006—2017年滬深A股主板非金融類上市公司為研究樣本。鑒于“管理層討論與分析”為上市公司年報內容，樣本中貸款變量需滯后1期，即貸款變量樣本期為2007—2017年，其他變量樣本期為2006—2016年。在全部樣本的基礎上，本文剔除變量存在缺失值的樣本，最終樣本包括19 210個觀測值。為避免極端值的影響，對主要連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。本文上市公司財務和公司治理數據來源于國泰安CSMAR數據庫，“管理層討論與分析”語調數據來自于中國研究數據服務平臺(CNRDS)。

(二)模型構建與變量定義

本文考察MD&A信息披露語調對上市公司所獲銀行貸款的影響。根據前文分析，構建模型如下：

loan =α0+α1nagi (posi) +α2control+Indj+Yeari+ε

(1)

其中，loan為上市公司銀行貸款，參考饒品貴和姜國華[27]與黎來芳等[28]等研究，該變量用年末短期銀行貸款、長期銀行貸款、1年內到期長期貸款的總和與營業收入的比值來測量。nagi(posi)為上市公司年報的MD&A中消極語調(積極語調)，消極語調(nagi)用ln(MD&A披露中的消極詞語數目+1 )計算，積極語調(posi)用ln(MD&A披露中的積極詞語數目+1 )計算。control為控制變量，Indj和Yeari分別為行業和年份控制變量，ε為隨機誤差項。

控制變量具體如下：資產規模(size)，總資產的自然對數；資產負債率(debt)，資產負債率；成長性(growth)，營業收入增長率；資產收益率(roa)，總資產收益率；第一大股東持股比例(large)，第一大股東的持股比例；董事會規模(board)，董事會中董事的數量；二值合一(due)，如果董事長和總經理為同一人，則due為1，否則為0；固定資產比例(fix)，固定資產與總資產的比值；公司成立時間(age)，至樣本年份時公司的成立年限；行業(Indj)，按照中國證券業監督管理委員會行業分類標準(2012)劃分公司所屬行業。剔除金融行業后共包括18個行業，本文將制造業按二級分布標準進一步分為4類，因此，本文包括21個行業，納入20個行業控制變量，j = 1,2,3,……,20；年度(Yeari)變量樣本期為2006—2016年，因而共包括10個年度變量，i=1,2,3,……,10。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表1為主要變量的描述性統計分析結果。

表1 描述性統計結果(N=19 210)

從表1可以看出，loan最大值為5.644，最小值為0；nagi最大值為6.168，最小值為0，中位數為3.332；posi最大值為7.191，最小值為0，中位數為4.477。無論從最大值還是中位數來看，上市公司MD&A信息披露中積極詞語數目都高于消極詞語數目。控制變量的描述性統計結果也都在可接受范圍內。

(二)多元回歸分析

表2為MD&A信息披露語調與銀行貸款的多元回歸分析結果。

表2 回歸分析結果

注：*、**和***分別表示10%、5%和1%水平下顯著，括號內為t值。下同。

從表2可以看出，模型(1)為消極語調(nagi)對銀行貸款影響的檢驗結果，nagi的系數為-0.017且通過了1%水平下的顯著性檢驗，說明MD&A信息披露消極詞語越多，上市公司下一年獲得的銀行貸款越少。檢驗結果支持假設1。模型(2)為積極語調(posi)對銀行貸款影響的檢驗結果。posi的系數為-0.038且通過了1%水平的顯著性檢驗，說明MD&A信息披露的積極詞語越多，上市公司下一年獲得的銀行貸款越少，檢驗結果支持假設2b。檢驗結果表明，銀行會謹慎看待上市公司MD&A信息披露中積極性詞語的描述。其原因在于管理層存在操縱公司MD&A信息披露語調的行為，從而誤導投資者，達到掩蓋或夸大公司真實經營水平或管理層自利動機等目的。因此，銀行能夠判斷管理層在MD&A信息披露中積極語調的含金量，換言之，即使MD&A信息披露語調積極，銀行貸款照減不誤，兩者間顯著負相關。

(三)進一步討論

管理層“口是心非”操縱MD&A信息披露積極語調的動機或目的主要有兩個：一是隱藏管理層自利的心態或行為；二是隱藏公司真實的生產經營狀況。那么，隱藏在MD&A信息披露積極語調背后的這兩個動機或目的與銀行貸款之間又具有怎樣的關聯呢？這是接下來要討論的問題。參考高雷和張杰[29]與戴文濤和馬超[30]的研究，本文使用管理費用與營業收入的比值來測度管理層的自利行為。其內在邏輯遞進關系是，管理層自利心態或行為越嚴重，公司的管理費用支出越高，表明代理人的道德風險越高，代理問題就越嚴重。本文將大于中位數的樣本定義為高代理問題組，即管理層自利行為較為嚴重組；其余的為低代理問題組，即管理層自利行為較為輕緩組。

通常而言，公司信息透明度是反映公司真實生產經營狀況的重要標準：公司信息透明度越高，其真實的生產經營狀況被外界了解得越充分；反之，則相反。參考張純和呂偉[31]與曾慶生等[17]的研究，本文使用年報年度數據，以跟蹤該上市公司分析師的人數來測量公司透明度；跟蹤的分析師人數越多，則該公司受到的關注度越高，被外界知悉的公司信息越充分，公司的信息透明度越高，公司的真實經營狀況反映得就越準確。本文將大于分析師數目中位數的樣本定義為較多分析師跟蹤組，即信息透明度較高組；其余的為較少分析師跟蹤組，即信息透明度較低組。

表3為不同情境下MD&A信息披露語調與銀行貸款之間關系的實證檢驗結果。模型(1)、模型(2)分別為低、高代理問題組MD&A信息披露語調對銀行貸款的影響，模型(3)、模型(4)分別為少、多分析師跟蹤組MD&A信息披露語調對銀行貸款的影響。

表3 不同情境下MD&A信息披露語調與銀行貸款

從表3可以看出，在模型(2)高代理問題組中，posi的系數為-0.058，且通過了1%水平下的顯著性檢驗，說明管理層代理問題較為嚴重時，銀行能夠敏銳地識別管理層積極語調背后潛藏的自利心態或行為，會減少向公司提供貸款。在模型(1)低代理問題組中，posi的系數盡管為負，但并沒有通過顯著性檢驗，表明即使代理問題不大，銀行仍會謹慎地對待MD&A中管理層的積極表達，并沒有因其語調的積極而提供更多貸款。實證結果進一步支持了前文的理論分析。模型(3)是少分析師跟蹤組，posi的系數為-0.048，且通過了1%水平下的顯著性檢驗，說明當公司透明度較低時，銀行對MD&A信息披露的積極表達較為謹慎，會減少銀行貸款。而在模型(4)多分析師跟蹤組中，posi的系數為-0.027，雖然也通過了1%水平下的顯著性檢驗，但系數遠小于透明度較低的樣本組，說明銀行對透明度較高公司的謹慎程度較前者會有所放寬，貸款縮減額也會相應地減少。

(四)穩健性檢驗

第一，內生性檢驗。盡管本文的銀行貸款數據滯后1期，一定程度上減少了反向因果的影響，卻可能存在其他未觀測變量對上市公司MD&A信息披露語調與銀行貸款的關系產生影響。鑒于此，本文參考Xu等[32]、王化成等[33]以及曾慶生等[17]的研究，采用兩階段最小二乘法緩解此類內生性問題。選取同年度同行業其他公司的年報語調的均值作為上市公司積極語調或消極語調的工具變量，該工具變量可滿足相關性和外生性的要求。從相關性來看，同行業的公司具有類似的行業特征和外部環境，因而它們的年報語調具有一定的相關性。而目前尚沒有證據表明，同行業其他公司的年報語調會影響本公司的銀行貸款，故而滿足了外生性原則。消極語調(nagi)和積極語調(posi)的系數仍然為負，且都通過了1%水平下的顯著性檢驗，結果與此前的分析一致。[注]具體檢驗結果未列，留存備索。

第二，替換變量。在公司透明度方面，參考Barron等[12]依據美國證監會對上市公司MD&A信息披露等級分類的研究，本文使用滬深交易所對上市公司信息披露透明度的評級作為上市公司透明度的測量，滬深交易所對上市公司信息披露透明度的評級分為：A=優秀、B=良好、C=及格、D=不及格。本文將A、B類樣本定義為透明度較高樣本組，將C、D類樣本定義為透明度較低樣本組，并分別檢驗兩組的MD&A信息披露的積極語調對銀行貸款的影響。其中，透明度較低樣本組的posi系數遠大于透明度較高樣本組，說明透明度較低樣本組MD&A信息披露的積極語調對銀行貸款的負向影響更強。

第三，增加控制變量。由于產權和內部運行機制等方面的差異，國企與民企獲取銀行貸款能力也具有較大差異：國企獲貸能力強，民企獲貸能力弱。因而，產權性質也是影響公司獲得銀行貸款的重要原因。本文將soe定義為產權性質，當上市公司為國企時該變量為1，民企時為0。結果顯示soe的系數顯著為正，說明與民企相比，國企獲得了更多的銀行貸款。此時，積極語調(posi)和消極語調(nagi)的系數仍然顯著為負，結果與此前的分析一致。

五、結論與政策建議

本文以2006—2017年滬深A股主板非金融類上市公司為研究樣本，考察了上市公司MD&A信息披露的消極語調或積極語調對公司銀行貸款的影響。研究發現，MD&A信息披露的消極語調與銀行貸款顯著負相關，即MD&A信息披露中的消極詞語越多，公司下一年獲得的銀行貸款越少；令人訝異的是，MD&A信息披露的積極語調也與銀行貸款顯著負相關，即MD&A信息披露中的積極詞語越多，公司下一年獲得的銀行貸款卻越少。本文對此的解釋是，管理層有操縱MD&A信息披露積極語調的嫌疑，目的在于隱藏或夸大公司真實生產經營水平以及掩蓋自己的自利行為動機。而銀行作為專業機構能夠識別管理層的真實目的和動機，相應地減少了對公司的貸款。進一步研究還發現：自利行為較嚴重、道德風險較高抑或代理問題較為嚴重的樣本公司，其MD&A信息披露積極語調降低公司銀行貸款的效應較為顯著，而在其對應的自利行為、道德風險或代理問題較輕的樣本公司中并不顯著；相較于透明度較高的公司，透明度較低公司MD&A信息披露中積極語調對降低銀行貸款的效應更強。檢驗結果支持本文的理論分析和假設，多視角的穩健性檢驗也同樣支持以上結論。

在政策建議方面，應由獨立的研究機構或中介組織牽頭為上市公司構建MD&A信息披露“信實指數”。所謂“信實指數”，是根據事后公布的檔案資料和發生的生產經營事實與當初MD&A信息披露中對已發生重大事件的解釋、對未來經營風險的揣度、對未來重大事件或工程項目的預測、披露語調的積極或消極程度等進行對比而得到綜合或系列的據以反映MD&A信息披露真實程度的一組指標，目的在于約束管理層上下其手操縱MD&A信息披露的語言粉飾行為、保證MD&A信息傳達的準確性并提升資本市場效率。