經濟周期視角下我國股市行業配置研究

■周 亮

本文將經濟周期劃分為復蘇、過熱、滯脹及衰退四個階段，采用HP濾波處理后的領先指數和滯后指數，并實證分析了巨潮行業指數在不同階段的表現情況。結果發現，最穩健的行業輪動配置策略是：復蘇期持有金融行業指數，過熱期持有材料行業指數，滯脹期持有信息行業指數，衰退期持有醫藥行業指數。如果考慮大類資產配置，在衰退期持有債券類資產，則可以大幅增厚收益并降低風險，年化收益率將從17.89%上升至25.3%，夏普比率將從1.77上升至3.12。總體看，投資時鐘在我國股市行業配置中具有一定適用性。

一、問題的提出

行業配置或行業輪動，是指根據商業周期所處的階段在不同行業進行交替選擇，從而獲得超額收益的一種投資策略。每個行業都會受宏觀經濟因素、經濟政策以及特定新聞的影響（Lamponi，2014），故而投資者對行業屬性的分析是提高風險收益比的有效方式（Baiocchi&Britt，2012）。因此，行業輪動策略獲得了金融理論研究者和金融投資實踐者的廣泛關注（Held，2009）。Chisholm et al.（2013）對美國資本市場歷史收益率的檢驗更是進一步證實了行業配置對于收益的重要影響，他的研究表明公司收益率的61%是由公司自身的特質決定、22%是由行業屬性決定，剩下的12%由規模因素決定、5%由市場決定。美林證券于2004年推出投資時鐘模型，在對證券市場的行業輪動行為進行總結的同時，對不同宏觀經濟狀況的大類資產配置策略也進行了詳細說明。之后也有很多學者通過宏觀經濟因素對經濟周期進行了區分，從而設計出相應的行業輪動模型（Chong&Phillips，2015）。

為了從股市上獲得超額收益，國外學者對行業配置策略進行了大量深入的研究，而動量策略是這些研究采用的主要方法。動量策略最早由Jegadeesh&Titman（1993）提出，是指買入過去一段時間的贏家組合及賣出過去一段時間的輸家組合，從而獲得超額收益的交易策略。Newsome&Turner（2007）研究了美國股市行業指數的相對動量強度，并設計了基于行業輪動的交易策略，發現這種策略顯著優于對所有行業的簡單買入持有策略。Sassetti&Tani（2006）則用MACD高低狀態來表示動量，從而設計了相應的行業輪動策略，發現該策略能夠獲得可觀的回報。國內學者方面，武文超（2014）發現我國股市存在明顯的行業動量，采用動量策略構造的輪動策略可以取得顯著的投資收益。彭惠和劉欣雨（2016）基于關聯規則算法挖掘出不同時間周期上的行業間輪動規則，并依據投資時鐘原理提出了資產配置策略，發現該策略能夠顯著跑贏市場基準。

無論是國內還是國外，對于行業配置的研究均集中在動量策略或其他指標或算法上，只有少部分學者從宏觀經濟角度對行業輪動進行了探索，但是從美林投資時鐘角度系統性研究經濟周期對行業配置影響的文獻較少?，F有對美林投資時鐘原理在我國資本市場適應性的研究，均是集中在大類資產領域，且均認為投資時鐘對我國大類資產配置具有較強的指導意義（Wang&Qu，2016；郜哲，2015）。鑒于美林投資時鐘在大類資產配置中應用的廣泛性和有效性，是否可以用投資時鐘來指導我國股市的行業輪動投資實踐，是值得探究的問題。同時，由于美林證券公司提出的美林投資時鐘只是基于歷史數據的簡單統計，是否可以從更深層次的數理基礎上驗證投資時鐘的有效性，也具有很強的理論價值和實踐價值。故而，研究投資時鐘在我國股市行業配置中的應用具有一定的理論價值，同時對于金融投資實踐者而言也有較強的指導意義。基于此，本文擬采用國家統計局公布的宏觀經濟景氣領先指數和滯后指數區分我國宏觀經濟狀態，在分析投資時鐘輪動的理論基礎上，首先通過計量模型研究投資時鐘在行業配置中的可行性，然后通過歷史數據統計檢驗考察投資時鐘在我國股市行業配置中應用效果。

二、經濟周期及行業指數說明

（一）投資時鐘與經濟周期的劃分

美林投資時鐘按照經濟增長和通脹預期，將經濟周期劃分為復蘇、過熱、滯脹及衰退四個階段，在不同的經濟階段應采用不同的投資策略，從而使投資收益最大化。對于大類資產而言，在復蘇期，因經濟增長走勢較好，通脹下降又帶來了降息的需要，因此應持有股票類資產；在過熱期，經濟增速和通脹同時走高，此時大宗商品由于經濟增長帶來的需求端擴展以及通脹帶來的供應價格的提升，價格增幅往往最大，故而應持有商品類資產。在滯脹期，經濟增長下降和通脹持續走高，股票、商品和債券都免不了下跌，因此持有現金最為保值。在衰退期，經濟增速和通脹同時走低，中央銀行為了拉動經濟走出低迷，不得不采取連續降息的舉措，此時債券類資產則會有尚佳的表現。而對于股票資產的輪動，美林時鐘也進行了相關說明，從復蘇、過熱、滯脹到衰退，應依次持有通信、科技、材料、工業、油氣、公用事業、醫療、必需消費品、金融、非必需消費品等行業的股票。但是對股票行業輪動的準確性和可靠性并沒有大類資產那么高。

對經濟增長和通脹指標的選擇和判斷是劃分經濟周期的基礎，從而決定了美林投資時鐘資產配置的有效性。美林證券公司選擇央行政策指標、NBER先行指標及GDP預期指數等指標來衡量經濟增長，同時選用經合組織產出缺口、原油價格、價格統計及CPI預期指數來衡量通脹。但是這些指標在我國并不完全適用，因此國內很多投資機構選用了其他指標來對經濟增長和通脹指標進行衡量，最常用的包括工業增加值、GDP產出缺口以及國家統計局的領先和滯后指數。領先指數和滯后指數分別是對經濟未來走勢進行預測的一系列先行指標和滯后指標，主要用于對經濟循環的峰與谷的一種確認。相對單一指標，領先指數和滯后指數能更綜合地反映經濟狀況，因此本文采用領先指數和滯后指數對經濟周期進行劃分，同時為了減少不必要的噪聲，采用HP濾波方法對領先指數和滯后指數進行降噪處理，并通過處理后的指數來識別出經濟周期的拐點?？紤]到我國經濟因為政治周期從而出現十年經濟周期的特性，并經常表現“逢二見底，逢七見頂”的特性，故而選擇2007年1月～2017年8月十年左右的經濟數據作為分析依據，以判斷投資時鐘原理在我國股市行業輪動的適用性。經HP濾波降噪后的領先指數和滯后指數月度數據如圖1所示，可以較為方便地看出兩個指數的拐點。按照領先指數（Pre）和滯后指數（Lag）升降組合來判斷經濟周期具體階段的方式，將經濟周期劃分為復蘇期、過熱期、滯漲期和衰退期四種階段，劃分后的經濟周期如表1所示。

圖1 HP濾波降噪后的領先指數和滯后指數

表1 對樣本期間經濟周期的劃分

（二）行業指數的選擇及描述性統計

我國股市行業指數包括證監會行業指數、交易所行業指數以及研究中常用的申萬一級行業指數，但是這些行業指數要么分類過于籠統，要么分類過于分散，如申萬一級行業指數包括28個行業，在基于投資時鐘的經濟周期中分析行業輪動時均不是最適合的。而巨潮行業指數將所有股票分為能源、材料、工業、可選、消費、醫藥、金融、信息、電信九個行業指數，與投資時鐘的行業分類具有一定的契合性，對于研究其行業輪動特征較為合適。因此本文選擇巨潮行業指數進行研究。表2為2007年1月～2017年8月九個行業指數月度收益率的描述性統計。從收益平均值看，醫藥行業在所有行業中遙遙領先，其月度平均收益率達到1.37%，且風險較小，其最小值為-27.86%，在所有行業內最小。標準差為0.094，在所有行業內倒數第二，因此如果單純選擇某一行業指數一直持有，那么醫藥行業無疑是最佳選擇。所有行業指數的偏度均小于零，而峰度均大于3，說明九個行業的收益率均是尖峰厚尾左偏的。最后兩列是九個行業指數原始價格序列的單位根檢驗值，從ADF檢驗值的顯著性可以看到，這九個行業指數均是一階單整。

表2 九個行業指數月度對數收益率的描述性統計情況

三、行業輪動檢驗與分析

（一）行業指數與經濟周期的關系

投資時鐘是美林公司根據美國資本市場歷史數據統計而得出的結論。但是政策對我國股市的影響過大，導致股市經濟晴雨表的作用一直未能很好體現出來，在用經濟周期對行業指數進行分析時可能存在著較大偏差。因此，在用投資時鐘對行業指數輪動進行統計前，首先采用傳統計量方法來確認經濟周期與行業指數之間的關系，只有通過了計量檢驗的輪動模型才有付諸實踐的可行性，不然雖然在對歷史數據統計時能獲得較好結果，但在實踐中往往由于現實情況不同而導致較大偏差。檢驗結果顯示，經HP濾波降噪后的領先指數和滯后指數也是一階單整序列①限于篇幅，結果未列出，如有需要可向作者索取。，因此可以對行業指數與兩個宏觀經濟指數的協整關系進行檢驗。表3報告了九個行業指數與兩個宏觀經濟指數之間的協整檢驗結果，除消費行業指數與兩個宏觀經濟指數間協整關系的顯著性只有10%，其他八個行業指數與兩個宏觀經濟指數之間的協整關系均在5%的水平下顯著。因此，可以對九個行業指數與兩個宏觀經濟指數之間分別建立協整回歸模型。

表3 九個行業指數與兩個宏觀經濟指數間的協整檢驗結果

表4為九個行業指數與兩個宏觀經濟指數之間的協整回歸結果。從方程的顯著性可以看出行業指數與宏觀經濟之間關系的緊密度，其中與宏觀經濟最相關的是能源行業，其調整R2達到0.55，說明能源行業指數有55%可以由兩個宏觀經濟指數所決定。材料和醫藥兩個行業指數相關性也均超過了0.3，而工業、可選和消費三個行業指數則明顯與宏觀經濟相關性較差，調整R2均在0.1以下。從回歸系數看，與經濟增長顯著正相關的有能源、材料、工業和金融，其中能源行業指數的系數達到9.52，與經濟增長顯著負相關的有消費、醫藥、信息。與通脹顯著正相關的有能源和材料，與通脹顯著負相關的有可選、消費、醫藥、金融、信息、電信。擬合結果與股市實際情況部分吻合，如能源和材料行業屬于典型的商品屬性行業，無論是經濟增長還是通脹，都會導致其產品價格的上漲，從而帶動股價上漲，但是消費、醫藥、信息等行業與經濟增長負相關則不太符合經濟邏輯，可能原因在于這些模型的擬合效果均不強，其更大部分的影響來自宏觀經濟以外的因素，導致回歸系數與實際情況有偏差。但是如果只是從擬合結果看，在復蘇期（經濟增長為正，通脹為負）持有金融行業指數、在過熱期（經濟增長為正，通脹為正）持有能源或材料行業、在滯脹期（經濟增長為負，通脹為正）持有醫藥、信息或消費行業（三個模型中領先指數系數的負值加上滯后指數的系數為正）、在衰退期（經濟增長為負，通脹為負）持有醫藥行業，是較為合適的輪動策略。

表4 協整回歸結果

（二）對行業指數進行輪動配置的分析

表4的實證結果從計量的角度檢驗了行業指數與經濟周期之間的關系，為了更清晰地觀察經濟周期各階段各行業指數的表現情況，本文對經濟周期不同階段各行業指數的月度平均收益率進行了統計，如表5所示。在復蘇期月度平均收益率最高的三個行業依次是金融、能源及材料行業，在過熱期月度平均收益率最高的三個行業依次是醫藥、可選和材料行業，在滯脹期月度平均收益率最高的三個行業依次是信息、電信及消費，在衰退期月度平均收益率最高的三個行業依次是醫藥、金融及電信。將統計結果與表4的計量檢驗結果綜合來看，最穩健的行業輪動配置策略為：復蘇期持有金融行業指數、過熱期持有材料行業指數、滯脹期持有信息行業指數、衰退期持有醫藥行業指數。

表5 各行業指數月度平均收益率統計

按照該行業輪動策略進行資產配置，得到其在2007年1月～2017年8月的收益率統計情況，如圖2和表6所示。為了進行更直觀的比較，本文選擇其他四個行業指數的買入持有策略作為對比，同時也選擇滬深300指數作為基準，并將結果同樣列示在表6中?？梢钥吹?，輪動策略在樣本區間的最終凈值達到5.79，年化收益率高達17.89%，但是最大回撤有60.71%，最終的夏普比率為1.77。而單純的行業指數買入持有策略中，醫藥行業無論是凈值、收益率、夏普比率均表現最佳，且只是略微弱于行業輪動策略，而且最大回撤還略微小于行業輪動策略。作為基準的滬深300指數的表現只是略微好于材料行業而已。因此，采用行業輪動策略是有效的，并能大幅超越大盤指數表現，而如果單純買入持有某一個行業指數，醫藥行業無疑是最佳選擇。

圖2 行業輪動策略的凈值曲線圖

表6 行業輪動策略及其他買入持有策略的收益率情況

（三）加入債券類資產的進一步討論

考慮到行業輪動策略的最大回撤仍然較大，且回撤大多發生在衰退期，雖然選用醫藥行業已經減小了回撤的深度，但是過大的回撤仍然使得策略的有效性大幅降低。因此，借鑒投資時鐘大類資產配置時衰退期選用債券類資產的做法，本文在行業輪動策略中也加入了債券類資產進行分析，選擇中債綜合財富（總值）指數作為債券類資產的代表。設定新的輪動策略（Rotation1）為復蘇期持有金融行業指數、過熱期持有材料行業指數、滯脹期持有信息行業指數、衰退期持有中債綜合財富（總值）指數，該策略的凈值曲線和收益率如圖3和表7所示。增加了債券類資產的配置后，凈值、收益率和夏普比率得到了大幅提高，同時最大回撤也得到了極大的改善，最終凈值高達11.09，年化收益率達到25.3%。夏普比率達到3.12，但是最大回撤只有27.8%。因此綜合來看，采用行業輪動策略可以獲得不錯的收益，但是如果增加債券類資產進行配置的話，不僅能夠大幅增厚收益，而且能夠有效降低風險。

圖3 增加了債券類資產后的輪動策略凈值曲線圖

表7 增加了債券類資產后的輪動策略收益率情況

四、主要結論

通過HP濾波降噪后的領先指數和滯后指數的漲跌狀況，本文將2007年1月～2017年8月所構成的樣本區間劃分為復蘇、過熱、滯脹及衰退四種階段，基于這四種階段運用協整模型驗證投資時鐘具備可行性的基礎上，檢驗了樣本區間內行業輪動及衰退期采用債券類資產替代的輪動策略收益率狀況。結果發現：最穩健的行業輪動配置策略應該是復蘇期持有金融行業指數、過熱期持有材料行業指數、滯脹期持有信息行業指數、衰退期持有醫藥行業指數。如果考慮大類資產配置，在衰退期持有債券類資產，則可以大幅增厚收益及降低風險，年化收益率將從17.89%上升至25.3%，夏普比率將從1.77上升至3.12。研究結論雖然與投資時鐘本身的行業輪動特性有一定偏差，但與現實狀況具有較強的吻合性，在復蘇期由于通脹降低，中央銀行需要降息來刺激通脹，這有利于金融行業表現出較強的態勢。在過熱期，材料行業由于經濟增長導致需求增加以及通脹上升導致產品漲價，因此會表現得更好。滯脹時期持有信息行業雖然沒有特別好的經濟解釋，但是衰退時期持有醫藥行業是因為醫藥行業周期性不強的屬性所決定。而債券在衰退期的穩健表現是輪動策略表現更佳的原因所在。

本文的研究表明，對于投資者而言，采用行業輪動策略無疑可以獲得更高的風險收益比。對于基金管理公司，更是可以推出相應的行業輪動基金，在滿足投資者更多元化的投資需求的同時，也可以獲得更穩定的投資收益。對于上市公司而言，如果能夠根據投資時鐘原理調整自己的戰略，無疑可以最大化自身的價值，如對于材料行業而言，在經濟過熱期能夠獲得更高的投資收益，因此該行業的上市公司就應該在經濟復蘇期加大投資力度，在經濟過熱期則開始選擇慢慢收縮投資戰線，而對于消費品行業和醫藥行業，投資方案則可能正好相反。對于交易所而言，避免股市的大幅波動、保護消費者的權益是其根本出發點，根據投資時鐘來判斷經濟周期從而出臺相應的扶持或保護政策，則是行之有效的方式。