全球主要衍生品交易所場外業務的發展、啟示及可行方案

羅劍　宋斌

摘要：本文分析了全球場外衍生品的市場現狀，積極對標以LME、ICE、CME和SGX為代表的全球主要衍生品交易所的場外業務。在對比場內和場外衍生品差異的基礎上，提出了我國商品期貨交易所發展場外業務的具體思路和規劃，并以商品掉期為例，探索了場外衍生品的業務方案。

關鍵詞：場外衍生品商品掉期業務規劃業務方案

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.007

與我國商品期貨交易所長期以來只有期貨交易不同，全球主要衍生品交易所經過多年發展，在場內期貨、期權與指數，場外現貨和衍生品業務方面取得了長足發展。上海期貨交易所努力成為世界一流交易所，有必要了解全球衍生品市場的現狀，認真對標境外交易所，認清自身不足，堅定四個自信，通過切實可行的有效做法扎實推進我國場外衍生品業務的順利發展。

一、全球主要衍生品交易所場外業務現狀

縱觀當今全球主要衍生品交易所，通過扎根相關現貨市場，并利用法律政策優勢，持續拓展期貨和其他衍生品市場，不斷擴大影響力，提升競爭優勢。如倫敦金屬交易所（London Metal Exchange，LME）深人現貨產業鏈，打造了覆蓋全球的交割網絡和倉單流轉平臺;洲際交易所集團（Intercontinental Exchange，ICE）向下并購現貨交易所，向上整合衍生品交易所，積極推出創新產品，提供交易、結算、交割、風控和信息等一站式服務;芝加哥商業交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）提供統一的結算與風險管理，形成了統一高效的期貨與場外衍生品交易平臺。2008年金融危機后，為管理和防范交易對手方的信用風險和系統性風險，全球主要發達經濟體通過立法強制引入中央對手方清算機制，使得以CME和ICE為代表的交易所，在場外掉期清算業務方面取得了長足發展;新加坡交易所（Singapore Exchange，SGX）推出鐵礦石遠期和掉期業務較好地滿足了實體企業在生產經營過程中的套期保值等需求。

（一）全球場外衍生品市場現狀

據國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）統計，2017年年底，全球場外衍生品的總市值（以當前市場價格替換所有未償合約的成本）已達11萬億美元;場外衍生品市場的未平倉頭寸其名義本金總額為514萬億美元。而同期全球期貨期權市場名義本金總額為81萬億美元。2000年以來，全球場外衍生品的市場規模增長迅速，遠超場內期貨和期權市場，如圖1所示。

在全球場外衍生品種類中，利率衍生品及外匯衍生品占比位居前兩位，兩者規模合計占比約90%利率及外匯衍生品除了服務于企業套期保值的需求，同時也滿足了金融機構資產配置、投機交易等需求。場外利率衍生品的名義金額為426.6萬億美元，占比為80%。外匯衍生品在全球場外衍生品市場的占比為第二，總名義金額為87.1萬億美元，占比為17%，其中與美元相關的占比達到60%。2017年全球場外衍生品市場分類規模如圖2所示。

信用違約互換衍生品的總名義金額為9.4萬億美元。2007年金融危機之后，各國對場外衍生品市場的監管力度加強，中央清算機構在場外衍生品市場中所占的比重不斷提升。股票類的場外衍生品排名第四位，總名義金額為6.6萬億美元。

商品類的場外衍生品從2008年金融危機以來，市場規模出現了較為明顯的下滑，目前仍在低谷緩慢回升。截至2017年年底，商品類的場外衍生品總名義金額為1.86萬億美元，為2008年峰值規模的14%（見圖3）。

商品類的場外衍生品規模縮水，主要原因是由于《巴塞爾協議II》的監管要求，境外大型商業銀行、投資銀行（大宗商品主要參與者）逐漸退出了大宗商品市場領域。商品類的場外衍生品主要受現貨市場驅動，由于現貨市場交易量下滑，導致了場外衍生品市場規模縮水。

在商品類的場外衍生品市場中，石油和天然氣等能源類產品占據了主要的市場份額，其次是黃金，如圖4所示。

（二）場外衍生品與場內衍生品的差異

一是標準化程度不同。為滿足個性化需求，場外衍生品交易多為協商確定，“量身定做”使得產品結構復雜多樣，流動性不高，并且估值困難。而場內衍生產品則多屬于結構簡單的標準化合約，流動性強，估值公允。

二是交易機制不同。場內衍生品市場為集中交易，場外衍生品市場則為分散交易。集中競價和電子撮合是場內衍生品市場的基本特征之一。場外衍生品市場是建立在個性化需求基礎上的，非標準化條款使得合約特征各異且流動性較差，市場難以形成高頻率的連續交易機制，需要借助雙邊磋商、詢價報價等交易方式。

三是市場參與主體不同。場外衍生品市場具有更大的成交規模、更強的專業性和更高的風險，因此市場參與主體多為專業性的金融機構和風險承受能力較強的大型實體企業。美國《多德—弗蘭克法案》明令禁止個人投資者進入監管較為寬松的場外衍生品交易平臺掉期執行設施（Swap ExecutionFacility，SEF）進行交易。歐盟MiFID把客戶分為合格對手方、專業客戶和零售客戶，要求建立清晰的程序區別客戶類型，評估其對各種投資產品的適格性，并對不同類型的客戶適用不同的保護標準。MiFIDII增加了第25條“適合性和適當性評估和對客戶的報告”，強化了交易商對投資人的報告義務。因此，個人投資者是否能夠參與是場內外衍生品市場的重要區別。

國際主要衍生品交易所推出的商品類場外衍生品中，商品掉期產品已成為大宗商品市場規避價格風險的重要具。掉期（Swap），又稱互換，包括利率、商品、貨幣、信用和資產等多種互換交易形式。在美國《多德一弗蘭克法案》中，“掉期”的外延大幅拓展，基本涵蓋目前已知的所有場外衍生品（Over the Counter，OTC）。商品互換交易指根據交易有效約定，交易一方為一定數量的商品標的，按照每單位固定價格或浮動價格定期向另一方支付款項，另一方也為同等數量的該類商品標的按照每單位浮動價格定期向交易一方支付款項的交易。近年來，掉期和遠期產品在全球商品類衍生品中占比約在75%，如圖5所示。

與期貨交易在場內集中進行中央撮合的電子交易不同，掉期業務其典型的交易模式是客戶提出買賣掉期合約的交易意向，由做市商根據客戶的交易意向進行報盤詢價，買方或賣方認可報價及報價關聯現貨細節，并通過特定交易平臺配對成交，皎易平臺進行中央結算，完成現金交割。由蛟易平臺進行中央結算旨在提高場外交易的安全性。場外市場參與者在場外成交的掉期合約將通過交易平臺自動登記，該平臺對登記結算的合約收取保證金，進行中央結算。這一舉措將有效控制場外交易的違約風險，實現了掉期的場外交易、場內結算模式。為便于結算與風險控制，交易平臺對掉期產品會進行一定的標準化，掉期合約在合約規格和保證金要求等方面都與場內進行公開交易、集中撮合的期貨合約更加近似，但在交易模式、市場參與者等方面都存在顯著不同，如表1所示。

與期貨交易相比，掉期交易透明度和流動性下降，但在靈活性和滿足客戶個性化、多樣化需求方面具有顯著優勢。掉期交易雙方可以對合約標的、數量到期日和支付頻率等多方面進行個性化設計。傳統掉期合約具有以下特點。

一是掉期合約交易雙方各自在未來需要支付的一系列現金流。以標準利率掉期為例，一方面是固定利率支付方在合約到期前定期支付的一系列固定現金流，另一方面是浮動利率支付方在合約到期前定期支付的一系列浮動現金流。

二是掉期合約具有極大的靈活性。與場內的期貨合約不同，掉期交易雙方可以針對自己的需求，靈活地協商掉期合約的各個條款。而掉期合約的靈活性也使得合約的流動性較低，交易雙方都面臨較大對手方風險，同時也導致掉期合約難以更改和對沖。

三是掉期合約通常在場外交易。由于掉期合約可靈活定制各個條款，這就使得掉期合約的需求者需要在場外市場花費大量的時間和成本來搜尋對手，這也催生了場外中介機構的出現。

四是掉期合約通常來說期限都比較長。掉期合約的出現主要是為了買賣雙方規避長期價格波動風險，這就使得掉期的期限一般都比較長，如利率掉期通常在兩年以上，有的甚至達到三十年。

五是掉期交易的理論解釋通常是比較優勢理論。以利率掉期為例，假定一方在固定利率貸款市場上融資具有比較優勢，但是希望以浮動利率進行融資;另一方在浮動利率貸款市場上融資具有比較優勢，但是希望以固定利率進行融資。通過利率掉期，兩者的融資成本都低于以另一種利率直接融資的成本。

商品掉期是大宗商品領域的一種資產或現金流的交換形式。交易雙方為了管理商品價格風險，統一交換與商品價格有關的現金流，最為常見的是商品的固定價格與浮動價格的價格互換。具體而言，經做市商撮合，商品生產者和商品需求者可以在一個規定的時間范圍內針對一種給定的商品和數量，相互之間定期交換固定價格和浮動價格。商品生產者可以通過支付浮動價格換取固定價格來鎖定收益，商品需求者可以通過支付固定價格換取浮動價格來鎖定成本。由此商品生產者和需求者分別對沖了價格波動風險。

可見，實體企業通過掉期交易實現對非標準化風險的靈活管理。做市商則可以通過期貨市場對沖凈頭寸風險，實現風險中性。掉期交易有助于有效連通期貨和現貨市場，共同構成大宗商品風險管理體系。

（三）全球主要衍生品交易所的場外業務1.倫敦金屬交易所（LME）

LME通過其發達的倉單市場及流轉平臺形成符合實際供求狀況的升貼水，確保倉單的自由流通。LME從現貨市場發展而來，經過100多年的市場沿革，形成了一個相對發達和靈活的倉單分配、交易與串換體系，并通過期現互動，建設全球倉儲體系，其全球商品交割倉庫高達800余家，充分滿足了市場多元化的交割需要，形成了全球有色金屬市場的定價權。

LME的注冊倉單均為非通用倉單，由LME指定的倉儲公司出具，倉單都可以進行串換或買賣。在交割環節，LME將倉單隨機分配至買方，有時倉單所屬地點或品質不符合買方要求。為有效解決期貨倉單標準化與市場供需多樣化的矛盾，LME開發了LMEsword系統，這是LME為其倉單交易市場設立的倉單安全電子登記及傳輸系統，是LME倉單在場內外市場間流轉的平臺，也是保證LME期貨市場與現貨市場緊密聯系的關鍵環節。倉單交易市場的參與者主要是LME核心會員，這些機構基于強大的現貨儲運、加工和貿易能力，對倉單供求動態具有天然的信息優勢，客觀上起到了做市商的作用，不僅促進了倉單交易與現貨市場間的互聯互通，也確保了倉單在市場中的流動性。

2.洲際交易所集團（ICE）

ICE成立之初就開始經營場外能源衍生品和現貨，因此，其商品掉期業務的發展要遠遠早于其他老牌交易所。美國次貸危機之后，為控制場外衍生品風險，提高競爭力，ICE向大宗商品現貨和掉期等場外衍生品市場擴張。2013年4月，ICE并購了歐洲天然氣現貨交易所（ENDEX），進一步壟斷了能源市場;2013年，ICE向美國商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）申請成為掉期執行設施（SEFs），在CFTC的監管下繼續擴展掉期業務。ICE的商品掉期業務主要包括兩大類：能源掉期和鐵礦石掉期。其中能源掉期又包含原油、成品油、天然氣、液化天然氣、電力和排污權等掉期產品。

ICE于2012年10月將其場外市場上的全部能源類可清算掉期轉為近700個掉期期貨，并且自2012年12月起不再上市可清算場外交易能源合約。掉期轉掉期期貨后，ICE的場外交易能源市場目前由雙邊能源合約交易構成，保留了天然氣、電力和原油（成品油）三大類共600多個產品。金融危機后，為管理和防范交易對手信用風險和系統性風險，通過立法強制引入中央對手清算機制，ICE對場外衍生品的清算業務得到長足發展。

3.芝加哥商業交易所集團（CMEGroup）

2008年經濟危機后，歐美監管機構大力加強對場外市場的監管，提高掉期交易的透明度，推行場外交易場內化，通過集中清算降低場外交易的風險。CME把握政策風向和市場趨勢，大力發展中央對手清算業務，在2008年后陸續推出大量的商品掉期合約清算服務。CME作為0TC結算業務的領軍交易所，結算業務范圍包括利率、信用、外匯、能源和金屬等。其OTC結算業務通過ClearPort系統完成，ClearPort已經可以處理超過1500份上市合約，每日可結算50萬手合約，且在全球范圍內擁有超過1.7萬個注冊用戶。

CME商品掉期產品的種類主要為石油產品、電力能源、鐵礦石和農產品。大量商品掉期合約清算服務的推出，一定程度上助推了CME成交量從2009年開始穩定增長。2016年，CME總成交量增長至39.4億手，較2009年增長50%以上。2017年其能源合約日均成交量創紀錄達到260萬張;2018年二季度，CME總日均交易量達到1840萬個合約，同比增加12%D。

4.新加坡交易所（SGX）

2006年5月，SGX推出亞洲首個油品掉期;2009年4月，SGX推出世界首例場外交易的鐵礦石掉期結算服務;2010年11月，SGX推出印度尼西亞煉焦煤掉期產品;2014年2月，SGX推出亞洲首個海運鋼材衍生品——熱軋卷東盟到岸價掉期產品。

SGX推出鐵礦石掉期產品后，其交易量長期占全球鐵礦石掉期交易量的90%以上，隨著大連商品交易所推出鐵礦石期貨，上海清算所推出人民幣鐵礦石掉期后，對SGX的鐵礦石掉期業務以及其他商品類場外衍生品業務形成了挑戰。

二、啟示：我國應大力發展場外衍生品業務

（一）我國發展場外衍生品業務的重要意義

1.為國家推進供給側結構性改革提供助力

當前，我國經濟發展已進人新常態，供給側結構性改革的積極推進，不僅為我國經濟長期穩定發展和“一帶一路”建設注人了強大的動力，也為中國和世界的發展帶來新的機遇。供給側結構性改革的根本途徑就是要完善市場在資源配置中起決定性作用的體制機制，健全要素市場，促進生產要素快速有序流動、資源高效配置和市場深度融合。我們從較為成熟的期貨市場出發，沿商品市場產業鏈向下扎根現貨市場，向上延伸到場外衍生品市場，既能夠推動建設多層次資本市場的重要舉措，又可以完善我國商品要素價格形成機制，為國家推進供給側結構性改革提供助力。

2.滿足實體經濟轉型升級多元化和精細化風險管理需要

我國商品期貨市場在發現價格、管理風險以及促進經濟轉型等方面的積極作用8益顯現，已成為我國經濟發展的基礎設施，成為社會主義市場經濟體系的重要組成部分。同時，期貨市場服務實體經濟還存在不足。傳統產業在轉型升級過程中，實體企業面臨的風險加劇，需要解決短期價格風險、實物交收風險和中長期不確定性風險等多重風險。企業需要更為多樣的風險管理工具化解風險、深化改革。在場內標準化衍生品市場的基礎上，開展場外衍生品業務，有助于解決標準化和個性化矛盾，使企業實現更加個性化的風險管理方案，滿足企業多元化和精細化風險管理的要求。

3.規范場外市場發展，更好發揮我國大宗商品的價格影響力

目前，我國實體企業、貿易商和風險管理子公司參與場外市場的需求與意愿非常強烈，這點從全國遍地開花的各類大宗商品等交易場所就可見一斑。但場外市場也面臨較場內市場更加復雜的情況，如市場信用風險高、市場風險集中、對沖成本高、成交效率低等問題，成為制約場外業務發展的瓶頸。由商品期貨交易所作為第三方提供場外衍生品的交易結算服務，有利于規范市場秩序，使場外交易從線下轉到線上，擴大參與客戶群體范圍，提高場外交易的效率，實現機構間的互聯互通;通過市場準人和完善的風險管理制度，降低場外業務的信用風險，促進場外業務健康發展。場外專業機構將幫助實體企業進行風險對沖，解決相關企業人才、資金和經驗不足等問題。掉期等重要的場外業務使用期貨價格指數或期貨均價作為結算價，將有利于擴大期貨價格的指導作用，更好地發揮我國大宗商品的價格影響力。

（二）商品期貨交易所發展場外衍生品業務的整體規劃

在我國，由商品期貨交易所發展場外衍生品業務是虛擬經濟服務實體經濟本質的重要體現，將切實幫助實體企業解決短期價格風險、實物交收風險和中長期不確定性風險等多重風險，為企業提供更為多樣的風險管理工具。落實全國金融工作會議精神，抓好期貨交易所服務實體經濟、防控風險和深化改革三大任務，必須對標世界一流交易所，加快完善多層次市場體系和基礎性制度建設，在做優、做精和做強商品期貨解決市場短期價格風險的基礎上，大力拓展衍生品和大宗商品市場建設，擴大風險管理工具的供給，能夠更為有效地促進市場定價機制發揮，淘汰落后產能，調整產業結構，為實體企業的轉型升級保駕護航。可以推出倉單相關業務，解決實體企業交收環節“最后一公里”的痛點問題;深人研究開發掉期業務，解決企業長期不確定性風險;研究開發遠期業務，解決企業實物交收風險;研究開發場外期權業務，為企業提供更為靈活便捷的風險管理工具。

因此，我國商品期貨交易所推出場外業務的目標，應立足現有業務模式，首先，推出標準倉單相關的交易、串換和競價等業務（標準倉單交易的品種由試點逐步覆蓋到其他品種）;其次，可以考慮從標準倉單交易拓展到非標與準標倉單，及相關類期貨品種，并逐步啟動場外業務的國際化，積極引入境外機構參與市場;最后，積極推出遠期、掉期和場外期權等場外衍生品業務，為市場參與者提供更豐富的風險管理與定價工具。

三、場外衍生品業務方案初探：以商品掉期為例

（一）國內外掉期市場概述

從全球要素市場看，掉期業務已經發展得較為成熟，全球主要衍生品交易所都上市了多種掉期合約，大宗商品掉期業務蓬勃發展。從名義金額看，全球掉期市場規模遠超場內衍生品市場。同時，中央清算在OTC利率衍生品市場的比重逐漸增大，地位越來越重要，約62%的未平倉頭寸均由中央清算完成。總體而言，場外衍生品的規模占全球衍生品市場的90%左右，遠遠高于場內衍生品的市場規模。

國內掉期市場目前尚處于起步摸索階段，2014年，上海清算所推出了國內首批場外大宗商品金融衍生品清算業務——人民幣鐵礦石掉期和人民幣動力煤掉期中央對手清算業務。之后上清所積極開展場外衍生品清算業務，陸續推出了自貿區銅溢價掉期、人民幣苯乙烯掉期、自貿區乙二醇進口掉期、人民幣集裝箱掉期、人民幣電解銅掉期等掉期交易以及碳配額遠期交易。上清所雖然推出了多個大宗商品可清算掉期合約，彌補了大宗商品掉期市場的空白，但是市場反響相對平淡。2017年，大連商品交易所聯合浙江特產石化、浦發銀行、永安資本開展了大商所化工指數互換業務試點并取得預期效果，為產業企業利用衍生品市場管理庫存和價格風險開創了新路徑。該商品互換是大商所整合銀行、證券公司、期貨公司等金融資源，發揮期貨市場功能，服務實體經濟和產業企業多樣化、個性化風險管理需求的一項業務創新和場外市場建設的重要探索。