做市商制度在我國境內(nèi)證券及衍生品市場的應(yīng)用與發(fā)展

趙蕓　肖家曦

摘要：做市商制度起源于美國證券市場，在全球證券和衍生品市場得到廣泛應(yīng)用，在提高市場流動性和定價效率等方面發(fā)揮了重要作用。目前，我國銀行間市場、新三板、股票期權(quán)、商品期權(quán)等市場均已引進做市商制度。本文主要介紹了做市商制度在我國境內(nèi)證券及衍生品市場的應(yīng)用，思考了境內(nèi)做市商制度的發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：做市商制度衍生品市場發(fā)展

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.004

一、做市商制度概述

金融市場上，某些產(chǎn)品由于流動性不足或不均衡，投資者很難找到對手方，導(dǎo)致交易需求得不到滿足，市場功能受到一定限制。為了提高市場效率，美國納斯達克市場采用了做市商制度，通過做市商提供競爭性報價活躍市場，滿足投資者的交易需求。隨著做市商制度在納斯達克市場的成功，這一制度逐漸被各大交易所借鑒，在全球證券和衍生品市場得到廣泛應(yīng)用。當(dāng)前，納斯達克、CME、CBOE、香港交易所、臺灣期貨交易所等境外成熟市場均成功實施了做市商制度，我國境內(nèi)期貨及期權(quán)市場、銀行間市場、新三板等市場也均已引進做市商制度。

根據(jù)交易是否只能在做市商與投資者之間達成，可以把做市商制度分為純粹型和混合型兩種類型。其中，純粹的做市商制度中，由做市商報價驅(qū)動市場交易，所有投資者均與做市商進行交易，也叫報價驅(qū)動制度。而混合型制度中，做市商報價參與市場競價，由競價機制驅(qū)動市場交易，做市商并非投資者必然的對手方。實踐中，場內(nèi)交易大多采用混合型做市商制度，而純粹型做市商制度則在場外市場比較多見。

在實施做市商制度的市場中，由于做市商負有對相關(guān)證券或衍生產(chǎn)品主動提供雙邊報價、并在該價位上接受公眾投資者買賣需求的義務(wù)，投資者的交易需求隨時可以得到滿足，避免了交易對手方問題，從而有效解決了市場流動性問題。當(dāng)前主流模式下，多家做市商報價與市場競價并存，競價仍為形成市場價格的決定力量。同時做市商通常為交易經(jīng)驗豐富、定價能力較強的專業(yè)機構(gòu)，其報價相對合理、準確，可以有效提升市場定價效率和運行質(zhì)量。因此，做市商制度在提高市場流動性和運行質(zhì)量、促進市場規(guī)范發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用，受到各交易所的青睞。

二、做市商制度在境內(nèi)證券及衍生品市場的應(yīng)，用

銀行間債券市場是我國境內(nèi)首次應(yīng)用做市商制度的證券市場，后來新三板等市場也引人做市商制度。近年來，隨著股票期權(quán)、商品期權(quán)、商品期貨及場外期權(quán)等衍生品市場的蓬勃發(fā)展，做市商制度進一步得到成功應(yīng)用并日益成熟。實踐證明，做市商制度對證券及衍生品市場的發(fā)展起到了重要的推動作用，成為境內(nèi)衍生品市場制度創(chuàng)新的重要舉措。

（一）境內(nèi)做市商制度發(fā)端于銀行間債券市場，并在新三板市場得到應(yīng)用

2001年，銀行間債券市場首次推出雙邊報價業(yè)務(wù)，引入雙邊報價商，要求雙邊報價商同時持續(xù)報出現(xiàn)券買、賣雙邊價格，標志著我國做市商業(yè)務(wù)開始起步。2007年，人民銀行頒布《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），成為最早的做市商規(guī)范性文件，標志著做市商制度正式建立，銀行間債券市場成為我國第一個正式實施做市商制度的金融市場。《規(guī)定》頒布后，銀行間市場重新確定了做市商制度，規(guī)范了做市商管理，要求做市商按照報價與其他市場參與者達成交易。銀行間債券市場做市商由人民銀行進行審批，申請機構(gòu)需向中國人民銀行提交相關(guān)申請材料，滿足凈資本、現(xiàn)券交易量、相關(guān)交易經(jīng)驗、內(nèi)部管理制度、相關(guān)從業(yè)人員等方面的要求。當(dāng)前，銀行間債券市場做市商由銀行和證券公司組成。

新三板也是我國較早明確實行做市商制度的市場。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》的相關(guān)規(guī)定，掛牌股票采取做市轉(zhuǎn)讓方式的，投資者只能和做市商成交，做市商必須按照要求在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布雙向買賣報價，并在報價價位和數(shù)量范圍內(nèi)履行與投資者成交的義務(wù)。新三板采用的是純粹的做市商制度，做市商在市場中扮演了向投資者分銷股份的角色。按規(guī)定，新三板每家掛牌轉(zhuǎn)讓的公司必須對應(yīng)兩家以上的做市商，目前做市商主要為證券公司。證券公司在開展做市業(yè)務(wù)前，需要向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司申請備案。申請條件主要包括具備證券自營業(yè)務(wù)資格、設(shè)立做市業(yè)務(wù)部門和專業(yè)人員、具備做市業(yè)務(wù)制度和運行穩(wěn)定的做市系統(tǒng)等。

作為我國較早實施做市商制度的兩個市場，銀行間債券市場和新三板的做市商制度受到各方的高度關(guān)注，其制度實踐也為做市商制度在境內(nèi)各領(lǐng)域的應(yīng)用進行了有益探索。

（二）境內(nèi)做市商制度隨著期權(quán)市場的蓬勃發(fā)展而日益成熟

2015年，上證50ETF期權(quán)在上海證券交易所掛牌上市，成為境內(nèi)第一支場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品。時隔兩年，2017年大連商品交易所上市境內(nèi)第一支商品期權(quán)一豆粕期權(quán)，隨后鄭州商品交易所上市白糖期權(quán)，境內(nèi)期權(quán)市場建設(shè)實現(xiàn)質(zhì)的突破。為提高期權(quán)市場流動性和定價效率，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，三家交易所在期權(quán)產(chǎn)品上市時，均同步實施了做市商制度，成為境內(nèi)衍生品市場實施做市商制度的先行者。2018年后，商品期權(quán)市場進人量的積累期，上海期貨交易所銅期權(quán)、天然橡膠期權(quán)，大連商品交易所玉米期權(quán)，鄭州商品交易所棉花期權(quán)相繼上市，并無一例外實行做市商制度。

從境外成熟市場看，由于期權(quán)交易的特點，單個合約流動性不足是其固有特征，因此，期權(quán)市場是做市商制度應(yīng)用最普遍的領(lǐng)域。境內(nèi)期權(quán)市場從發(fā)展之初，就充分借鑒了境外市場在做市商制度方面的成功經(jīng)驗。首先，在交易機制上，各交易所采用的均為混合型交易機制，做市商報價與普通定單按照同一規(guī)則參與競價撮合;其次，各交易所普遍實行做市商資格審批制，申請機構(gòu)必須通過審批才能獲得做市商資格，申請條件包括符合要求的凈資產(chǎn)、機構(gòu)和人員、交易經(jīng)驗、技術(shù)系統(tǒng)等;再次，要求做市商持續(xù)向市場提供雙邊報價并在該價位上接受投資者的買賣需求，同時根據(jù)義務(wù)完成情況，可以享受手續(xù)費減收等權(quán)利;最后，交易所會對做市商進行監(jiān)督，確保做市商合規(guī)、有效地開展做市交易。從實施情況看，做市商制度顯著提升了期權(quán)市場流動性和運行質(zhì)量，為我國境內(nèi)期權(quán)市場的成功開局和平穩(wěn)運行發(fā)揮了重要作用。隨著期權(quán)市場的蓬勃發(fā)展，做市商制度得到更加廣泛的應(yīng)用，制度設(shè)計也越來越成熟。

（三）做市商制度逐步向商品期貨、商品互換等更廣闊的領(lǐng)域拓展

境內(nèi)商品期貨市場歷來存在主力合約不連續(xù)、近月合約不活躍的現(xiàn)象，與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的連續(xù)性之間存在矛盾，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)客戶不能充分利用期貨市場進行套期保值，一定程度上制約了期貨市場的功能。做市商制度在期權(quán)市場的成功實施，為期貨市場改善近月合約流動性提供了參考。各期貨交易所紛紛在非主力合約上引入做市商，通過做市商雙向報價活躍合約，滿足投資者在不活躍合約上的交易需求，促進市場功能發(fā)揮。當(dāng)前，鐵礦石、豆粕、玉米、鎳、黃金、原油、PTA和動力煤等期貨品種均已引入做市商報價，并取得了良好的效果。

2018年年末，大連商品交易所上線了以大商所期貨合約價格和商品期貨價格指數(shù)為標的的商品互換業(yè)務(wù)，構(gòu)建了一個以交易商為核心的業(yè)務(wù)模式，搭建了統(tǒng)一的場外市場綜合服務(wù)平臺?；Q業(yè)務(wù)的交易模式為：客戶發(fā)起交易需求，經(jīng)與交易商協(xié)商協(xié)議條款后在綜合服務(wù)平臺登記掛牌.交易，再由雙方協(xié)商議價或點價確定交易價格。在這種模式下，所有客戶均與交易商達成交易，可以有效解決場外市場流動性不足的問題，同時，由商業(yè)銀行、證券公司及期貨公司風(fēng)險管理子公司等信用良好、風(fēng)險承受能力較強的機構(gòu)擔(dān)任交易商，一定程度上還能降低對手方的違約風(fēng)險。

除上述領(lǐng)域外，場外期權(quán)等市場也利用了做市商制度的原理。在場外交易中，期貨公司風(fēng)險管理子公司、商業(yè)銀行、證券公司以及大型投資機構(gòu)等各類交易商根據(jù)客戶需求，量身定制各種風(fēng)險管理方案，提供場外衍生產(chǎn)品報價。究其本質(zhì)，商品互換、場外期權(quán)等業(yè)務(wù)中的交易商，類似于純粹做市商制度中的做市商，承擔(dān)著為市場提供報價，并成為客戶交易對手方的功能。

三、做市商制度在我國境內(nèi)市場發(fā)展的新思考

當(dāng)前境內(nèi)市場的做市商制度，大多借鑒了境外應(yīng)用最普遍、最成熟的模式。今后，隨著應(yīng)用領(lǐng)域越來越廣泛，做市商制度將有可能突破現(xiàn)有制度框架和業(yè)務(wù)模式，迎來創(chuàng)新性發(fā)展。

（一）做市商制度應(yīng)用范圍將不斷拓展，制度設(shè)計將更加靈活

做市商制度存在的根本在于市場流動性不足或買賣雙方需求不均衡。通過引人做市商報價創(chuàng)造的流動性，使做市商成為買方的賣家，賣方的買家，來滿足市場的交易需求。因此，凡是交易求得不到滿足的市場，就有做市商存在的必要性，尤其是新產(chǎn)品上市初期，由于市場的成熟需要培育，公眾投資者的參與需要過程，因而引人做市商就顯得更為必要?？梢灶A(yù)見，隨著我國金融及衍生品市場的蓬勃發(fā)展，越來越多創(chuàng)新性產(chǎn)品的推出，做市商制度的應(yīng)用范圍將不斷拓展，在傳統(tǒng)領(lǐng)域之外，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品和交叉領(lǐng)域都將得到應(yīng)用。

同時，當(dāng)市場本身的流動性能夠滿足交易需求、無須額外創(chuàng)造流動性時，做市商就可以退出市場了，或者在不同市場、不同產(chǎn)品的不同時期，做市商制度還可以有不同的表現(xiàn)形式。因此，應(yīng)用范圍的拓展，必將帶來更加靈活和多樣化的制度安排，市場組織者可以根據(jù)產(chǎn)品生命周期的不同特點導(dǎo)入、退出或調(diào)整做市商制度。

（二）做市商資格管理將趨于寬松，做市主體將呈現(xiàn)出多樣化和專業(yè)化特點

在衍生品市場發(fā)展初期，由于市場容量有限，做市機構(gòu)的做市水平和能力也良莠不齊，為了確保制度效果，境內(nèi)市場大多實施做市商資格審批制度，申請機構(gòu)必須通過嚴格的審核程序才能獲得做市商資格。在審批制下，由于資格的稀缺性，部分做市商即使未能獲得理想的收益，也會通過持續(xù)投人來維持資格，與此同時，其他機構(gòu)則由于資格限制而未能進人市場。這種嚴進寬出的制度安排一定程度上不利于資源的充分利用。未來，隨著我國衍生品市場的持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)品的不斷豐富，市場容量將不斷擴大，對做市商的需求會更大，市場上也將涌現(xiàn)出更多具備做市能力的機構(gòu)。為充分利用市場資源，最大限度地為市場服務(wù)，做市商資格管理將逐步寬松，一定程度上允許做市商靈活進出。對于部分流動性匱乏的品種或合約，在常規(guī)做市商之外，還可以研究探索自動準入制度，達到一定交易量及相關(guān)條件的投資者，即可享受類似于做市商的優(yōu)惠，最大限度地鼓勵各類參與主體提供流動性。

在此情況下，做市主體將更加豐富和多樣化，除了傳統(tǒng)的證券公司、期貨公司風(fēng)險管理子公司之外，產(chǎn)業(yè)客戶、交易公司甚至交易經(jīng)驗豐富的個人均有可能成為潛在做市機構(gòu)。同時，由于做市機會增多，將催生出更多的專業(yè)做市機構(gòu)，做市商群體將呈現(xiàn)出多元、專業(yè)化的特點。

（三）做市商監(jiān)管方式將越來越豐富，技術(shù)支持措施將越來越先進

當(dāng)前場內(nèi)市場中，交易所在嚴控做市商資格準人的同時，還會對做市商義務(wù)完成情況、違規(guī)交易以及報價情況等方面進行監(jiān)管。隨著監(jiān)管科技越來越發(fā)達，做市商監(jiān)管手段將越來越豐富，同時隨著資格審批逐步寬松，監(jiān)管重點或?qū)氖虑笆潞蟮撵o態(tài)管理向事中做市行為和流動性提供質(zhì)量等方面發(fā)展，確保做市商真正成為高質(zhì)量的流動性提供者。

交易機制決定，做市商需要承擔(dān)同時對大量合約進行持續(xù)雙邊報價的義務(wù)，單位時間內(nèi)報單量巨大，對報撤單速度非常敏感，在瞬息萬變的市場中，做市商主動報價、被動成交的交易行為也面臨較大的風(fēng)險。因此，與普通投資者相比，做市商對技術(shù)系統(tǒng)和風(fēng)險管理有更為強烈的需求。一方面，為增強競爭力，做市商會持續(xù)不斷地提升自身的技術(shù)水平和風(fēng)險管理能力;另一方面，做市業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，也會對交易所的技術(shù)支持措施提出更高要求。基于此，境外部分成熟交易所會為做市商提供批量報撤單指令和做市商保護功能，通過批量指令提高報撤單速度，滿足做市商的多品種多合約做市義務(wù)，通過做市商保護機制，防范做市系統(tǒng)故障或極端市場情況下的重大風(fēng)險事件。為充分發(fā)揮做市商制度的效果，在境內(nèi)做市商制度發(fā)展過程中，交易所的技術(shù)支持措施將不斷創(chuàng)新，支持方式也將進一步豐富。

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