中國鐵建分拆上市路徑選擇及市場反應研究

何璐伶

【摘要】? 隨著國有企業混合所有制改革的大力推動，部分上市央企開始了對子公司分拆上市的有益探索。文章以中國鐵建為事件研究對象，分析其出于價值被低估、業務集中和投融資的需要，選擇分拆旗下子公司中的優質資產鐵建裝備到H股上市;在分拆上市過程中，中國鐵建的短期股價存在超額收益，反映市場投資者是較為認可公司分拆上市的。對此，文章提出，在央企改革整體上市的主要方向下，分拆上市能夠為央企實現其自身進一步發展提供有益選擇。

【關鍵詞】? ?中國鐵建;分拆上市;路徑選擇;市場反應

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）06-0023-06

一、引言

自2006年國資委發布《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》以來，整體上市成為國企乃至我國證券市場的焦點問題。很多中央企業在國資委和證監會的支持下加快整體上市步伐，建立現代企業制度。通過整體上市，將原有集團的主營業務資產全部注入到上市公司，加快戰略重組，改善公司治理。然而，作為國民經濟支柱的中央企業，因其股權結構、傳統體制和市場定位的特殊性，使其面臨的問題和挑戰日益突出。2015年9月，國務院頒布《關于國有企業改革的指導意見》，加快推進國有企業混合所有制改革，以促進國有企業轉換經營機制，放大國有資本功能，提高國有資本的配置和運行效率。

分拆上市是公司進行收縮性重組的重要方式之一，其目的是在降低企業所擁有和控制資本規模的同時，優化企業的資源配置，使企業的資本增值達到最大化。分拆上市概念有狹義和廣義之分，本文討論的是狹義分拆上市。狹義的分拆上市是指，已上市的公司將其某個子公司或部分業務獨立出來，另行公開招股上市。分拆上市作為從西方引進的“舶來品”，其早期發展受阻于市場和制度原因，在我國的應用并不廣泛。2000年，同仁堂最早邁出企業分拆上市步伐，分拆旗下子公司同仁堂科技到香港H股上市，才引起我國學術界和實務界對企業分拆上市的關注。隨著我國A股市場創業板的建立，以及證監會在2010年進一步提出關于主板上市公司分拆子公司在創業板上市的具體要求，為A股上市公司在創業板分拆上市提供了制度依據，進一步豐富了企業分拆上市的路徑選擇，帶動了學術界和實務界對企業分拆上市的研究和探討。近年來，隨著國有企業混合所有制改革的大力推動，部分上市央企開始了對子公司分拆上市的探索。因為在分拆上市后，原母公司股東不僅可以按照持股比例享有被投資企業的凈利潤分成;且最為重要的是，在子公司成功上市后，母公司將獲得超額投資收益。因此，在當前央企改革整體上市的主要方向下，分拆上市可能成為央企整體上市后，進一步提高企業的總體價值、實現國有資產增值的有效方式（凌文，2012）。

本文以中國鐵建為事件研究對象，在分析其分拆上市動因及路徑選擇的基礎上，結合事件研究法，進一步分析了中國鐵建分拆子公司鐵建裝備上市的市場反應情況。通過研究，本文認為中國鐵建出于價值被低估、業務集中和投融資的需要，選擇分拆旗下子公司中的優質資產鐵建裝備到H股上市，其分拆上市動因影響和決定了中國鐵建選擇股權切離鐵建裝備到H股上市的路徑選擇;在分拆子公司上市的過程中，中國鐵建股價已由原最初的7港元上漲至12港元，在一定程度上支持了文中信息不對稱的動因分析，且通過對3次公告事件窗口股價走勢的分析認為，中國鐵建分拆上市后的短期股價存在超額收益，反映市場投資者是較為認可公司分拆上市的。對此，本文的研究意義在于，從理論層面上，探究了央企分拆上市的路徑選擇及市場反應，豐富了對央企改革熱點問題的研究;實踐層面上，為尚處于探索階段的央企分拆上市，提供案例借鑒與參考，成為國企改革背景下，提高央企總體價值、實現國有資產增值的新思路。

二、文獻回顧

國外學者對分拆上市的研究，起源于上世紀80年代公司戰略選擇從多元化向專業化變革時期，研究多集中于對其動因和價值效應的分析。而在國內，分拆上市作為從西方引進的“舶來品”，其早期發展受限于市場和制度原因，研究多集中于對其路徑選擇的探討。

（一）分拆上市動因

企業選擇分拆上市的動機是多樣的，但其根本目的是為了增加股東財富。國內外學者對企業分拆上市動因的研究多圍繞信息不對稱、業務集中及投融資等假設展開。

根據信息不對稱假設，Nanda（1991）[1] 提出，公司管理層與投資者之間的信息不對稱，導致市場對公司整體價值低估時，公司管理層才會考慮進行分拆上市，以向投資者傳遞公司價值被低估的信號。Comment and Jarrell（1991）[2] 根據業務集中假設研究發現，跨市場上市公司的焦點增長與股東財富最大化相一致。若母子公司不屬于同一行業，分拆上市有利于減弱母子公司間不相容業務的負協同效應?；谕度谫Y假設， Allen and Mcconnell（2010）[3] 在Lang et al.（1995）[4]，Harris and Raviw（1996）[5] 研究結論的基礎上進一步提出，母子公司分拆上市往往是迫于母公司融資困境的需要。國內關于企業分拆上市動因的研究多是對案例進行實證檢驗。圍繞同仁堂分拆上市的實證檢驗，王化成和程小可（2003）[6] 檢驗結果支持期權理論的解釋，而趙敏（2004）[7] 實證結果支持信息不對稱假說，李青原等（2004）[8] 則認為解決投融資不足以及激勵管理層才是主要動因。肖大勇等（2013）[9] 研究同方股份分拆上市動因主要是市值管理和拓展新融資渠道，何薇（2014）[10] 分析中糧國際分拆動機是出于專業化經營和拓寬融資渠道的需要。

（二）分拆上市路徑選擇

企業分拆上市的動因直接影響企業對分拆上市路徑的選擇，分拆上市路徑包括對母子公司股權分離方式、上市方式以及不同證券發行市場的選擇。

早期國內外研究多集中于對資本市場選擇的探討，研究結論基本支持了分拆海外上市的路徑選擇。Brennan et al.（1977）[11] 最早基于市場分割角度解釋，認為將母子公司分拆海外上市可以消除投資壁壘和市場分割的負面效應，進而能夠降低投資風險和資本成本。Amihud and Mendelson（1986）[12] 研究在不同國家證券市場交叉上市的企業發現，一個流動性更好的境外證券市場可有效降低流動性風險補償和權益資本成本。賀強和劉恒（2001）[13]、王鳳榮（2004）[14] 研究認為，中國企業選擇境外分拆，一方面可搭建國際化生產經營平臺，開拓國際融資通道，另一方面則有助于強化公司治理、提升企業形象。關于母子公司股權分離及上市方式的進一步研究，田素華（2000）[17]? 最早構想A、B股并存上市公司的分拆路徑：通過回購部分B股，直至股價接近每股凈資產價值后，引入虛擬投資者，將全部資產實施賬面轉移。隨后，蔣葉琴（2012）[18] 基于新政策視角，對比各分拆上市路徑優劣，認為選擇在境內分拆上市更具優勢，而至于選擇直接還是借殼，則各有利弊。王偉（2015）[19] 研究“聯想系”的兩次分拆路徑發現，基于對公司內外部環境的考慮，聯想集團選擇分立神州數碼于H股上市，而神州數碼選擇股權切離神州信息借殼A股上市。

（三）分拆上市短期價值效應

圍繞企業分拆上市價值效應的探討，大多數學者集中于對其短期市場效應的研究，但截至目前，分拆上市的短期效應仍有待論證。

Schipper and Smith（1986）[20] 最早關注分拆上市績效，計算出母公司股價在分拆公告宣布后平均可獲得1.83%的超額累計收益。Allen and Mcconnell（2010）[3] 研究同樣發現，母公司在分拆公告期間平均獲得約2.12%的超額回報率;但其進一步對分拆上市募集資金用途的分類研究發現，公司募集資金用于分紅或償還債務的平均超額收益為6.63%，用于投資用途的卻為-0.01%。而Slovin et al.（1995）[21] 以子公司競爭對手作為股價變動對象研究顯示，其存在-1.1%的異常收益率。國內關于分拆上市短期價值研究多采用事件研究法。王化成和程小可（2003）[6] 對同仁堂的檢驗發現，分拆使得母公司股權價值實質上有較大虧蝕;但李青原等（2004）[8] 的再分析認為，在董事會決議公告期，同仁堂流通股股東獲得了顯著超額累計收益率，且在后兩次公告期間，也獲得了不顯著的超額累計收益率。湛泳等（2011）[22] 研究東北高速分拆案例的結果表明，上市公司分拆后的短期股價存在超額收益;但在分拆信息披露前，股價就存在異常正收益則表明公司存在信息泄露之嫌。于海云（2011）[23] 研究發現，上市公司股票價格在董事會決議公告日前后有顯著的正效應，股東大會決議公告日次之，到上市公告日前后的短期股價效應則為負。而林旭東等（2015）[24] 研究發現，在分拆上市宣告日，母公司股權獲得正異常收益率。

綜上，企業出于信息不對稱、業務集中及投融資等需要會選擇進行分拆上市，但目前國內外學者對其分拆上市后的短期市場效應研究仍未得出統一結論。凌文（2012）[25] 在對央企控股上市公司九大熱點問題研究中提出，當前，在央企整體上市的大背景下，分拆上市可能成為有效提高央企總體價值、實現國有資產增值的新方向，帶動了學術界相關研究的發展。因此，本文探討央企分拆上市路徑選擇及市場反應研究，能夠具有理論和實踐的雙重意義。

三、中國鐵建分拆上市事件研究

（一）公司概況

中國鐵建股份有限公司（以下簡稱“中國鐵建”）成立于2007年，是由中鐵建總公司獨家發起成立、由國務院國資委管理的特大型建筑企業。公司于2008年3月先后在上海（601186）和香港（00186）兩地上市，是國內乃至全球最具規模和實力的特大型綜合建設集團之一。公司分設6個專業化子公司，業務涵蓋工程承包、勘察設計咨詢、房地產開發、資本運營、礦產資源開發及物資物流。2014年10月，中國鐵建召開第二屆董事會第三十六次會議，審議通過了所屬全資子公司昆明中鐵大型養路機械集團（以下簡稱“昆明中鐵”）境外上市的有關議案。昆明中鐵始建于1954年，是國內鐵路大型養路機械制造行業的領軍企業。2015年6月，昆明中鐵整體改制為“中國鐵建高新裝備股份有限公司”（以下簡稱“鐵建裝備”），并于12月在香港聯交所上市。

（二）中國鐵建分拆上市動因及路徑選擇分析

結合前文分拆動因的三大假設分析，首先，基于信息不對稱假說，昆明中鐵作為國內最大的鐵路大型機械制造和修理基地，銷售收入亞洲排名第一、世界排名第二，但其在分拆前僅屬于中國鐵建內相對較小的一個業務板塊，企業價值未能得到充分反映。通過本次整體改制分拆上市，可推動昆明中鐵專業機械制造板塊估值的提升，進而實現中國鐵建整體估值的提升。預計昆明中鐵分拆境外上市后的進一步發展，其收入和利潤將同步反映到公司的會計報表中，將有助于公司整體財務表現的提升。其次，基于業務集中假說，中國鐵建與昆明中鐵分屬于工程機械行業下的不同子行業，二者提供的產品和服務各不相同，不存在替代關系;且二者上游的供應商及下游的客戶對象也有明顯的區別，因此二者也不存在同業競爭。分拆上市后，母公司主業突出，子公司接受資本市場監管，經營管理效率提高，因而有望提升公司的權益價值。最后，基于投融資假說，鐵建裝備此次赴港上市共募集資金27.92億元港幣，所得款項凈額將分別用以項目建設（約40%）、業務網絡升級（約30%）、一般收購（約20%）及營運資金補充（約10%）A。而中國鐵建自身的資產負債率較高，負債融資已舉步維艱，更難以支撐鐵建裝備進一步發展擴張的需要。因此，通過分拆上市不僅可以為中國鐵建拓寬融資渠道，又可以滿足鐵建裝備進一步發展的資金需求，進一步實現自身的發展。