賣空機制與企業債務融資關系的實證研究

■李 薇，劉昊云，成群蕊

本文從企業債務融資入手，運用放松賣空管制提供的天然準自然實驗，分析賣空機制與企業債務融資的關系。提出賣空機制能通過信息機制和治理機制雙重作用分別影響債權人的信貸決策和企業的債務融資行為，得出相對不可賣空企業，賣空機制使賣空企業具有較小的融資規模和較為緊縮的債務融資期限。另外，本文還加入信息中介即分析師關注，進而考察賣空機制對債務融資影響的穩定性。實證結果顯示，相比不可賣空公司，較高的分析師關注度能夠削減賣空機制對可賣空公司債務融資的影響。

一、引言

2010年3月31日，融資融券交易在我國開啟業務試點，這意味著中國證券市場進入了信用交易時代，政策規定投資者可以通過向其他券商借入資金或標的股票進行買空或者賣空交易。融資融券政策的引入，結束了中國證券市場的單邊市場時代。自此，賣空機制引起了市場的廣泛關注。

債務融資是企業籌資的重要方式，既受企業自身治理機制影響，也會受各類融資市場信息影響。在推出融資融券交易之前，我國賣空交易被限制，由于缺乏賣空機制，股票市場中只留下了樂觀投資者，而悲觀投資者則因為賣空管制而退出市場，故而股票價格并不能真實反映企業的資產價值（Miller，1977）。賣空機制引入后，賣空者具有套利動機，他們將更有動機挖掘和發現公司的負面消息（Karpoff&Lou，2010）。企業的負面消息充斥市場，賣空機制的信息發現功能，能增加資本市場的信息有效性（李志生等，2015），這將會使得外部債權人加大對負面消息的識別效率，準確評估企業的違約風險，相應調整對企業的投資決策。另外，賣空機制在一定程度上能扮演外部治理的角色。賣空機制使得企業負面消息更容易被挖掘，股價下跌造成的損失給企業帶來的威脅使其不得不提前約束自己的不當行為，激勵企業在債務融資方面進行合理選擇來防止企業賣空帶來的損失。本文受已有研究中關于賣空機制的信息發現功能和治理功能等觀點的啟發，嘗試基于信息傳遞和公司治理兩個角度研究賣空機制的引入如何從微觀方面作用于債權人決策和企業的債務融資行為，并證實了賣空機制的引入導致了企業債務融資的約束效應。本文首次從債務融資規模和債務融資期限兩方面透析我國放松賣空管制這一政策的實施效果，豐富了賣空機制的相關研究，為完善融資融券機制，促進市場資源有效配置和穩定發展提供新思路，具有重要的意義。

二、理論分析與研究假說

（一）從信息機制角度出發

賣空機制的引入，增加了我國資本市場的信息含量。因為賣空投資者在放松賣空管制之后存在套利動機，所以賣空投資者更有動機挖掘和分析關于公司的負面信息，甚至賣空有不當行為的公司股票（Massa&Zhang，2015）從而獲得收益。賣空者對“壞消息”的充分挖掘，可能導致負面消息的大范圍傳播并造成股價下跌。

對于債權人來說，其在與企業簽訂債務契約前，會評估企業的財務狀況及企業治理和經營情況，并據以確定對企業投資的期限和額度。因此，債權人對關于企業的負面消息較為關注，以做好事前對潛在債務人風險的識別和事后對債務人風險的監控。然而，放松賣空管制后，賣空投資者的負面消息挖掘使得“壞消息”浮出水面，這為外部債權人傳遞一種負面信號（Wang，2014），這些壞消息可能反映出公司內部治理薄弱、信息嚴重不對稱、財務狀況差等情況，而且一旦企業股票被賣空導致股價下跌，公司財富的縮水會加劇債務人財務困境。作為資金提供者的債權人，會基于這些負面消息和股價下跌造成的損失，及時考慮可能存在的違約風險，考慮提供的資金未來不能及時收回的可能。一方面，理性的債權人會根據判斷信貸風險的大小來降低企業的信用評級和授信程度，或提出更多的融資要求來提高債務融資成本，而企業則面臨較大的融資難度，債務規模相對會縮小。另一方面，投資的期限越長，意味著未來的不確定因素更多，而短期貸款由于有效期限短，流動性強，在債權人與債務人之間可以起到監督作用，從而能夠在一定程度上減緩債權代理沖突（Stulz，2000），及時觀測企業內部機會主義行為。因此，債權人會更傾向于進行短期投資來進行監督，確保貸出資金能及時有效收回，從而使企業面臨較強的債務期限約束。

（二）從治理機制角度出發

放松賣空管制后，由于賣空投資者的套利動機，他們對股價高估公司的壞消息較敏感，賣空更容易發生。故而，為了避免未來股票被賣空及股票下跌造成的損失，企業內部會事先約束自己的不當行為。這種約束行為的調整結果不僅體現在經營活動中（陳暉麗和劉峰，2014），而且體現在企業負債融資行為上。

對于債務人來說，企業的大股東掏空行為普遍存在，控股股東會通過資金侵占等掏空方式侵占中小股東的利益（鄭國堅等，2013）。在賣空機制引入后，大股東掏空行為和管理者機會主義行為成為中小股東和潛在投資者關注的利空消息，利用這些負面消息賣空企業會導致股價下跌，使大股東的利益可能受到損失（侯青川等，2016）。為此，大股東為避免賣空造成的利益損失，會主動進行治理。一方面，大股東會減少資金侵占等不當行為。大股東能通過提高負債來積累更多可供侵占的資源，大股東資金侵占等掏空的程度越大，公司的負債規模越大。放松賣空管制后，賣空政策的治理機制通過規范內部大股東的不當行為，抑制了掏空行為，企業的負債規模將相應地向下調整。另一方面，短期債務對管理者的約束作用比長期債務更大（黃乾富等，2009），短期債務能夠約束管理層的自利行為，如現金流的濫用和過度投資，起到一定的公司治理作用（肖作平，2007）。因此，企業會通過債務期限選擇來對公司進行事前治理，更傾向于用短期借款來控制內部人的機會主義行為，減小賣空的可能及對企業的利益威脅。可見，放松賣空管制后，可賣空公司的債務規模較不可賣空公司相對變小，債務期限結構相對較緊縮。

由以上分析可知，不論是從信息傳遞角度還是從治理角度來看，賣空機制對于債務融資具有一定約束作用。因此提出以下假設：

H1：相對于不可賣空公司，放松賣空管制之后，可賣空公司具有相對較小的債務融資規模。

H2：相對于不可賣空公司，放松賣空管制之后，可賣空公司具有較為緊縮的債務融資期限。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文數據為2007～2016年上市公司融資融券數據以及其他相關數據。選擇所有A股上市公司作為研究對象，并根據以下標準剔除了部分觀測值：首先是剔除金融類公司、B股公司以及ST公司；其次是刪除有變量缺失的公司數據；最后，將進入賣空名單后，由于受到交易所風險警示又被調出賣空名單的公司樣本剔除。經過篩選，最終為驗證模型一得到20882個公司的年度數據，其中處理組包含8626個公司的年度數據，對照組包含12256個公司的年度數據。為驗證模型二得到17066個公司的年度數據，其中處理組包含7505個公司的年度數據，對照組包含9561個公司的年度數據。另外，將數據中的連續變量均在1%的水平上進行Winsorize處理來消除極端值影響。本文所有財務數據、融資融券等數據均來自CSMAR數據庫，換手率數據來自RESSET數據庫。

（二）模型設計

本文借鑒陳暉麗和劉峰（2014）的模型設計建立如下兩個模型：

本文對融資規模的衡量，采用現金流量表中“取得借款收到的現金”除以總資產來衡量，該比例值越大，表示企業負債規模越大。采用短期借款在總借款額中所占比例來衡量債務期限結構，比例值越大，則短期債務比例越大，表示債務期限約束越強。LIST是虛擬變量，表示企業是否進入融資融券標的，若是融資融券標的（即處理組樣本），賦值為1，而非融資融券標的企業（即控制組樣本）則賦值為0。POST為進入融資融券標的時點虛擬變量，未被選為融資融券標的之前的賦值為0，而成為融資融券標的之后的則賦值為1?？刂谱兞康倪x擇參考陳駿等（2012）的研究，控制了企業資產負債率（LEV）、企業規模（SIZE）、獲利能力（EBIT）、固定資產比重（PPE）、現金充裕的（CF）、產權性質（SOE）、第一大股東持股（TOP1）等可能影響企業債務融資的因素。此外，為解決樣本自選擇問題，本文控制了流通市值（LogMV）和換手率（Turnover）兩個因素①上海交易所融資融券交易實施細則第二十四條規定，賣空標的股票應符合“流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；過去三個月內沒有出現日均換手率低于基準指數日均換手率的15%”等條件，。模型中還包括行業控制變量（IND）與年度控制變量（Year）。具體定義見表1。

在本文的實證檢驗中，在模型（1）和（2）中，LIST*POST的回歸系數β2解釋了放松賣空管制對企業融資規模的直接效應，反映了處理組樣本在允許賣空后融資規模的變化與控制組樣本之間的差異。若模型（1）中β2顯著為負，說明放松賣空對企業融資規模存在負向作用，放松賣空管制這一政策顯著影響了可賣空公司的債務規模，即驗證了H1。若模型（2）中β2顯著為正，說明放松賣空管制使得企業融資期限縮短，則驗證了H2。

表1 變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2是對各變量的描述性統計。是否進入賣空名單變量（LIST）均值為0.45，說明在整個A股市場中進入賣空名單的公司比例為45%。融資規模（DFIN）的最大值0.83，最小值為0，均值為0.23，說明上市公司資本結構差距很大。短期借款比例（DEBTSTR）最大值為1，最小值為0，均值為0.72，表明企業的債務期限結構差距較大。

表2 描述性統計

（二）放松賣空管制與企業債務融資規模的回歸分析

表3 模型（1）的回歸結果

從表3回歸分析結果可以看出，LIST*POST系數為-0.011，并且在1%的水平下顯著，說明放松賣空管制后，相比不可賣空公司，可賣空公司的融資規模顯著下降。另外，固定資產比，資產負債率以及企業規模與企業債務融資規模呈顯著正比例關系，說明固定資產比例越大，大股東持股比例和資產負債率越高，以及公司規模越大的企業，債務融資規模就越大，而現金越充裕的企業以及國有企業，其債務融資規模越小。

（三）放松賣空管制與企業債務融資期限的回歸分析

按照模型（2）設計原理，放松賣空管制與企業債務融資期限之間的關系由LIST*POST來反映。從表4的回歸結果可以看出，LIST*POST系數為0.02，并且在1%的水平下顯著，說明賣空政策的實施使得可賣空公司相比不可賣空公司，短期債務融資的比例有所上升。這與本文的假設2相符，驗證了假設2?；貧w結果還表明，固定資產比、現金充裕度、國有性質以及企業規模與短期債務規模比例呈顯著負相關關系，資產負債率與短期債務比例呈顯著正相關關系。

表4 模型（2）的回歸結果

（四）拓展性檢驗

為了驗證賣空機制與企業債務融資影響的穩定性，本文引入了分析師關注的調節影響研究，分析師關注調節賣空對債務融資的影響主要表現在以下兩個方面：

第一，從信息角度出發，分析師能理解會計信息背后的含義并發現有異常情況的公司，對投資者的判斷和交易決策具有重要影響。隨著跟蹤某家公司的分析師人數上升，更多的負面信息被提早挖掘出來，賣空者對利空消息的靈敏度提高。因此，分析師跟進程度越大，增加了賣空投資者嗅覺敏感，進而可能致使債權人對企業的風險敏感度更強，同樣加劇了賣空機制對公司債務融資規模與期限的約束。

第二，從治理角度出發，在賣空壓力下，公司負面消息更易暴露，在更多的分析師關注下，公司的治理動機更強。公司基本面治理的改善使得企業經營管理及財務狀況穩定，債務違約風險較小，債權人愿意降低融資成本。另外，公司治理的改善使債權人面臨的信息不對稱以及代理問題能得到緩解，債權人愿意相應放寬投資期限。那么賣空機制對企業債務融資的約束的效果被分散，即分析師關注一定程度使得賣空對債務融資規模和債務期限的約束效應減弱。

為了檢驗分析師關注的信息傳遞效果和治理效果哪一種作用更強，本文以每年對各家上市公司發布投資評級意見和盈余預測的證券分析師數量為基礎來計算分析師關注度的高低，具體估計方法為以每年對公司發布投資評級和盈余預測意見的分析師數量的平均數為準。若某年對公司的分析師跟蹤人數大于平均數，則分析師關注（ANALYST）取值為1，即分析師關注程度高于市場平均水平，否則取值為0，即分析師關注程度低于市場平均水平。本文將樣本基于分析師關注高低分為兩組，ANALYST為1的公司作為高分析師關注組，ANALYST為0的公司作為低分析師關注組。分別在兩組樣本中對模型（1）和（2）進行回歸。通過分析高低分析師關注組交互項系數來驗證賣空機制對債務融資影響的穩定性。

如表5，在高低兩組中回歸模型一，LIST*POST的系數在低分析師中仍為負，而在高分析師關注組，其顯著度消除并且符號翻轉，經過chow檢驗得出在高分析師組顯著性小于低分析師組，說明在分析師關注度高的公司中，分析師的治理作用大于其信息挖掘的作用，驗證了分析師關注消弱了賣空機制對企業債務融資的約束作用。在高低分析師關注組回歸模型二，交互項系數在低分析師關注組仍然顯著為正，而在高分析師關注組，系數不顯著。這說明一方面分析師關注與賣空機制相結合對企業不當行為的監督和抑制作用，使得債權人用短期貸款來監督和確保資金安全的動機減小，能分散賣空機制對企業債務融資期限的約束效應。另一方面驗證了賣空機制對企業債務融資的影響還不穩定，其約束效應會隨著賣空政策的不斷成熟以及外部其他主體的影響而變化。

表5 分析師關注調節影響的回歸結果

（五）穩健性檢驗

1.刪除當年進入LIST樣本。由于融資屬于公司的重大財務決策，從政策影響到企業財務行為需要一段過程，而公司進入融資融券標的名單當年可能并不會對緩解融資約束產生立竿見影的效果，故本文刪除當年進入融資融券標的名單公司重新進行回歸。經過回歸，結果與前文一致。

2.PSM匹配樣本檢驗。為了排除其他因素對結果的干擾，穩健性檢驗中將運用傾向匹配得分的方法（PSM），按照公司行業、公司業績（ROA）等從對照組中選擇與實驗組最接近的公司進行一一配對。用能夠一對一配對上的樣本進行上述檢驗分析，其結果與上文分析結果一致。

五、結論與啟示

本文以融資融券標的公告發布為背景，使用雙重差分法，以2007～2016年為樣本期間，按照是否列入融資融券標的公司將樣本劃分控制組和實驗組來考查賣空政策實施如何對公司債務融資產生影響。分析得出以下結論：在我國融資融券尚不成熟的時期，賣空政策的引入對企業債務融資具有約束效應，即相比不可賣空公司，可賣空公司進入賣空名單后，具有較小的債務融資規模和較為緊縮的債務期限結構。本文還對賣空機制對企業債務融資影響的穩定性進行了分析，得出賣空機制與債務融資的關系受到分析師關注的影響，隨著分析師對企業的關注度的提高，賣空機制對企業債務融資的影響效果減弱。

本文認為賣空機制對企業債務融資存在約束效應。在當前賣空政策實施還不夠成熟的階段，最主要的市場沖擊就是對負面消息的反應，具體表現為債權人的決策調整和內部行為整頓的過程。因此，放松賣空管制這一政策在尚未成熟的階段必將對中國金融市場產生一段調節時期。然而隨著相關制度的完善、融資融券業務的成熟以及標的股票的擴增，賣空機制會使整個市場資金配置更加有效，標的公司的信息不對稱與道德風險明顯改善，企業融資成本也會逐漸降低。因此，隨著賣空機制逐漸成熟，市場在經歷了一段時期賣空政策的宏觀調整之后，賣空機制對于企業債務融資的作用效果方向如何還有待今后進一步驗證。