基于實物期權的油氣儲量資產價值評估

董亞蘭

【摘要】? 文章以石油天然氣儲量（以下簡稱油氣儲量）資產作為研究對象，探討其價值評估問題。首先對油氣儲量資產價值評估方法進行介紹，并探討實物期權對凈現值法的修正，其次構建了基于實物期權的油氣儲量資產價值評估模型，并將其應用到某油區油氣儲量資產價值評估中，最后對基于實物期權的油氣儲量資產價值評估的優勢、不足進行了分析。

【關鍵詞】? ?實物期權;油氣儲量資產;價值

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）06-0053-03

油氣儲量是石油公司最核心的資產，對油氣儲量數量進行估算和價值評估，不僅關系到石油公司的健康可持續發展，也是石油公司、投資者、債權人等信息使用者進行科學決策的依據。財政部制定的相關會計準則對油氣儲量資產的會計處理問題進行了規范，初步形成了“歷史成本+儲量數量+儲量價值”的披露模式，其中對于油氣儲量資產價值的評估，主要是基于某一油價運用貼現率對與油氣儲量資產相關的未來現金凈流量進行標準化計量。但是在當前原油價格大幅下跌的情況下，采用該方法評估油氣儲量資產價值缺乏彈性，不利于石油公司加強儲量管理。基于此，本文引入期權思想，探討基于實物期權的油氣儲量資產價值評估，不僅有助于石油公司加強油氣儲量資產管理，滿足石油公司發展規劃、勘探、開發、生產的需要，而且有助于信息使用者更為準確地理解和使用油氣儲量資產信息，從而做出科學決策。

一、油氣儲量資產價值評估方法分析

油氣儲量資產作為石油公司的核心資產，雖然由石油公司擁有或控制，但由于其給石油公司帶來的未來經濟利益具有較大的不確定性，因此并沒有確認和計量為油氣資產并在財務報表中列報，僅在報表附注中披露了儲量數量、儲量價值。評估油氣儲量資產價值的方法主要有勘探費用法、經驗估算法、現金流量分析法、凈現值法等，其中凈現值法最為常用。該方法以投資者要求的目標收益率為貼現率，基于某一時點或時期的油氣價格，對油氣儲量資產未來開發生命期內的凈現金流量進行貼現求得凈現值，以此為基礎確定油氣儲量資產價值。這種方法適用于油氣田勘查工作已經進行到一定程度，油氣田的儲量、儲層物性、油藏條件等大致確定時采用。

石油公司在生產經營過程中，會根據市場行情變化調整其投資決策，如在油氣價格大幅上漲或下跌時改變戰略，擴大開采或推遲、停止開采，以避免不必要的損失。如勝利油田面對長期低油價的沖擊，于2016年關停了4個小油田。但凈現值法將油氣開采項目看成是靜態和一次性的，而且假設石油公司管理無彈性，即石油公司不會根據市場條件變化調整其投資決策，這與現實情況不符，也不利于石油公司加強油氣儲量管理，需要探索新的油氣儲量資產價值評估方法。

二、期權理論及其對凈現值法的修正

（一）期權及其定價。期權是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產之權利（而非義務）的合約。期權有看漲期權和看跌期權兩種基本類型：看漲期權賦予持有人在一個特定時期以某一固定價格購進一種資產的權利，持有人需要為這項權利支付一定的價格，期權到期，如果標的資產價格高于執行價格，持有人會執行期權，如果標的資產價格低于執行價格，則不執行期權;看跌期權賦予持有人在一個特定時期以某一固定價格售出一種資產的權利，持有人需要為這項權利支付一定的價格，期權到期，如果標的資產價格低于執行價格，持有人會執行期權，如果標的資產價格高于執行價格，則不執行期權。布萊克和斯科爾斯于1973年提出了看漲期權的計算公式：

其中，S為標的資產的目前價格，K為期權的執行價格，e為自然對數的底數，r為期權有效期內的無風險利率，t為期權到期時間，σ為年度化標準差，ln為自然對數，N（）為正態分布變量的累積概率分布函數。

根據看漲-看跌期權平價關系，可進一步推導出看跌期權的定價模型為：

（二）實物期權及其對凈現值法的修正。實物期權是指以非金融實物資產為標的物，所獲得的未來開發、利用特定資產的權利，期權持有人可以根據條件變化，等待合適時機做出取舍該權利的決策，該決策可以及時改變、推遲或放棄。同凈現值法相比，實物期權法更為貼近油氣儲量價值評估的實際，將實物期權法引入油氣儲量價值評估，計算結果與采用凈現值法有所不同，其差異就是經營柔性所產生的實物期權價值。因此在考慮具有實物期權特性的油氣儲量價值評估時，油氣儲量價值應當包括兩部分：一是不考慮實物期權的由傳統凈現值法求得的固有內在價值，另一部分是期權特性所產生的期權價值，即：

其中，V為油氣儲量（投資項目）的全部價值，NPV為油氣儲量（投資項目）的內在價值，C為實物期權價值。

三、基于實物期權的油氣儲量價值評估模型構建

油氣儲量作為深埋于地下的資源，需要石油公司根據當前的油氣價格和對未來油氣價格走勢的預測，做出擴大開發、推遲開發、放棄開發的決策，從而產生了油氣儲量資產價值評估的三種主要期權：擴大開發的期權、推遲開發的期權、放棄開發的期權。

（一）基于擴大開發期權的油氣儲量資產價值評估模型。如果油氣儲量的預期現金流量現值大于預計所需要的擴大開發投資，則石油公司會選擇擴大開發該油氣儲量。此時取現有油氣儲量開采所產生的現金流量現值為標的資產的價值（S），項目遠期擴大投資所增加的投資為成交價格（K），根據國際市場油氣價格波動估算標的資產標準差（σ），擴大項目期權的有效時間為期限（t），代入看漲期權公式，可得到基于擴大開發期權的油氣儲量資產價值為：

（二）基于推遲開發期權的油氣儲量資產價值評估模型。油氣儲量的開采主要受油氣價格影響，如果當前油氣價格低迷，開采成本大于收入，但預計未來油氣價格將上漲，則推遲開發為明智決策，便產生了推遲開發期權，這種情況下標的資產的價格（S）一般為油氣儲量的現值，根據油氣開采項目預期可獲得的現金流量折現累加計算;根據國際市場油氣價格波動估算標的資產標準差（σ）;期權的執行價格（K）為油氣儲量進行開采的開發成本;期權期限（t）為石油公司從目前到對油氣儲量的開發權利終止時間;無風險利率（r）適時選定;股利收益根據油氣儲量獨享期n計算，y=1/n。根據期權定價公式，基于推遲開發期權的油氣儲量資產價值為：

（三）基于放棄開發期權的油氣儲量資產價值評估模型。如果油氣價格下降或開采成本過高，放棄開發的決策更加科學。如果L是清償該油氣項目的價值，D是繼續開發項目至到期的價值，L>D，則應放棄開發，便產生了放棄開發期權。利用看漲-看跌期權平價公式，可推導出基于推遲開發期權的油氣儲量資產價值為：

四、基于實物期權的油氣儲量價值評估模型應用

中國石油天然氣股份有限公司西部某油田一油區，勘探完成后發現油區各項數據指標比較可靠，采收率超過70%，可采儲量接近900（108m3），具有一定的開采價值。該油區為新建設項目，建設期2年，投資包括勘探轉開發投資、開采投資、地面設施建設投資等共計27.5億元，并于建設起點一次性投入。項目開采期為28年，其中前3—10年處于油氣開采前期，每年平均可帶來3.5億元的現金流，后11—30年處于油氣開采中后期，每年平均可帶來2.5億元的現金流。根據2015年1月—12月國際油價波動情況，綜合估算得到年波動率σ2為40%，假定無風險利率為6%，風險收益率為4%，必要收益率為10%。

（一）基于擴大開發期權的油氣儲量資產價值評估。如果國際油價上漲，該石油公司考慮2年后加大開發力度，預計新投資54.5億元用于油氣開采，建設期仍為2年，新增加投資會在5—10年每年多帶來6.8億元的現金流，在11—30年多帶來5.1億元的現金流。擴大開發期權價值計算如下：標的資產價值S=6.8×（P/A，10%，6）×（P/F，10%，4）+5.1×（P/A，10%，20）×（P/F，10%，10）=44.8（億元），標的資產執行價格K=54.5（億元），期權有效期為2年，無風險利率r=6%，年波動率σ2為40%，將上述參數代入公式（2）、公式（3）可求得：

查正態概率分布表可得N（d1）=0.6403，N（d2）=0.2546，代入公式（1）可得期權價值為16.37億元。年折現率為10%，根據傳統凈現值法，可計算油氣儲量價值為：2.5×（P/A，10%，20）×（P/F，10%，10）+3.5（P/A，10%，8）×（P/F，10%，2）-27.5=-3.87（億元）。代入公式（6），可得基于擴大開發期權的油氣儲量資產價值V=16.37-3.87=12.5（億元）。

（二）基于推遲開發期權的油氣儲量資產價值評估。如果油價不穩定，該石油公司會推遲2年開采，等待油價回升且相對穩定后再進行開發，以獲得更多的現金流。這種情況下推遲開發期權類似于看漲期權，期權價值計算如下：標的資產價值S=3.5×（P/A，10%，6）×（P/F，10%，4）+2.5×（P/A，10%，20）×（P/F，10%，10）=18.616（億元），執行價格K=27.5×（P/F，10%，2）=22.726（億元），期限t=項目推遲時間=2年，股利收益y=1/26，無風險利率r=6%，年波動率σ2=40%，將上述參數代入公式（2）、公式（3）可得：d1=0.36、d2=-0.5344，查表可得N（d1）=0.6406，N（d2）=0.2967，代入公式（7）可得基于推遲開發期權價值：

推遲開發期權價值大于直接立即投資價值，最好延遲投資。這種決策下，基于推遲開發期權的油氣儲量資產價值=5.2171-3.87=1.3471（億元）。

（三）基于放棄開發期權的油氣儲量資產價值評估。如果石油價格持續低迷，該石油公司可以考慮將礦區權益轉讓，假設未來2年內可以隨時將該礦區以60億元的價格轉讓而退出。放棄開發期權定價類似于看跌期權，期權價值計算如下：標的資產價值S=44.8億元，標的資產執行價格K=60億元，期限t=2年，股利收益y=1/26，無風險利率r=6%，將上述參數代入公式（2）、公式（3）可得：d1=0.25476、d2=-0.639667，查表并計算可得N（-d1）=0.3994，N（-d2）=0.7385，代入公式（8）可得基于放棄開發期權的油氣儲量資產價值：

五、結論

通過計算可以看出，在評估油氣儲量資產價值的過程中，決策的靈活性也能帶來價值，傳統的凈現值法需要考慮各種期權產生的價值，才能評估出油氣儲量資產的真實價值。但將實物期權應用于油氣儲量資產價值評估，是在石油公司存在多種選擇而沒有其他方法可以評估該選擇價值的前提下。在現實決策中，當不確定性過大時，等待其實是最明智的決策。但當不確定性足夠大又需要評估選擇的價值時，實物期權方法能夠準確評估其價值。比較油氣儲量資產價值評估的其他方法，實物期權方法有諸多優勢，但在應用中也存在一些不足：一是期權標的資產在不能交易的情況下定價比較困難，二是波動率的選擇同期權定價模型假設的路徑不一致，三是在油氣儲量資產價值評估中，期權的期限估算仍需進一步完善。但無論如何，將實物期權引入油氣儲量資產價值評估，彌補了傳統凈現值法的不足，并為其他資產價值或性質類似的投資項目價值評估提供了借鑒，值得進一步深入研究。S

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