綠色環保主題基金的業績表現研究

■周方召，穆笑然，劉 進，賀志芳

社會責任投資理念和行動已經在中國獲得了廣泛認可和發展，然而環保主題投資基金能否推進環保企業和產業的發展還存在爭議。本文選取中國環保基金和傳統對照基金樣本，利用2007～2017年基金數據，首先對兩組基金的收益表現進行了分析，其次采用貝塔系數和單日最大回撤對兩組基金的風險進行了研究，接著利用風險調整后收益和選股擇時能力模型對兩組基金的風險管理能力進行了對比分析。研究發現，與傳統基金相比，環保主題基金沒有更突出的績效表現，但存在部分混合型環保基金的收益能力較強。此外，個別環保主題基金還具備了顯著的選股能力。

一、引言與文獻綜述

2016年8月31日，人民銀行、財政部等七部委聯合印發了《關于構建綠色金融體系的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），文件提出要逐步建立和完善上市公司和發債企業強制性環境信息披露制度。為了落實綠色發展理念和《指導意見》的任務要求，中國證券投資基金業協會于2018年11月10日發布了《綠色投資指引（試行）》，旨在促進綠色基金發展、引導各類機構開展綠色投資、鼓勵金融機構開發綠色金融產品。綠色環保主題基金成為綠色金融產品的重要部分，同時也成為了社會責任投資基金的一大熱點。

發展社會責任投資基金是踐行社會責任投資的重要方式。與傳統基金相比，社會責任投資基金作為秉持社會責任理念的一種新型的投資產品，其投資者既要考慮財務績效，也要考慮該投資給社會、環境等方面帶來的影響，即在投資理念、投資目的及投資對象等方面與傳統投資基金都存在差異。1971年，全球第一只具有社會責任投資理念的基金在美國誕生。1995年后，社會責任投資理念和基金規模在美國發展迅速，而歐洲起步稍晚于美國；與歐美相比，亞洲的社會責任投資則處于萌芽狀態。1999年，日本成立了第一支環保型基金。我國香港地區在2000年首次推出了社會責任基金。2000年11月，我國臺灣地區發行了UBS生態績效基金，但直到2008年3月7日，中國證監會才批準了我國大陸地區第一只社會責任基金。

社會責任投資是在投資獲取金錢回報的同時，滿足投資者的道德要求，實現環境、社會或公司治理的改善，推動可持續發展的金融投資方式（劉波和郭文娜，2009）。作為一種可持續投資理念和投資策略，強調投資者充分理解環境、社會和公司治理等因素對投資行為和經濟社會的影響，進而做出最有利的長期價值投資決策（星焱，2017）。其本質上不再局限于傳統金融的經濟目標，而是要同時實現經濟、社會和環境三個方面的效益（危平和舒浩，2018）。一些研究認為，社會責任投資基金的業績表現低于傳統投資，如Renneboog et al.（2007）和Jones et al.（2008）。也有學者認為，社會責任投資基金與傳統基金并不存在明顯差異。如Gregory et al.（1997）的研究顯示社會責任投資基金績效比基準指數稍差，但并不顯著。喬海曙和龍靚（2009）的研究認為社會責任投資與傳統投資不存在明顯差別，得到類似結論的還有Humphrey&Lee（2011）、Climent&Soriano（2011）。同時，也有學者指出社會責任投資的報酬率在長期看來并不比傳統投資方式差，甚至還有所超越（許弘林，2007；Schroder，2004；鄭若娟和胡璐，2014）。

綜上，國內外學術界對于社會責任投資績效表現是否優于傳統投資或市場基準并未達成一致的觀點，研究結果也因選取樣本的時間、地域及研究方法不同而呈現較大差異。那么，對于起步較晚的中國社會責任投資基金來說，特別是作為當前熱點的綠色環保主題基金，其基本特征和績效表現又是否與傳統基金不同呢？本文在已有研究基礎上，實證檢驗了環保主題基金的業績表現，為社會責任投資研究提供了經驗支持與決策依據。

二、研究設計

（一）樣本選取

本文選取自成立之日（樣本基金最早成立于2007年4月12日）至2017年底，成立時間超過一年的基金周數據及日數據，經篩選后得到22支環保基金作為樣本基金，同時選取22支傳統基金作為對照組基金，基金的基本數據來自Wind數據庫。在對照組基金的選取上，主要選擇與樣本基金成立日期相近、規模相似的基金。另外，考慮到基金更詳細的分類，對照組基金在基金類型上也與樣本基金保持一致，即均包含了14支股票型基金和8支混合型基金。

（二）市場基準組合的構建與市場無風險利率選取

對于基金的風險績效分析，一個很重要的指標就是市場基準組合收益率。在綜合考慮基金類型的情況下，本文將股票市場與債券市場的權重按照80%和20%來構建市場基準組合。在股票市場收益率方面，本文選取上證綜指與深證成指收益率，各占40%比重。另外，以上證國債指數作為市場基準組合中的債券指數，占比為20%。即：市場基準組合=上證指數*40%+深證成指*40%+上證國債指數*20%。對于市場無風險收益率，采用銀行一年期定期存款利率。若利率一年內有多次調整，則以當年的實際天數為準，計算加權平均，再計算簡單平均作為月無風險收益率，最后折算成周無風險收益率。

（三）評價指標選取

本文從基金的收益水平、風險狀況、風險調整后收益以及基金管理者的選股擇時能力四個方面對基金業績進行評價。

1.收益水平

基金的收益水平是對基金最直接的評價，也是廣大投資者參考的重要指標，主要包括期間平均收益率、超額收益率及累計收益率三方面。其中，超額收益率是由基金的平均收益率與對應期間的無風險收益率之差求得。

2.風險評價

針對基金的風險水平，本文選取各基金的標準差、貝塔系數以及單日最大回撤作為衡量指標。其中，貝塔系數計算如下：

其中，rp表示投資組合的收益率，rm表示市場組合收益率，σ2m表示市場組合收益率的方差。

3.風險調整后收益

為了使不同風險程度的基金具有可比性，就需計算風險調整后的收益，本文采用的衡量指標包括：特雷諾指數、夏普指數、詹森指數以及M2指數（危平和舒浩，2018）。具體計算公式如下：

其中，rp表示考察期間投資組合的平均收益率，rf表示同期市場無風險收益率，βp表示投資組合p的系統風險，σp為投資組合的標準差。

4.基金管理者的選股擇時能力

基金經理的能力主要包括選股能力和擇時能力。借鑒Treynor&Mazuy（1966）以及Henriksson&Merton（1981）關于基金經理擇時能力的分析框架，得到衡量基金經理收益擇時能力的T-M模型和H-M模型，T-M模型具體形式如式（6）所示：

其中，常數項λ表示基金經理的選股能力，β表示的是投資組合的系統性風險，μ表示擇時能力，ε是回歸方程的殘差項。當常數項λ顯著為正時，說明基金經理具有較強的選股能力，且λ數值越大，表示基金經理的選股能力越強。當μ的值顯著為正時，表示基金經理的擇時能力較強。

H-M模型的形式為：

H-M模型與T-M模型相比，引入了一個虛擬變量D，并以其系數μ來體現基金的擇時能力。同T-M模型一樣，當常數項λ顯著為正時，表明基金經理有較強的選股能力。當μ顯著為正時，說明基金經理具有優秀的擇時能力。

三、實證結果與分析

（一）收益水平

本文從基金的周均收益率、周均超額收益率以及累計收益率來考察基金的直接收益情況，并對考察期內的基金收益進行排名，結果如表1～2所示。

通過對比可以發現，在樣本期間內，股票型基金中（環保基金與對照基金各14只），只有不到一半（6只）的環保基金超額收益為正，而存在8只對照基金的超額收益為正數。在混合型基金中，只有環保組基金博時滬港深優質企業A的收益低于同期無風險收益，而傳統對照組基金的收益表現均超過了同期的無風險收益，說明環保基金的整體收益表現略差。通過對比環保基金與對照基金的數據，如表3所示，只有混合型環保基金的周均收益率均值與周均超額收益率均值超過了對應的對照基金。在其他方面，環保基金并沒有突出表現，這與前面的實證結果一致，即環保基金在整體收益上的表現不如對照組傳統基金。

表1 股票型基金收益水平一覽

表2 混合型基金收益水平一覽

表3 樣本基金收益情況對照

（二）風險評價

借鑒已有文獻（熊熊等，2017），本文選用了基金收益率標準差、貝塔系數以及單日最大回撤三個指標，分別對基金收益的波動性、系統性風險和極端情況下的風險回避能力進行考察，結果如表4～6所示。

表4 股票型基金風險水平一覽

從股票型基金風險對比發現，標準差、貝塔系數與單日最大回撤排名的前三均為傳統對照基金，但整體看環保基金與對照基金的表現差異不大。值得注意的是，在股票型基金中，基金的標準差與單日最大回撤排名相似，但無論是環保基金還是對照基金，都沒有三個指標均表現突出的，說明樣本基金對于波動風險和系統風險不能同時兼顧。從混合型基金的風險表現看，與股票型基金類似，但對照基金建信鑫安回報的三個指標排名均為第一，即建信鑫安回報在整體風險回避上表現突出。總體看，環保基金與樣本基金均無法同時兼顧市場波動風險和系統風險。相對而言，環保基金的表現較差，對照基金的風險規避能力較強。

表5 混合型基金風險水平一覽

表6 樣本基金風險情況對照

（三）風險調整后收益

本文選用基于單因素的基金風險調整收益，從特雷諾指數、夏普指數、詹森指數以及M2指數四個指標出發，對環保基金以及對照基金進行評價分析。結果如表7～9所示。

表7 股票型基金風險調整后收益

表8 混合型基金調整后收益

表9 樣本基金風險調整后收益對照

從實證結果看，綜合比較四項指標的均值，傳統對照基金的表現全部優于環保基金，其中中歐時代先鋒A的表現比較突出。只有股票型環保基金的M2均值為負，說明在樣本基金中，大部分股票型環保基金的表現不如市場組合。但不論是環保基金還是對照基金，四項指標的均值均為正，表示考察期間內，樣本基金風險調整后收益在整體上的表現優于市場組合，且傳統對照基金優勢更明顯。

（四）基金管理者的選股擇時能力

本文采用T-M模型和H-M模型來衡量基金管理者，即基金經理的選股擇時能力，通過將環保基金與對照基金進行對比，從而研究更加注重環境保護會對基金經理產生怎樣的影響，以期更全面地評價環保基金。

1.T-M模型

采用基金周數據進行T-M模型的回歸。由表10可知，兩種基金的λ均值與μ均值均大于0，即大部分基金具有選股擇時能力。其中，環保基金的λ均值高于對照基金，但μ均值低于對照基金，說明環保基金的總體選股能力優于對照基金，而擇時能力較差。具體看，股票型基金的λ均值為負，μ均值為正，說明大部分股票型基金不具有選股能力，而可能具有擇時能力。混合型基金則不同，大部分混合型基金具有選股能力，而很少基金存在擇時能力，其中混合型環保基金的選股能力更強。

表10 樣本基金T-M檢驗結果匯總

2.H-M模型

利用H-M模型對所有樣本基金的周數據進行了回歸。結果顯示①限于篇幅，詳細結果留存備索。，在選股能力方面，所有環保型基金的λ均值為正，且都大于對照基金，表現出明顯的優勢。擇時能力方面，環保型基金的μ均值為負，說明其不具有顯著的擇時能力。同T-M模型的實證結果一致，只有少數樣本基金的λ值或μ值通過了t檢驗，故不能認為樣本基金具有顯著的選股擇時能力。

（五）實證結果匯總

綜合以上研究結論，本文認為存在部分環保基金具有顯著的選股能力，而這種能力在混合型環保基金中更能體現，但總體樣本的擇時能力表現不佳。綜合樣本基金排名發現，對股票型基金來說，環保基金的收益表現不如傳統對照基金，在風險控制與規避方面的表現也存在不足。就風險調整后收益看，傳統對照基金的表現反而全面優于環保基金，但環保基金在選股能力方面優于傳統對照基金，而兩種基金的擇時能力都尚有欠缺。對于混合型基金來說，環保基金的收益表現顯著優于傳統對照基金，但在風險控制方面存在不足，風險調整后收益也沒有突出的表現，不過存在部分環保基金具有顯著的選股能力，而擇時能力依然不顯著。

四、結論與政策建議

作為社會責任投資的一個重要方面，我國環保主題基金近年來有了快速發展。本文以環保主題基金業績和風險特征為切入點，從收益水平、風險狀況、風險調整后收益和基金管理者選股擇時能力四個方面對我國環保主題基金的績效表現進行了實證分析與評價。研究結果顯示，環保主題基金在盈利方面相對于傳統的對照組基金并沒有顯著優勢，僅有部分混合型環保基金的直接收益表現突出。在風險控制以及風險規避方面，環保主題基金也存在不足。在選股擇時能力方面，整體上環保主題基金的選股能力較強，尤以混合型環保主題基金表現突出，但擇時能力相對于傳統基金來說仍無明顯優勢。從結果看，環保主題基金在績效表現方面并沒有顯示出突出的“環保優勢”，這可能是受限于目前環保投資市場的規模、投資主體的數量以及投資風險難以分散等。根據研究結果，本文提出以下建議：

對于政府而言，一是要繼續推動社會責任投資市場的培育和發展。如投資主體的培養、投資意識的建立、投資產品和服務的創新，以期建立更加完善規范的社會責任投資體系，從而引導更多投資者和投資機構進行社會責任投資，推動環保投資在社會價值和市場表現方面雙重目標的實現。二是完善環保立法，加強環保執法力度，嚴格環保政策約束，全方位全過程地監督企業環保行為，強化政府在環境治理中的主體地位，并適度加大對企業的幫扶力度，如設立環保種類專項基金等，促使企業主動關注環境，積極履行環保責任。對于基金管理者而言，除了基本的管理能力外，還應該充分了解社會責任投資的理念，能夠制定和采取合適的投資策略，這對社會責任投資的長期發展有重要意義。對于企業本身而言，要勇于承擔環保責任，加強內部控制，將節能減排落到實處，大力開發和使用節能產品，提高員工的環境保護與資源節約意識，從而建立起企業環境管理體系，達到經濟效益與生態效益的雙贏。