美元指數波動對我國資本流動的非對稱效應研究
——基于MS-VAR模型的分析

■趙方華，張 雯，何倫志

隨著資本市場開放，我國資本流動加快。為防范短期資本的大幅波動，本文選取2006年10月～2018年4月的月度數據，使用GARCH模型測度美元指數波動的幅度，并運用MS-VAR模型分析美元指數波動率以及其他變量對我國資本流動的影響。實證結果顯示：包含美元指數波動率在內的各因素變量會對我國資本流動產生一定影響，但這種影響在不同區制下各不相同，即存在非對稱效應；在資本流動結構方面，在國際資本流出和流入狀態下，美元指數等變量對資本流動的影響也不相同。

一、引言與文獻綜述

當前，我國資本項目開放持續推進，金融業開放進一步擴大，一旦資本項目完全開放，國際游資的快進快出將造成國際收支的大幅異常波動，從而對金融安全造成威脅。在全球金融環境復雜多變的背景下，研究全球經濟政策的不確定性對我國短期資本流動的影響和平穩推進資本項目開放、防范金融市場的大幅波動具有重要意義。其中，美元作為國際主要貨幣，其匯率波動對全球經濟具有重要影響，通過分析美元匯率波動對我國資本流動的影響，可以更清晰地認識影響我國資本流動的因素，在資本項目開放中防范因資本流動引發的金融風險。

與長期資本流動不同，短期資本流動的主要目的是獲取短期收益。國內外利差、匯差的存在給國際游資通過短期資本流動進行“套利”“套匯”提供了可乘之機，而這種“頻繁”地快進快出式短期資本流動極易引發金融風險。Calvo（1998）通過模型分析指出資本流動的突然停止會引發金融危機和國際收支危機，而股權和長期債券融資會保護東道國免受該危機的影響。Sarno&Taylor（1999）對1988～1997年間拉美和亞洲資本流動的研究結果顯示，商業信貸帶來的資金流入多數時侯造成了資產價格膨脹，而外商直接投資下的持續大規模的資本流入通常引發了貨幣危機，并引起了資本外逃。Disyatat（2006）通過貨幣危機優化模型得出結論，大量國外游資的流入會引發國內金融市場過熱，證券市場出現大量泡沫，一旦資本流入停止或者出逃則會帶來貨幣危機。

我國學者圍繞匯率、利率和全球市場波動方面對資本流動尤其是我國短期資本流動也做了大量的研究。哈繼銘等（2007）結合東亞地區資本流動情況的研究發現，美元匯率變動極大影響了國際資本流動。朱孟楠和嚴佳佳（2007）、李志斌和劉園（2011）通過模型對人民幣匯率波動進行分析，認為人民幣匯率具有明顯的波動聚類特征，并且在受到外部沖擊時，匯率波動會加劇，沖擊影響持續時間較長。正如“蒙代爾三角”提出，在追求資本流動性與貨幣政策獨立性同時，勢必會導致固定匯率制的消失。在資本流動風險防范方面，田拓（2011）提出在我國外匯市場上防范跨境資本流入應綜合考慮各項措施，在充分考慮資本流入收益、風險與管制成本綜合效益的基礎上，合理運用資本管制措施，完善國內金融市場改革，加強跨境資金流動監管和監管政策的協調約束，從而實現跨境資金的有序流動。陳衛東和王有鑫（2016）提出應加強對異常資金波動的預警功能，建立多指標、全方位的跨境資金流動監測機制，實現多部門的信息共享，形成監管合力，有效防范異常資金流動。

已有研究表明影響國際資本流動的主要因素是匯率、利率和全球市場波動，同時隨著美國貨幣政策的頻繁調整，美元匯率波動越來越成為短期資本流動的重要驅動因素。中美兩國作為全球前兩大經濟總量國家，通過研究美元指數波動與我國資本流動的關系，可以為我國平穩推進金融業對外開放和防范國際金融風險提供有益參考。據此，本文通過構建MS～VAR模型分析美元指數波動對我國短期資本流動的影響。

二、美元指數周期波動對資本流動的實證設計

（一）美元指數周期波動測算

文中采用GARCH（1，1）模型對美元指數進行回歸，回歸得到的條件方差即為美元指數周期波動的指標。在進行GARCH（1，1）模型分析前，應先對美元指數的自回歸（AR）模型建立均值方程，并檢驗其殘差是否具有“ARCH效應”。根據已有研究成果，選擇美元指數滯后三期的自回歸模型，回歸結果顯示，回歸因子相應概率值為0，表明模型可靠。具體均值方程表達式如公式（1）所示：

通過對均值方程進行ARCH LM檢驗，結果顯示美元指數序列存在ARCH效應。隨后采用一個形式簡單且應用最廣泛的GARCH（1，1）模型。根據模型估計結果，GARCH模型的均值方程和方差方程表達式如（2）所示：

通過觀察美元指數序列的條件方差圖（圖1），美元的波動表現出一定的持續性特征，而不是殘差序列頻繁的跳躍式波動，表明GARCH模型計算的因變量條件方差序列能很好描述因變量的波動性。

圖1 美元指數序列條件方差圖

（二）數據來源及分析

由于1年期SHIBOR利率于2006年10月開始發布，考慮到數據可得性，選取的時間序列期間為2006年10月～2018年4月共139期月度數據，數據來自Wind數據庫。本文選擇的主要變量有：

1.短期資本流動額（CAP）。短期資本流動規模采用間接法計算，計算方法為：短期資本流動=月度外匯儲備增量-月度貨物貿易差額-月度實際利用外商投資額。整體來看，我國短期資本流動呈流出態勢。其中，2015年12月的資本流出總額最高，達1797.8億美元。

2.美元指數（USD）。美元指數（USD）由紐約棉花交易所發布，數據是由美元兌六種主要國際貨幣通過加權計算得出。在樣本期內，美元指數為95.4時，美國進口競爭力最強。美元指數為69.1時，美國出口壓力最大。

3.中美利差（IRD）。采用1年期SHIBOR與1年期LIBOR之差計算得到。數據統計表明，隨著我國利率市場化改革的推進，中美利差在逐漸縮小。

4.人民幣兌美元匯率（EXC）。考慮到美元指數沒有參考人民幣匯率，文中選取人民幣兌美元匯率驗證其對短期資本流動的影響。人民幣兌美元匯率呈現先升值后貶值再升值的趨勢，資本流動也隨人民幣匯率變化從而不斷流入和流出。

5.全球市場波動性指數（VIX）。文中選取芝加哥期權交易所波動率指數（恐慌指數）作為全球市場波動指數。芝加哥期貨交易所提供的日度波動率指數，本文對其按月加總平均值作為月度數值。變量的描述統計如表1所示。

表1 變量描述性統計

（三）平穩性檢驗與模型設定

本文采用ADF單位根檢驗的方法檢驗各變量的平穩性。經檢驗，CAP、EXC、USD、VIX、IRD在5%顯著性水平下平穩，表明序列是平穩時間序列。根據AIC值最小的原則，文中最佳滯后期選擇為2期，區制個數選擇為2個，最終確定的模型為MSIH（2）-VAR（2）。

三、美元指數周期波動對我國短期資本流動的非對稱效應

（一）實證模型區制分析

圖2是實證模型的區制轉移概率圖。由圖可知，我國短期資本流動存在兩個明顯的區制。區制1中，資本流動的波動性相對平穩，而在區制2中，資本流動的波動性相對較大。2008年前，我國短期資本流動呈現整體平穩、小幅流入態勢，匯率預期較為穩定，資本流動波動性較低，和區制1較為吻合。2008年底，美國在金融危機影響下開啟量化寬松的非常規貨幣政策，國際資本流入新興經濟體國家，資本流動波動性增強，與區制2較吻合。2009～2014年，我國經濟平穩高速發展，短期資本流動整體穩定，未發生大幅波動，主要對應區制1。2015年人民銀行啟動“8·11”匯改，美國退出量化寬松政策，全球市場避險情緒升高，國際資本開始回流，短期資本波動性加大。

根據模型區制轉移概率矩陣估計結果所示，我國短期資本流動存在兩個明顯區制特征。維持在區制1的概率為0.9315，區制1持續周期為15個月，向區制2轉移的概率為0.0685。維持在區制2的概率為0.716，區制2持續周期為4個月，向區制1轉移的概率為0.284。兩區制都具有高度穩定，兩區制間相互轉移的可能性較低，其中有81%的樣本落在區制1中，說明我國短期資本流動整體波動性較低。

表2 區制轉移概率矩陣

圖2 MS～VAR區制概率圖

（二）脈沖響應函數

1.美元指數沖擊

給定美元指數一個正向沖擊時，美元升值，我國短期資本流動表現為凈流出狀態，凈流出在第3期達到最大值后開始逐漸縮減直至為0。其主要原因是由于美元升值，全球資本向美國回流。同時，區制2下的資本流動比區制1下的流動更為劇烈，表明在全球金融環境不穩定的情況下，美元升值對資本流動的影響更大。與哈繼銘等（2007）一致，該結論更好地解釋了美元作為國際主要貨幣，其匯率波動對全球經濟具有重要的影響。

2.全球市場波動沖擊

在給定全球市場波動率一個正向沖擊時，會導致短期國際資本流入我國，在前3期流入上升明顯，在第3期達到峰值后開始逐漸回落最終衰減至0再直至資本流出。其最可能的原因是：隨著我國金融系統的深化和改革，以及資本項目開放的持續推進，我國金融系統穩定性逐步增強。當全球市場發生波動時，我國高速發展的經濟基本面及相對穩健的金融市場為全球資金的避險和保值提供了“避風港”，造成了短期資本流入我國。但不同的是，在區制1和區制2下，全球市場波動沖擊存在明顯的非對稱效應。在區制2下，受到全球市場波動1個標準差信息的正向沖擊，全球恐慌指數上漲，短期資本流動更快，是區制1下資本流動規模的2倍。

3.中美利差沖擊

圖3 區制1下脈沖響應圖

圖4 區制2下脈沖響應圖

給定中美利差一個正向沖擊時，我國短期資本流動凈流入迅速增加，其主要是由于在逐利動機的驅使下，隨著中美利差的擴大，投資性資本獲取的利潤將更大，大量熱錢通過跨國資本流入我國市場攫取高額回報。因此，在中美利差擴大時，我國短期資本流動凈流入快速上升，由于短期資本有快進快出的流動性特點，隨著資本流入的大幅增加，利差會逐漸收窄，凈流入在第2期達到峰值后逐漸下降，最終在第8期衰減為0，隨后獲利資本開始流出，與全球市場波動沖擊類似，利差沖擊在不同區制下也存在明顯的非對稱效應。區制1下的利差沖擊帶來的資本流入明顯小于區制2，表明在中美同時穩定高速發展過程中，利差不會造成大規模的資本流動。但在美國啟動或退出量化寬松政策時，會帶來短期資本的大幅流動。

4.人民幣正向沖擊

給定人民幣兌美元匯率一個正向沖擊時，我國短期資本流動呈流出態勢，然后流出規模下降并轉為流入趨勢，直至平穩。最可能的解釋是，人民幣兌美元匯率受到正向沖擊，即人民幣呈現貶值趨勢，國內宏觀經濟不確定性上升，部分流動資本預期利益受損，為避免人民幣貶值造成的資產縮水，短期資本流動開始流出。作為經濟體量最大的新興經濟體，隨著經濟基本面逐漸好轉，大量短期資本在經歷短暫的流出后開始回流至我國。值得注意的是，在兩個不同區制下，人民幣匯率沖擊對資本流動影響較弱，其主要原因是我國匯率市場化程度仍有待提高，短期資本流動主要以宏觀審慎管理為主。

（三）穩健性檢驗

為保證估計結果的有效性，本文做了以下穩健性檢驗①注：限于篇幅，穩健性檢驗未列出具體結果，可與作者索取。：第一，采用傳統VAR模型進行檢驗，以判斷美元指數變動對資本流動影響是否發生反向逆轉。結果表明，美元指數系數符號仍然為負，表明美元升值會導致我國短期資本流出，與前文結論一致。第二，采用替代變量的方式再次進行模型穩健性檢驗。考慮到資本流動量和美元指數以及利差等變量數量級差距較大的情況，將被解釋變量我國短期資本流動量改為短期資本流動增加量，正數表示今年資本凈流入量增加或凈流出量減少，負數亦反之。同時，考慮到大宗商品價格會對短期資本流動造成影響，在控制變量中加入大宗商品價格總指數。回歸結果顯示，美元指數波動依然對短期資本流動具有顯著影響。這表明，本文設定的模型及選擇的相關變量是合理的，研究結果具有穩健性。

四、美元指數周期波動對我國資本流動結構的影響

考慮到美元指數波動對我國的資本流動影響不僅僅體現在短期資本上，長期資本同樣受美元指數及其他相關變量影響，況且隨著金融市場的發展和金融工具的創新，長期資本和短期資本并沒有明顯的界限劃分，故需探討美元指數波動對我國整體資本流動結構的影響。

（一）我國近期國際資本流動基本情況

研究我國國際資本流動可以從國際收支平衡表入手，本文重點研究資本和金融項目部分。資本與金融項目在國際收支平衡表中，主要表現為金融賬戶資金流量，金融賬戶由直接投資、間接投資和其他投資以及儲備資產組成。近年來，我國資本流動呈現流出、流入雙向波動態勢，尤其2015年受國際宏觀經濟金融環境變化影響，我國資本流動發生逆轉，直接投資、證券投資（見圖5）由順差轉為逆差，資本流出加劇。其他投資也結束了雙向波動，轉為持續流出直至2017年才再次回歸正常波動。外匯儲備在多重因素影響下也由增長態勢轉為大幅縮減，同樣在2017年才結束外匯儲備持續下降的局面（見圖6）。

圖5 我國直接投資、證券投資變化（單位：億美元）

圖6 我國其他投資、儲備資產變化（單位：億美元）

（二）實證分析

為研究美元匯率波動對我國資本流動結構的影響，本文從流入、流出兩個方面進行分析。通過OLS估計美元指數、全球波動率等變量與資本流動結構之間的關系，建立的多元回歸模型為：

其中，Yi分別表示直接投資、證券投資、其他投資流動量和儲備資產量，X1、X2、X3、X4分別代表美元指數、全球市場波動率、利差、人民幣兌美元匯率，時間序列選為2007年1季度～2018年2季度。回歸結果如表3所示。

由表3可知，美元指數等因素在不同階段對我國國際資本流動結構的影響各不同。在資本流入階段，美元指數對直接投資和其他投資影響較為顯著。這是因為美元走強，投資者在發達國家的資本市場可以獲得較高收益，便將投資目標轉向發達國家，減少對新興市場國家的投資，導致國際資本流入我國規模下降。而證券投資流入主要受全球市場波動率的影響，波動的加劇會減少證券投資資本流入。當國際資本市場波動率較強時，投資者會考慮到將風險降至最低，減少向新興市場的投資，故而我國證券投資規模流入下降。10%、5%和1%水平下顯著。

表3 OLS回歸結果

在資本流出階段，美元指數產生了異常顯著的效果。隨著美元升值，我國對外直接投資、其他投資都會加速流出，同時外匯儲備資產下降。這是因為美元指數上升，投資者在美國的投資收益會不斷增長，美國金融市場發達，投資者可以有效避免各種投資風險，故而造成投資資本從我國流出，流入發達國家。

五、結論與政策建議

本文運用GARCH模型測量了美元指數的波動率情況，并將其引入MS-VAR模型測試了美元指數波動、全球市場波動率、人民幣兌美元匯率和中美利差對我國短期跨境資本流動的影響。從實證分析結果可知，各變量的變動均會對資本流動造成一定影響。且在不同區制下，影響各不相同，當美元指數升值時，會造成我國短期國際資本的流出，在資本流動波動性較強時，美元升值對資本流出的影響更為顯著。當全球市場波動幅度較大時，受我國市場體量大、收益率高的影響，會有大量國際資本流入我國。在波動較頻繁時，短期資本流動更快，是平穩狀態下資本流動規模的2倍。通過分析可發現，流出入我國的短期資本在較大程度上屬于投機性資本。另外，人民幣匯率沖擊對資本流動影響并非特別顯著，其主要原因是我國匯率市場化程度仍有待提高，短期資本流動主要以宏觀審慎管理為主。

本文還分析了各影響因素對我國資本流動結構的影響。模型結果表明，在國際資本流出、流入不同狀態下，各變量對資本流動的影響各不相同。在資本流入階段，美元指數對直接投資和其他投資影響較為顯著，當國際資本市場波動率較強時，國際投資者考慮到風險因素，會減少對我國的證券投資規模。值得關注的是，在我國國際資本流出階段，美元指數的波動與我國資本流動呈現明顯的正相關關系，說明作為全球前兩大經濟體，美國與中國經濟發展結構上存在一定的相似性、互補性和廣泛的合作基礎。

本文認為，可以從以下幾個方面避免資本大幅波動發生。第一，推進匯率市場化改革。持續完善匯率形成機制，加大匯率制度改革力度，深化外匯市場建設，按照國內國際資本流動狀況，適當進行外匯干預并及時調整貨幣流動性，防范美元強則人民幣一定弱的情況發生，保持人民幣匯率在一定范圍內的穩定性。第二，合理引導市場健康發展。我國政府應關注進出口貿易情況，合理控制進出口規模。同時，加快人民幣國際化建設進程，提高進出口貿易中的人民幣結算量。第三，加快資本市場建設。我國應逐漸完善投資資本回報率，壓縮短期國際流動資本的套匯、套利空間，避免跨境資本短期內頻繁的流入和流出。第四，加強跨境資本流動的監管，建立合理有效的預警機制，防范全球經濟波動帶來的短期資本大量流入流出，減小對本國經濟的沖擊。