我國物流上市公司資本結構問題探討

【摘 要】 自從1985年MM理論被提出后，企業的資本結構成為國內外學者研究的焦點。資本結構是否合理與公司是否能夠及時償還債務、是否能夠融資成功、是否能夠盈利有很大的關系。在我國，處于快速成長階段的物流產業是新興的復合型產業，具有極大的發展成長潛力。因此本文以鐵龍物流為例針對我國物流上市公司資本結構的問題進行探討，并針對所發現的問題提出建議。

【關鍵詞】 物流上市公司 資本結構 融資需求

一、引言

全球化趨勢帶動世界經濟迅速發展，物流產業在社會經濟中所起的作用日益明顯。在我國，物流業的發展經歷了早期的緩慢成長之后快速發展。物流作為新生產業，現階段行情看好，在國家經濟份額中所占的比例越來越大。 物流產業的發展是快速改變的過程，各大強國都分別建立和完善了相應的各具特色的物流產業體系，現代物流已經邁出跨國物流的步伐。物流公司相互整合，物流產業必將呈現出物流企業激烈競爭與中小企業夾縫生存的格局。為加快我國物流產業向現代物流業的轉變與發展，研究資本結構的優化問題也應重視起來。

二、資本結構研究現狀

在1958年，美國的經濟學家莫迪格力安尼和米勒[1]提出了最初的MM理論。在不衡量所得稅的時候，企業的總價值不受資本結構的影響。衡量所得稅的時候，企業的資本結構會影響企業的總價值，負債會給企業在稅收上帶來節約的作用。在大約二十年之后，杰森和麥克林[2]提出企業的經營過程中，所有權和控制權掌握在不同的權利者手中。實際管理企業的管理層不具有控制權，兩者之間為委托人和被委托人的關系。之后又出現了靜態平衡理論，在這一層意義中，企業是存在適合的最優資本結構的。在1984年，邁爾斯和馬基洛夫推出了優序融資理論。放寬了MM理論的假定，以不對稱信息理論為基礎，并考慮了交易成本的存在[3]。企業認為選擇權益融資時會傳遞給外界人員有關企業經營不善的可能。而且對于企業而言，進行外部融資的成本很大。從以上有關資本結構理論的建立研究也可以看出，對公司而言，當稅收節約價值與負債引起的成本費用相比仍然較高時，運用外部債務融資方式是應該優先選擇的。一是能夠增強企業管理人員和外部投資者對本公司經營發展的信心，二是能夠使企業控制權的損失能相對減弱。

我國上市企業融資時具有股權融資偏好。企業在選擇融資方式時，首先會選擇股權融資，之后考慮短期債務融資、長期債務融資，最后可能會考慮內源融資。在決定長期融資方案時，大多數上市公司存在“輕債務，重股權”的股權融資偏向。在現實經營狀況下，企業在選擇融資方式時不考慮本公司的經濟效益和財務狀況都紛紛選擇外部股權融資，所表現出的市場狀況就是開始連續的增發新股和配股的上市公司逐漸增多，所籌資的金額也越來越多。權益融資無法給企業帶來相當可觀的利益或者企業股權融資達到一定比例時，公司之后才會選擇債務融資和內源融資。為了獲得利益持續發行新股不僅為中國股市帶來了巨大的非系統性風險，而且對于企業自身的資本結構也產生了極大的影響。企業這樣的融資方式極易造成債務融資和股權融資的比例失調，使得資本結構崩壞，企業陷入困境。

物流行業正處于成長的關鍵時期，企業的資本結構決定著企業的長遠發展，因此無論是物流行業的發展還是資本結構的完善，我國仍有很長的路要走，研究物流企業的資本結構問題也顯得尤為重要。

三、物流行業發展現狀

物流是從供應地向接收地的實體流動過程。物流在早期的市場運營過程中，是與其他行業捆綁在一起的。隨著全球化經濟的進步，各企業開始將注意力更多地放在公司的主營業務范圍。這一改變勢必將物流這一行業獨立出來。而物流本身的特性又表示它是一種復合型的產業服務。本身的成本費用低，而各行各業都需要物流，這使得物流業的市場份額不斷增長。同時也使得市場經濟運行模式得到更好運作，企業經營更加高效方便。

在物流這一新興領域，起步發展都需要成本資金的投入。隨著全球化經濟的快速發展，世界經濟體系所帶來的各種變化使得各行各業所需的相關成本例如土地資源、人力資源和原油資源等價格不斷上漲，我國物流行業正在發展的關鍵時期，相應的成本費用必然不斷增加。一方面，物流行業的發展還不夠完善，成本的急劇上升為公司經營帶來了沉重的壓力，企業的管理體制、資本結構都還存在不完善的問題，無法及時應對威脅。而另一方面，行業競爭愈演愈烈，企業收入的增加跟不上成本費用劇增的步伐，企業的利潤越來越低。當企業的留存收益無法供應企業的發展投入時，企業的融資需求成為當務之急。

四、以鐵龍物流為例分析物流業資本結構特點

中鐵鐵龍集裝箱物流股份有限公司是成立于1993年2月的中國鐵路系統第一家A股上市公司。鐵龍物流是從大連鐵龍實業股份有限公司不斷改革發展而成，鐵龍物流五年之后在上海證券交易所掛牌上市，鐵龍物流股票代碼“600125”，簡稱“鐵龍股份”。在26年的發展過程中，公司逐漸形成了主輔多元化的獨特經營格局。企業的主營業務為鐵路方面的相關貨運客運物流服務，其次會擴展經營涉及面，業務逐漸延伸到房地產、商品混凝土等方面。在中國，鐵龍物流擁有中國鐵路特種集裝箱業務的經營權和全路最大的特種集裝箱保有量，在物流行業中處于優勢地位。

（一）資本結構分析

根據表1可得，鐵龍物流2011年度至2018年度的資本負債率的變化如圖所示，負債率水平在2011年至2016年一直低于40%，在2017年至2018年剛到40%，而根據各行業整體經營情況分析認為企業的資產負債率在40%-60%之間比較合適。帶息債務占全部投入資本的比重在2011年甚至為負值，之后年度逐漸增加。說明鐵龍物流資產負債率偏低，但呈現出逐年增長的趨勢。資產負債率的增減不穩定，總體不高，但可以看出的是資產負債率不足以達到成熟行業的范圍，這表明我國的物流行業仍處在起步摸索階段。資產負債率指的是企業負債總額占資產總額的百分比。鐵龍物流的資產負債率低，顯現出在企業的總資產中，由債權人所提供的資產所占比重低，這展現出企業沒有充分運行財務杠桿的作用，實現利息稅前扣除。從2011年開始，資產負債率表現出平穩上升的態勢，這是一個較好的趨勢。發展需求增加，企業不單單只考慮權益融資，會逐漸增加債務融資的份額，相應的財務風險會有所上升。企業如果能夠正確運用債務融資所帶來的各種收益，企業獲取利益的水平會逐漸上升。因此企業應當在合適使用了債務融資所籌的資金同時，努力降低企業的經營風險，不要使企業陷入財務困境之中。

（二）負債水平分析

鐵龍物流資產負債率上升，債務資本呈現增長趨勢。根據表2可得，鐵龍物流流動負債在負債總計中占比遠遠大于非流動負債占比，企業的流動比率與速動比率從2011年開始基本呈現下降趨勢，表明企業的資產變現能力弱，償債能力低。物流企業在選擇債務融資方式時也會首先選擇的是短期負債，其次才會選擇長期負債。在我國物流行業中，各公司的流動負債在總負債中的占比普遍在55%以上。流動負債過高時，這就要求企業在短時間內的債務償還量增加。企業相應的償債壓力變大，財務風險上升，這是個不好的現象。對于鐵龍物流而言，流動負債占總負債比例在近十年內總體呈現波動趨勢，說明了在物流行業逐漸成熟發展的大趨勢之下，企業的負債結構各項比重仍需進一步把控，資本結構仍應繼續優化。

鐵龍物流所反映出來的物流行業資本結構偏好現象存在很大的問題。企業輕視債權資本而偏向股權資本，這會使少數大股東掌握更多的企業管理控制權，危害多數股東的權益，在一定程度上制約了企業的發展。企業偏向股權融資無法真正使企業價值最大化，進而使企業各項資源造成浪費。物流企業對權益融資的選擇傾向，在一定程度上忽視了長期負債融資這一方式以及它所產生的稅收收益。總體來說，適合企業融資需求的資本結構是在權益資本和債務資本之間有一個適合企業經營的比例關系。一般來說，當企業賴以生存的市場經濟環境發生了一些不可預料的變化，比如貸款利率上調時，企業需要在很短的時間內對此作出反映，而當此時，內部流動負債所占比例過高會使企業更大可能的陷于惡劣的經濟市場環境中，企業的經營風險會迅速增加。另外，長期負債融資也具備諸多好處。企業應當根據合理的經營情況安排恰當的負債結構，從而優化資本結構。

五、關于資本結構改善的建議

企業成長進步需要資金技術的支持。對于鐵龍物流而言，對外面臨著國外成熟物流行業的壓力，管理和技術等各方面都存在競爭和壓制，對內面臨本企業的資金巨大消耗和經驗的缺失，這使得鐵龍物流公司處于不利的競爭地位。而企業投資成本投入巨大，融資需求更為迫切，現階段正是我國物流行業成長的關鍵階段。合理安排企業的融資結構，包括公司對內融資和使用對外融資方式等，對于企業經營具有重要意義。

鐵龍物流反映出我國物流行業各企業的現狀，大都呈現出資本結構不合理的狀態。企業想要長久經營，就必須意識到資本結構在其中發揮的重要作用。完善資本結構，拓寬融資渠道，從而合理運用融資方式。這樣不僅可以減少公司的融資成本還能得到稅收收益。實現可持續發展，穩定企業的運營狀態，高效利用資金，避免使企業處于財務風險之中，提高自身實力，增強企業競爭力，企業的高速發展必將會使物流行業在市場經濟中所起的作用越來越大，占據不可替代的重要地位。

【注釋】

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[15] Franco Modigliani and Merton H. Miller， 1958， The cost of capital corporation finance， and the theory of investment， American Economic Review， P61-297.

作者簡介：葛書婷（1996年-），性別：女，民族：漢族，籍貫：江蘇，學歷：研究生在讀，單位：新疆財經大學，研究方向：財務會計，單位郵編830013。